O rendimento dos títulos americanos dispara, quanto tempo mais a economia e o mercado acionário dos EUA podem aguentar? A IA pode ser o elo mais frágil.

Os rendimentos globais dos títulos atingiram seus níveis mais altos em décadas, mas a economia e os mercados têm demonstrado uma resiliência incomum até o momento. Com o surgimento de pressões em áreas como o mercado europeu de títulos soberanos, a dúvida mais urgente do mercado é se essa resiliência pode ser sustentada.

O relatório de pesquisa mais recente do Goldman Sachs reúne análises do Fundo Monetário Internacional (FMI), Moody’s Analytics e economistas do próprio Goldman Sachs. Tobias Adrian, conselheiro do FMI, adota uma postura cautelosamente otimista, avaliando que, desde que o avanço dos rendimentos permaneça organizado e sem aceleração descontrolada, a economia global poderá continuar resistente à pressão; os economistas do Goldman Sachs esperam que o impacto das altas taxas de juros sobre o crescimento econômico dos EUA seja relativamente moderado, cerca de 0,2 ponto percentual em 2027, mas caso os rendimentos se mantenham nos níveis atuais, o efeito negativo deverá mais que dobrar para 0,5 ponto percentual. Mark Zandi, economista-chefe da Moody’s Analytics, é muito mais pessimista — ele declara que a economia dos EUA é “frágil”, e não “resiliente”, estimando a probabilidade de descontrole econômico total em cerca de um terço.

No lado do mercado, os estrategistas do Goldman Sachs avaliam que o sistema bancário e o mercado acionário ainda não representam risco sistêmico, mas alertam que, se os rendimentos subirem ainda mais ou se a volatilidade das taxas de juros permanecer elevada, os ativos de risco enfrentarão uma pressão cada vez maior. O principal denominador comum das perspectivas de todos os lados aponta para uma questão central: o frenesi de investimentos em IA, altamente interligado e alavancado, será capaz de resistir ao prolongado ambiente de juros elevados? Zandi faz o alerta mais direto: se as taxas de juros permanecerem nos níveis atuais ou maiores por mais um ou dois trimestres, “a IA pode ser o primeiro elo da economia a entrar em colapso.”

A característica mais marcante do atual ciclo de alta dos rendimentos globais de títulos é sua abrangência. William Marshall, chefe de Estratégia de Taxas dos EUA no Goldman Sachs, aponta que os rendimentos subiram em todas as principais economias, sem liderança clara de um único mercado ou fator de disparo, com ambas as pontas das curvas de juros atingindo novos máximos em sincronia.

No que se refere aos fatores de condução, Marshall atribui essa alta predominantemente aos fundamentos: crescimento econômico robusto, riscos inflacionários, postura mais agressiva dos bancos centrais, ciclos de investimento prolongados e riscos fiscais de longo prazo. O prêmio de prazo — ou seja, a compensação extra exigida pelos investidores por manterem ativos de longo prazo — disparou para o maior patamar em mais de uma década. Já a escalada acentuada dos rendimentos desde o fim de setembro resulta de fatores técnicos relacionados à cobertura de risco, levando os níveis de rendimentos acima dos valores implícitos pelos fundamentos.

Quanto à perspectiva, Marshall espera que os rendimentos recuem à medida que as expectativas de arrefecimento da inflação se fortaleçam, mas enfatiza que a tendência estrutural de rendimentos elevados permanecerá por algum tempo. A volatilidade dos preços de energia e as pressões fiscais são os principais riscos altistas, enquanto a expansão contínua dos investimentos em IA e a consequente emissão de títulos seguem reprimindo a demanda por ativos de longo prazo, fazendo com que o risco para os rendimentos de longo prazo siga tendendo para cima.

Pierfrancesco Mei, economista dos EUA no Goldman Sachs, classifica a economia americana atual como resiliente, e projeta, no cenário base — Fed efetuando mais um aumento de juros em dezembro seguido de três cortes a partir do segundo semestre de 2027, com os rendimentos dos Treasuries de 10 anos caindo para 4,4% até o final do ano — que o impacto das taxas elevadas sobre o crescimento do PIB em 2027 será de apenas cerca de 0,2 ponto percentual.

No entanto, se os rendimentos permanecerem nos níveis atuais, o efeito negativo ultrapassará 0,5 ponto percentual. Nos canais de transmissão, a taxa de hipotecas de 30 anos acima de 7% irá pressionar ainda mais o investimento residencial; os gastos dos consumidores sofrerão uma redução de cerca de 0,2 ponto percentual devido à diminuição na demanda por bens duráveis; e empresas não relacionadas à IA enfrentarão maiores despesas com juros ao refinanciar suas dívidas ao vencer, restringindo o crescimento dos investimentos de capital em cerca de 0,3 ponto percentual.

Joseph Briggs e Johan Allen, economistas globais do Goldman Sachs, construíram um modelo de regras quantitativas: a cada 100 pontos-base de alta nas taxas, o investimento residencial nas principais economias desenvolvidas deverá cair cerca de 6%, o consumo dos consumidores diminuiria em média 0,2%, o investimento das empresas teria queda de cerca de 1,8%, somando um impacto negativo de aproximadamente 0,6 ponto percentual no PIB dessas economias. No âmbito fiscal, déficits básicos elevados combinados a juros altos deverão elevar o ratio de dívida/PIB dos EUA para 124% em 2035 (cenário base), ou até 132% caso as taxas atuais persistam.

No contexto de discussões de mercado relativamente otimistas, Mark Zandi é a voz mais cautelosa. Para ele, descrever a economia dos EUA como “resiliente” é “fascinante, quase deprimente”; o termo mais correto seria “frágil”.

Zandi aponta que, o mercado de trabalho é o sinal de fraqueza mais claro. Nos últimos 12 meses, a média mensal de novos empregos gerados foi de cerca de 40 mil, quase zero ao excluir o setor de saúde; a taxa de desemprego permanece baixa, mas em parte devido à queda de participação na força de trabalho, que ao ser ajustada, levaria a taxa real de desemprego para a faixa de 4%, acima do pleno emprego. O crescimento dos salários reais para a base e classe média é, na prática, negativo, e as famílias estão consumindo suas economias.

Sobre os dados agregados, Zandi não se mostra reconfortado pelo crescimento real de aproximadamente 2% do PIB. Ele avalia que cerca de um terço disso, entre 0,6 e 0,7 ponto percentual, é originado de atividades relacionadas à IA (incluindo o impacto líquido dos investimentos em IA e o efeito riqueza das ações de IA). Isso significa que o crescimento do setor não relacionado à IA seria de apenas 1% a 1,5%, “o que representa um estado econômico bastante ruim”.

Zandi ainda descreve a situação fiscal dos EUA como “a pior que já vi”: déficit superior a 6% do PIB, déficit básico acima de 3%, dívida na casa de 100% do PIB e prevista para 125% em dez anos, enquanto as despesas com juros federais já ultrapassam US$ 1 trilhão e subirão rapidamente. Segundo ele, a probabilidade de uma liquidação grave no mercado de títulos é de cerca de 25%, e de descontrole econômico total, aproximadamente um terço.

Apesar da alta vigilância de Mark Zandi quanto aos riscos de ruptura no sistema financeiro, os analistas do Goldman Sachs avaliam bancos e mercado de crédito de maneira mais moderada.

Tobias Adrian, ex-diretor do Departamento de Mercados Monetários e de Capitais do FMI, e Richard Ramsden, chefe de pesquisa de ações financeiras do Goldman Sachs, acreditam que os bancos não têm motivos para preocupação excessiva. Ramsden observa que, devido ao perfil de ativos e passivos sensíveis às taxas dos bancos americanos, a elevação das taxas deve ajudar a elevar a receita líquida de juros; não havendo uma recessão econômica mais ampla, a qualidade do crédito não deverá deteriorar de forma expressiva; após contabilizar as perdas latentes de títulos causadas pela alta das taxas, a maioria dos bancos deve permanecer com capital excedente.

No mercado de crédito, Amanda Lynam, chefe de estratégia de crédito do Goldman Sachs, avalia que o choque das taxas de juros sobre o crédito corporativo permanece em geral controlável, sem motivo para um risco elevado de calotes. Ela destaca, contudo, que se a volatilidade das taxas retornar aos picos observados entre 2022 e 2023, a confiança dos investidores institucionais que dependem do rendimento será afetada, causando uma pressão real sobre a demanda por crédito de grau de investimento.

Ben Snider, estrategista-chefe de ações dos EUA do Goldman Sachs, considera que, os atuais níveis de rendimento não deveriam impedir a bolsa americana de continuar subindo. Embora o índice S&P 500 tenha visto seu P/L cair de 23x para 19x este ano, forte crescimento dos lucros (superior a 30% nos últimos 12 meses) foi suficiente para compensar a compressão das avaliações, e a relação de avaliação relativa entre ações e títulos — mensurada pela diferença entre o lucro do S&P 500 e o rendimento real dos Treasuries de 10 anos — está em cerca de 230 pontos-base, estável nos últimos dois anos, indicando que o ajuste aos altos rendimentos já foi realizado.

Porém, Snider ressalta dois pontos de risco a serem monitorados: primeiro, caso o rendimento dos Treasuries de 10 anos suba mais de 50 pontos-base em apenas um mês (dois desvios padrão), isso ativará padrões históricos de pressão sobre as ações dos EUA; segundo, setores sensíveis às taxas de juros como small caps, imóveis e construtoras residenciais vêm apresentando clara divergência, e a amplitude do mercado caiu ao menor nível desde a bolha da internet. Christian Mueller-Glissmann e Andrea Ferrario, estrategistas de multiativos do Goldman Sachs, acrescentam que rendimentos mais altos reforçam o valor estratégico dos títulos nas carteiras diversificadas, sugerindo que o peso ótimo dos títulos deve ficar entre 35% e 55% do valor histórico de longo prazo, mas o forte crescimento dos lucros continua tornando as ações relativamente mais atraentes que os títulos atualmente.

Nas discussões econômicas e de mercado atuais, a IA é, ao mesmo tempo, o principal motor de crescimento e o ponto potencialmente mais vulnerável no ambiente de juros altos.

De uma perspectiva otimista, a análise do Goldman Sachs considera que os riscos de pressão sobre os investimentos em IA são limitados. As grandes empresas de cloud computing (Hyperscalers) vêm mostrando forte resiliência frente a juros mais altos e custos crescentes, representando mais de dois terços dos investimentos em IA nos EUA; as principais emissoras de dívida relacionadas à IA — MSFT, META, AMZN, GOOGL, NVDA — têm, em geral, ratings de crédito entre AAA e AA, com cobertura de juros de 27,7 vezes e alavancagem líquida de apenas 0,5x, com amplia margem de absorção de dívida; Lynam também acredita que seria preciso um choque muito grande para abalar a emissão de dívida vinculada à IA.

No entanto, Tobias Adrian chama atenção para três riscos dentro do complexo de IA: a interconectividade e circularidade dos investimentos entre várias empresas de IA pode causar rápida propagação de choques de lucros; a estrutura de alavancagem dupla formada por empresas de IA e investidores usando ETF alavancados e derivativos; e a incerteza fundamental sobre a sustentabilidade do forte crescimento de receita das empresas de IA.

O alerta de Mark Zandi é o mais direto: “Se as taxas se mantiverem nos níveis atuais ou maiores por mais um ou dois trimestres, a IA pode ser o elo que primeiro se rompe na economia.” Ele observa que juros persistentemente altos reprimem os preços das ações ligadas à IA, a reversão do efeito riqueza deprime ainda mais o consumo, e custos de financiamento mais elevados tornam cada vez mais difícil levantar o capital necessário para manter o ritmo atual de construção de infraestrutura de IA. Atualmente, a IA depende em grande parte de sua própria dinâmica e do otimismo do mercado, mas a duração dessa fase é altamente incerta.