Dúvidas crescentes sobre "Banco Central de IA" ou "Balanço como Serviço"? Nvidia suspende modelo de "compartilhamento de receita por financiamento"

A Nvidia está pagando o preço por sua ambiciosa estratégia de financiamento para o ecossistema de IA. Menos de dois meses após o anúncio do "Plano de Parceria em Capacidade de IA", a empresa com o maior valor de mercado do mundo cancelou silenciosamente parte das transações. Ao mesmo tempo, pela primeira vez, veio à tona o volume maciço de compromissos e garantias fora de balanço em sua contabilidade, atingindo US$ 530,5 bilhões, deixando o mercado de crédito ainda mais nervoso.

De acordo com o Wall Street Journal, em 27 de agosto, fontes informaram que a Nvidia suspendeu na semana passada parte dos acordos sob esse plano de compartilhamento de receitas, sendo um dos motivos a preocupação interna dos funcionários de que o modelo possa provocar uma investigação antitruste e dúvidas sobre os limites do controle operacional exercido pela gigante dos chips sobre seus clientes.

Paralelamente, o Morgan Stanley iniciou sua primeira cobertura de crédito da Nvidia, atribuindo uma recomendação neutra e alertando que a empresa está transformando seu balanço patrimonial em uma ferramenta estratégica de financiamento de IA — a chamada "Balance-Sheet-as-a-Service" — e com isso introduz novos riscos extremos.

Analistas acreditam que a soma dos dois episódios aqueceu subitamente as dúvidas de Wall Street sobre o modelo de "financiamento circular" da Nvidia. O valor dos Credit Default Swaps (CDS) da Nvidia já está próximo do recorde histórico, fechando em 83 pontos-base, mais que o dobro da média histórica.

A analista de crédito do Morgan Stanley, Lindsay Taylor, afirmou diretamente que as parcerias da Nvidia acima de US$ 500 bilhões ainda estão na fase de carta de intenções, com divulgações limitadas sobre o compartilhamento de receitas e a estrutura de suporte de crédito. O risco extremo é "prematuro, opaco e de grande magnitude".

Bastidores do cancelamento: preocupações antitruste e controvérsias de controle

Segundo o Wall Street Journal, a Nvidia anunciou em julho deste ano o lançamento do "Plano de Parceria em Capacidade de IA" (AI Compute Partnership), cuja lógica central é solucionar o problema de financiamento para provedores de nuvem de pequeno e médio porte.

Segundo relatos, a construção de infraestrutura de nuvem de IA exige investimentos antecipados de bilhões de dólares na compra de GPUs da Nvidia e data centers, enquanto esses provedores frequentemente precisam de financiamento antes de garantir contratos suficientes de clientes. A proposta da Nvidia é: prometer alugar a capacidade de GPU dos provedores de nuvem caso não encontrem outros clientes, garantindo assim uma fonte de receita e ajudando-os a conseguir empréstimos para construir a infraestrutura.

O plano também oferece à Nvidia duas fontes de lucro: venda de chips e uma participação de receitas oriundas do aluguel dos chips aos clientes. Segundo fontes, ambas as partes estabelecem uma tarifa horária básica para cobrir os custos do provedor de nuvem (incluindo depreciação de chips, operação de data center e despesas de pessoal) e, a partir disso, a Nvidia ficará com 50% da receita excedente ao limite. Os primeiros participantes do plano são Sharon AI e Firmus Technologies.

No entanto, o plano gerou atritos em poucas semanas após o lançamento. Fontes indicam que a Nvidia exigiu que os provedores de nuvem alugassem os chips apenas para clientes previamente aprovados pela empresa e preferiam distribuir a capacidade para várias pequenas empresas de IA, em vez de um único grande cliente. Alguns provedores resistiram, considerando a escolha de clientes um direito comercial básico. Funcionários da Nvidia então comunicaram a clientes atuais e potenciais as preocupações com riscos antitruste, ressaltando a sensibilidade do grau de intervenção da empresa nas decisões operacionais de clientes.

A Nvidia suspendeu oficialmente algumas transações do plano na semana passada, menos de dois meses após o anúncio. O porta-voz da Nvidia afirmou que "o novo modelo de negócios lançado em julho permanece em vigor e continua evoluindo devido à forte demanda", sem negar a suspensão. Fontes sugeriram que a Nvidia pode remodelar o plano ou integrá-lo a outros projetos no futuro.

Compromissos fora de balanço expostos: a cifra de US$ 530,5 bi mexe com o mercado

Na mesma semana em que vieram à tona os cancelamentos, a Nvidia divulgou em seu relatório trimestral o volume exato de seus compromissos fora de balanço, um número impressionante para o mercado.

Conforme apurado pelo Australian Financial Review (AFR ou FR), os compromissos da Nvidia abrangem diversos níveis:

O compromisso de aquisição de capacidade de armazenamento junto a fornecedores subiu de US$ 119 bilhões para US$ 279 bilhões em três meses; o suporte em terreno, energia e data centers a provedores de nuvem emergentes como Firmus e Iren chegou a US$ 56 bilhões; as garantias de empréstimos a outros desenvolvedores de data centers chegaram a US$ 108,5 bilhões.

Somando tudo, os compromissos e garantias fora de balanço de longo prazo divulgados pela Nvidia atingem US$ 530,5 bilhões, com prazo indo além de 2032.

A CFO da Nvidia, Colette Kress, respondeu diretamente às preocupações de financiamento circular na teleconferência de resultados:

"Temos ciência da escala desse suporte. Sabemos que alguns chamam isso de financiamento circular. Nós vemos diferente. Estamos passando por uma grande transformação de plataforma de computação, uma das mais importantes da história humana, e são negócios únicos em uma geração."

Ela também prevê que essa nova fonte de receita pode acrescentar dezenas de bilhões de dólares para a Nvidia no médio e longo prazo.

Porém, os números do balanço revelaram outra preocupação: o lucro líquido do segundo trimestre foi de US$ 56 bilhões, enquanto o fluxo de caixa operacional ficou em apenas US$ 24 bilhões, gerando um déficit de US$ 36 bilhões.

Esse gap resulta principalmente do crescimento acelerado nas contas a receber — ao final do período, o saldo chegou a US$ 63,1 bilhões, ante US$ 38,5 bilhões em janeiro. A Nvidia admitiu no relatório: "Os acordos de financiamento com certos clientes de grau de investimento, incluindo termos de pagamento estendidos em grandes contratos plurianuais, continuarão a afetar o cronograma dos fluxos de caixa operacionais".

Vale ressaltar que apenas cinco empresas (provavelmente Microsoft, Amazon, Alphabet, Meta e Oracle) respondem por 70% desse saldo de contas a receber, mostrando um risco elevado de concentração.

Morgan Stanley disseca o "risco extremo": três grandes exposições detalhadas

No primeiro relatório de cobertura de crédito da Nvidia, o Morgan Stanley construiu um modelo de análise que vai além dos índices tradicionais de alavancagem, dividindo a exposição de crédito da Nvidia em três categorias e prevendo que, até o final de 2028, a exposição total de crédito deverá atingir cerca de US$ 200 bilhões, dos quais aproximadamente US$ 170 bilhões vindos de ajustes e obrigações contingentes.

Primeira categoria: passivos de arrendamento e exposições em garantias.

A Nvidia já revelou obrigações de arrendamento ainda não exercidas de US$ 32,4 bilhões, com prazos de 3 a 20 anos e início previsto entre o segundo trimestre do ano fiscal de 2027 e o ano fiscal de 2033. O Morgan Stanley estima que esses compromissos possam gerar cerca de US$ 20,8 bilhões adicionais em passivos de arrendamento.

Além disso, a Nvidia reportou exposição máxima de US$ 3,5 bilhões em garantias de arrendamento de instalações de parceiros e oferece garantias de valor residual (RVG) para o parque tecnológico PORTS-Pike em Ohio, cobrindo cerca de 4,25 GW de carga de TI.

A S&P prevê que, conforme esses edifícios entrem em operação entre 2028 e 2030, o ajuste de dívida da Nvidia subirá de US$ 4,2 bilhões em 2028 até cerca de US$ 37,7 bilhões em 2031-2032.

Segunda categoria: suporte de valor residual no programa de parcerias de US$ 500 bilhões.

Em agosto deste ano, a Nvidia anunciou parcerias com Apollo, BlackRock, Blackstone, Brookfield, Goldman Sachs e KKR, visando mobilizar mais de US$ 500 bilhões em capital terceiro para construção de infraestrutura de IA. Em alguns projetos, a Nvidia pode fornecer até 25% de suporte ao valor residual.

O Morgan Stanley criou um modelo multi-período, baseado em hipóteses, que expande a estrutura a cerca de 15 lotes de financiamento de US$ 50 bilhões cada, estimando que as obrigações contingentes da Nvidia alcançarão um pico de cerca de US$ 90 bilhões logo após o final de 2028.

O banco aponta que esse plano de US$ 500 bilhões ainda está na etapa de cartas de intenção, com alta incerteza quanto às dimensões, ritmo e estrutura de garantias. Além disso, à medida que a exposição é transferida para veículos especiais de propósito (SPVs) e estruturas privadas, as divulgações futuras podem ser muito limitadas.

Terceira categoria: acordos de compartilhamento de receita e garantias de absorção de capacidade não vendida. Para o Morgan Stanley, esse pode ser o fator potencialmente mais profundo e difícil de rastrear. O banco modelou cenários para 5 GW de capacidade suportada e estima obrigações contingentes de cerca de US$ 81 bilhões até o final de 2028 (aproximadamente US$ 64 bilhões após impostos).

O exemplo mais direto é o compromisso de US$ 6,3 bilhões da Nvidia com a CoreWeave — prometendo comprar a capacidade não alugada da empresa caso não encontre outros clientes. A S&P já incluiu tais garantias de absorção de capacidade não vendida nos ajustes de dívida, tratando-as como garantias de arrendamento.

As divergências do mercado de crédito: fundamentos sólidos, mas risco extremo subestimado

A análise do Morgan Stanley revela uma tensão interna: os dados fundamentais seguem sólidos, mas a opacidade dos riscos extremos impede uma recomendação de compra.

Do ponto de vista fundamental, mesmo considerando todos os US$ 170 bilhões em ajustes e obrigações contingentes, o balanço da Nvidia segue extremamente saudável. O Morgan Stanley prevê que em 2029/2028, o caixa líquido da Nvidia (após deduzir dívidas do balanço) pode atingir cerca de US$ 520 bilhões, ou cerca de US$ 350 bilhões considerando todos os ajustes. A alavancagem total ficaria em apenas 0,4 vez, com fluxo de caixa livre depois de pagamento a acionistas superior a 100% da dívida total. Mesmo que EBITDA e geração de caixa fiquem estáveis nos níveis previstos para 2027, esses indicadores ficam em torno de 0,7 vez de alavancagem e 15% de fluxo de caixa em 2029, patamares razoáveis.

No entanto, a precificação no mercado de crédito já mudou. Os CDS de 5 anos da Nvidia valem cerca de 84 a 89 pontos-base, 25 pontos acima dos de mesmo rating da Alphabet e Amazon, enquanto o spread dos títulos da Nvidia com vencimento em 2036 é apenas 10 a 20 pontos menor do que os da IBM e AT&T, que têm rating inferior.

Nick Ferres, CIO da Vantage Point Asset Management, destaca que como interpretar o desempenho da Nvidia depende se o investidor é de ações ou crédito — para os últimos, o risco extra do financiamento circular não sai de cena.

O Morgan Stanley sugere que investidores mantenham postura de espera tanto em bonds quanto em CDS, e só considerem entrada caso o CDS ultrapasse 100 pontos e o spread dos bonds se aproxime do nível da AT&T. O banco também alerta que o CDS pode ter desempenho relativamente pior que os bonds devido à demanda de hedge dos credores e posições temáticas.

A defesa da Nvidia: Desta vez é realmente diferente?

Diante do questionamento de que estaria reproduzindo práticas da era da bolha da internet, quando gigantes de fibra "emprestavam dinheiro para clientes comprarem seus próprios produtos", a gestão da Nvidia escolheu o confronto direto.

Colette Kress citou em teleconferência as previsões de capex dos grandes provedores para defender-se: Em 2026, os cinco maiores provedores devem investir juntos quase US$ 800 bilhões em capex, valor que chega a US$ 1,3 trilhão em 2027.

O CEO da Nvidia, Jensen Huang, argumentou pelo lado da demanda, enfatizando que a IA está passando de domínio humano para de agentes inteligentes autônomos: "um agente inteligente demanda de 15 a 100 vezes mais capacidade de computação do que quando operado por humanos — a escala é extraordinária".

Ele também, de forma rara, antecipou para 2028 a orientação para o ano fiscal completo, prevendo crescimento de receita de 70%, muito acima do consenso de mercado de 45%, o que fez o preço das ações finalmente reagir positivamente após cinco trimestres seguidos de resultados "acima do esperado mas com queda nas cotações".

No entanto, o blog financeiro ZeroHedge lembra que "desta vez é diferente" é tradicionalmente a frase mais perigosa da história financeira. O sucesso do modelo de financiamento circular da Nvidia dependerá, em última análise, de a demanda por IA seguir realmente a trajetória projetada pela administração. A conclusão do Morgan Stanley talvez melhor resuma o sentimento dominante no mercado de crédito hoje:

Os fundamentos da Nvidia são impecáveis, mas até que mais de US$ 1 trilhão em financiamento do ecossistema de GPU e XPU se concretize por meio dessas estruturas inovadoras, resta saber se este balanço patrimonial será uma verdadeira fortaleza ou um risco latente.