Executivo da GMO: Excesso de oferta de ações e desaceleração da infraestrutura de IA irão juntos desencadear esta bolha de IA

Em 15 de outubro, a persistência da inflação nos Estados Unidos elevou as expectativas de aumento de juros, e toda a cadeia produtiva de semicondutores e armazenamento da Ásia-Pacífico sofreu fortes quedas; títulos da unicorn CoreWeave, de computação de IA, caíram abaixo de 80% do valor nominal e a probabilidade de default em cinco anos ultrapassou 50%.

Neste momento crítico de forte volatilidade dos ativos tecnológicos globais, a renomada gestora de ativos de Boston, GMO, com mais de US$80 bilhões sob gestão, publicou recentemente, em coautoria por Ben Inker, codiretor de alocação de ativos, um relatório de peso que despertou grande atenção em Wall Street - “A Catalyst for the AI Bubble Break” (“Um Catalisador para o Estouro da Bolha da IA”) - referente ao terceiro trimestre. O relatório prevê: nos próximos 12 a 18 meses, uma onda sem precedentes de oferta de ações irá estourar a bolha da IA.

Em seguida, Ben Inker participou do podcast “Other People's Money” para explicar a análise apresentada em sua carta de investimentos do terceiro trimestre. Ele declarou que IPOs e a posterior liberação de restrições das ações de SpaceX, Anthropic e OpenAI deverão, em cerca de 12 meses, injetar no mercado ações equivalentes a 6% a 7,5% da capitalização total do mercado acionário norte-americano.

Normalmente, a cada aumento de 1% na proporção do valor dos IPOs sobre a capitalização total, o retorno do mercado no ano é 4 pontos percentuais menor. Se virmos 6% de oferta entrando, é 24 pontos percentuais abaixo de um ano normal.

Inker acrescenta que, caso o poder computacional de IA desça de uma escassez estrutural para um excedente de capacidade, “veremos inadimplências em massa no crédito, falências no lado das ações e retornos de investimento dos gigantes de nuvem em situação lamentável. Não será uma queda de mercado de 18%, mas sim de 35% a 50%.”

Toda revolução tecnológica na história criou bolhas

IA é uma transformação tecnológica real, mas inovações reais sempre são terreno fértil para bolhas. Inker afirma:

Canais, ferrovias, automóveis, eletrificação, internet – toda tecnologia revolucionária criou uma bolha. Todos conseguem perceber: meu Deus, isso vai mudar o mundo. Então, pensam: eu realmente quero participar disso.

O problema é que é extremamente difícil prever quem serão os beneficiados por uma tecnologia transformadora, sendo que o excesso de capital destruí por si só o retorno dos investimentos. Ele cita a febre ferroviária britânica como exemplo: A primeira linha Londres–Manchester foi muito lucrativa, mas até o fim dessa febre, havia seis linhas igualmente construídas e nenhuma delas dava lucro.

Quando a oferta supera a demanda, não apenas os novos investimentos têm retornos ruins, mas todo o valor acumulado do setor é destruído.

No contexto específico dos negócios de IA, Inker acredita que a mesma lógica se aplica: tanto na oferta de poder computacional quanto em modelos de IA, o cenário é mais competitivo do que de “winner takes all”.

Essa semana o melhor modelo é o da Anthropic, na próxima é o da OpenAI, depois surgem modelos open source de outros laboratórios, outros países. As pessoas trocam, às vezes entre consultas. Já existe um setor inteiro dedicado a otimizar essas trocas para cada tarefa.

Ele conclui o raciocínio comercial: “Se a IA vai ser amplamente usada, precisa ser barata. E produtos baratos dificilmente são altamente lucrativos.”

O choque de oferta de ações sem precedentes está se aproximando

O cerne do argumento de Inker é que a mudança na estrutura de mercado faz com que o choque de oferta de ações seja muito maior do que em outros períodos históricos.

Nas últimas décadas, um dos pilares do bull market norte-americano foi a recompra líquida constante de ações pelas empresas listadas. Ao recomprar, as empresas retiram ações em circulação, reduzindo em média 1% ao ano a oferta e sustentando a demanda passiva do mercado.

Atualmente, essa lógica microeconômica está se transformando. Com a listagem da SpaceX iniciando ciclos de desbloqueio em massa e a Anthropic e OpenAI acelerando o IPO, um enorme volume de novas ações chega ao mercado, pressionando investidores a reajustarem suas carteiras de forma forçada. Para adquirir esses gigantes, certamente será necessário vender outros ativos, o que pressiona o valuation geral para baixo.

Inker recorre à matemática histórica para dimensionar esse risco:

“Historicamente, a cada aumento de 1% na participação de IPOs na capitalização de mercado, o retorno do S&P 500 no ano ficará cerca de 4% abaixo do normal. Se entrarmos em um ciclo de 6%, o retorno será 24% menor do que o padrão.”

Esse possível dilúvio de oferta já supera qualquer mania tecnológica anterior. Inker recorda a bolha da internet no virar do século:

“Em 1999 e 2000, a oferta adicional de ações foi de cerca de 2,5% a 4% da capitalização. Nunca houve mais de 4% antes disso. Se OpenAI e Anthropic realizarem IPOs e a oferta da SpaceX for liberada, poderemos chegar entre 6% e 7,5%, um patamar jamais visto em 12 meses.”

Quanto ao modelo de desbloqueio progressivo de ações na SpaceX após o IPO, Inker afirma que a preocupação dos emissores com a absorção pelo mercado secundário fica evidente:

“A equipe da SpaceX sabe muito bem o tamanho do impacto. Mesmo liberando em etapas, o volume total não muda. Estima-se que em 12 meses, até US$2 trilhões em ações da SpaceX estarão disponíveis para venda. Os atuais detentores certamente venderão grande parte, e os compradores só conseguirão absorver ao liquidar outras posições. Isso é um enorme teste de liquidez para o secundário.”

Excesso de poder computacional: do “prêmio de escassez” ao “zerar ativos legados”

O choque de oferta de ações é o primeiro nível do diagnóstico de Inker; o segundo, capaz de empurrar o mercado a extremos, é a transição do poder computacional da escassez crônica ao excedente estrutural.

Ele descreve uma lógica autorreforçadora do excesso: atualmente, grande parte do poder computacional é despendido no treinamento de modelos de IA. Se o mercado perceber que há investimento excessivo em treinamento, a demanda cai, o poder computacional anteriormente ocupado é liberado, e o mercado se encontra repentinamente com excesso de oferta.

“Hoje, há um enorme gasto de recursos computacionais. Cerca de metade da capacidade é consumida no treinamento de novos modelos. Se no setor surgir um consenso de que se gastou demais em treinamento, e este cair de 50% para 10% do uso, de repente haverá uma enxurrada de capacidade ociosa disponível.”

No lado da infraestrutura, data centers buscam interfaces padrão e interoperabilidade de hardware, sendo que já há tentativas de transformar poder computacional em contratos futuros padronizados. Uma vez commodity, as big techs não conseguirão mais manter margens extraordinárias apenas alugando poder computacional.

No momento, a queda dos títulos da CoreWeave para menos de US$0,80 e o tombo coletivo das líderes asiáticas de chips de memória refletem a crescente desconfiança do mercado na geração de caixa do setor de IA.

Se todos estivermos carentes de poder computacional, pago até por uma GPU de cinco anos atrás, mesmo que seja ineficiente. Mas se houver excesso de oferta, será melhor fechar data centers antigos – pois o custo de energia para gerar um token nos centros modernos é menor e há excesso de capacidade. Não há motivo para pagar pelo hardware antigo ocioso.

Inker ressalta que o desequilíbrio entre oferta e demanda não ficará restrito à indústria, mas rapidamente provocará choques sistêmicos nos mercados financeiros:

“Se isso acontecer, o mercado de crédito enfrentará defaults em massa, empresas listadas puramente focadas em IA irão à falência e o retorno dos gigantes de nuvem será péssimo. A queda do mercado não ficará em 18%, mas poderá chegar a 35% a 50% de colapso profundo.”

Ele diferencia as vulnerabilidades entre empresas: o retorno do investimento dos data centers da Microsoft pode ser decepcionante, mas a Microsoft não dará default. “A CoreWeave pode não ter a mesma sorte. A Super Micro também pode não ter”, diz:

Não é certo que vá acontecer, mas se acontecer, não deveríamos nos surpreender — pois é sempre o padrão em toda revolução tecnológica real. Ferrovias mudaram o mundo, automóveis mudaram o mundo, internet mudou o mundo, e o Nasdaq caiu pelo menos 80%.

Ele ainda ressalta que o estouro da bolha muitas vezes antecede evidências concretas de deterioração dos fundamentos.

Quando a bolha da Internet estourou, não era verdade que o tráfego de internet realmente dobrava a cada três meses. Foram outros fatores que arrastaram tudo para baixo antes mesmo de essa tese ser comprovada. Aqui pode ocorrer o mesmo.

Mercado de crédito: o risco de concentração excessiva já se acumula

Além do mercado de ações, Inker também expressa preocupação com o mercado de crédito, embora ainda não veja sinais claros de crise sistêmica.

Ele observa que os spreads entre bonds de alto rendimento e de grau de investimento estão em mínimas históricas, por volta do 13º percentil. Ao mesmo tempo, a dívida ligada à IA tornou-se uma exposição excessivamente concentrada no mercado de crédito.

Se todos os investimentos planejados seguirem adiante, isso será um problema sério — a concentração de exposição à IA entre debêntures corporativas superará qualquer período anterior do mercado de crédito moderno.

Ele também notou que os spreads das debêntures classificadas como triplo C já subiram para o 74º percentil histórico, mostrando divergência com os bonds de melhor qualidade. A equipe de crédito da GMO faz alocações pequenas, mas ainda não ampliou posições, pois muitas estruturas de alto risco foram criadas em 2020-2021, no ambiente de juros zero; agora, a 5%, muitas precisam ser reestruturadas.

Sobre a capacidade do governo de agir como socorrista final, Inker é cético.

Acho que o governo já não tem condições de socorrer ninguém. Temos muita dívida, o déficit é alto, não sei de onde viriam os recursos e, se abalar o mercado de títulos, o dano pode ser maior do que a ajuda oferecida.

Mas ele considera que o Federal Reserve ainda tem espaço para cortar juros, e que as perdas relacionadas à IA concentram-se hoje nas ações, não no sistema bancário — semelhante ao estouro da bolha da internet: “Naquela época perdeu-se muito dinheiro, mas não houve colapso geral, porque as perdas não estavam em instituições alavancadas, não estavam nos bancos. Desde que estejam nos lugares certos, perdas expressivas podem ocorrer sem virar desastre.”

Ativos não ligados à IA: buscando companhias “com benefício indireto de IA, mas sem apostar só em IA”

Diante desses riscos, a lógica de alocação de Inker é buscar empresas com valuation e retorno razoáveis, e que possam se beneficiar da demanda de IA, sem apostar todo o portfólio na IA em si.

Ele cita a japonesa Toto como exemplo: a equipe da GMO no Japão investiu na Toto pelo negócio de banheiros, mas depois percebeu que, graças ao know-how em cerâmica, ela tem uma divisão de componentes para transmissão em semicondutores, beneficiando-se da cadeia de IA.

Buscamos montar um portfólio que não seja só uma aposta em IA, mas que tenha ganhos com IA.

No plano macro, Inker afirma que a GMO tem preferência por ações fora dos EUA em vez de americanas, por ações de valor e não de crescimento, e por posições de longo prazo em ações de recursos naturais e de alta qualidade. O motivo: ações de recursos naturais tendem a ter menor correlação com demais ativos ao longo do tempo, oferecendo proteção especial em cenários inflacionários; ações de alta qualidade assumem baixo risco econômico sem exigir retorno inferior.

Já em mercados beneficiados pela IA, como Coreia do Sul e Taiwan, sua visão é mais moderada.

Essas empresas tiveram aumento de lucros de 10 vezes e valorização de 7 vezes. Continuamos investidos, pois o lucro cresceu mais que o preço das ações, mas reduzimos a posição porque não acreditamos que esses lucros sejam plenamente sustentáveis.