Da história técnica à história de capital: o próximo campo de batalha do ciclo de desenvolvimento de IA

Em 17 de agosto, o principal estrategista de renda fixa do Morgan Stanley, Vishwanath Tirupattur, destacou em seu mais recente relatório que, o ciclo de investimento em IA está passando de uma fase impulsionada por tecnologia para uma fase movida por capital.

Grandes provedores de nuvem escalaram significativamente seus planos de despesas de capital, enquanto o mercado de crédito público e privado está assumindo uma fatia maior no financiamento da infraestrutura de IA. Os investidores começaram a fazer distinções mais detalhadas entre diferentes tomadores e modelos de negócios, enquanto as estruturas de financiamento estão evoluindo rapidamente e penetrando ainda mais profundamente na cadeia de valor, com foco cada vez maior em componentes únicos, como chips.

Tirupattur escreveu:

A escala dos investimentos em IA já deixou claro que os canais tradicionais de financiamento dificilmente conseguirão sustentar sozinhos esse movimento. O que realmente impressiona é a velocidade, amplitude e criatividade da resposta ao mercado.

A IA deixou de ser apenas uma história de tecnologia, está se tornando uma narrativa do mercado de capitais, e entender o direcionamento do capital é tão importante quanto entender a própria inovação tecnológica.

Lacuna de financiamento se amplia, pressão sobre emissões de crédito permanece

A oferta de capacidade computacional segue aquém da demanda, levando os principais provedores de nuvem a aumentar continuamente seus gastos de capital para garantir capacidade futura.

O time de pesquisa de ações do Morgan Stanley estimou recentemente que as despesas de capital combinadas da Microsoft, Alphabet, Amazon e Meta em 2027 crescerão 57% em relação a 2026.

Por trás destes planos de despesa está uma forte confiança no retorno do investimento. Brian Nowak, analista de internet do Morgan Stanley, destacou no relatório "O caminho para um ROIC de 25%-50% nos investimentos em IA generativa" que tais investimentos podem alcançar um retorno sobre o capital investido (ROIC) superior a 25%.

Porém, existe um claro descompasso entre o uso do capital e sua monetização, o que pressiona o fluxo de caixa livre no curto prazo. Os analistas do Morgan Stanley mantêm previsões em queda para o fluxo de caixa livre dessas quatro gigantes da nuvem em 2027. Enquanto os gastos aumentam e os fluxos de caixa caem, a lacuna de financiamento tende a se ampliar ainda mais em 2027, levando os analistas a projetarem que a emissão de dívida relacionada à IA vai permanecer alta, podendo até aumentar.

Diferenciação de spreads de crédito: quem está sob pressão e quem resiste

O desempenho do mercado de crédito neste verão revelou diferenças estruturais dentro do ecossistema de financiamento da IA.

Os spreads de crédito relacionados à IA se ampliaram consideravelmente: para emissores de alta qualidade, o spread aumentou em cerca de 35 pontos-base desde o início do ano, enquanto para nomes de menor classificação esse aumento foi de aproximadamente 50 pontos-base, com uma recuperação notável nas últimas duas semanas.

O que merece ainda mais atenção é a diferenciação entre os canais de financiamento.

Debêntures sem garantia de alta classificação foram as mais afetadas. Isso se deve ao grande aumento nas emissões e à exposição mais ampla ao risco enfrentada pelos investidores, diretamente atrelada à incerteza geral do ciclo de investimentos em IA.

ABS e CMBS de Data Centers, por outro lado, mostram-se mais resilientes. Esses produtos estruturados são lastreados em ativos operacionais construídos, energizados e alugados, com fluxo de caixa contratual praticamente garantido, e o ritmo de emissão mais controlado ajuda a isolar a volatilidade do mercado de dívidas sem garantia.

Tirupattur também diferenciou os comportamentos de dois tipos de emissores:

• Alta classificação: Provedores de nuvem de grande porte, como Microsoft, Alphabet, Amazon e Meta, têm rating médio em torno de AA, grande necessidade de financiamento, mas muita flexibilidade de rating. Empresas líderes de semicondutores, como Nvidia e Broadcom, também se encaixam aqui. Dada a expectativa de ROIC, pequenas variações no custo de financiamento não impactam significativamente esses emissores, e o aumento do spread não desacelera seu ritmo de captação.

• Baixa classificação: Como a Oracle (classificação BBB média a baixa nas principais agências), além de ex-mineiros de Bitcoin e desenvolvedores de data centers como REITs, apresentam menos flexibilidade em seus balanços e são mais sensíveis ao custo de financiamento. Para esses tomadores, o alargamento do spread é uma restrição real, tornando o próprio custo do financiamento um estabilizador natural da oferta.

A fronteira do financiamento avança: dos data centers aos chips

O analista Tirupattur apontou que a próxima fase do financiamento em IA exibirá uma mudança estrutural clara.

O foco do aumento nas despesas de capital está passando da estrutura física dos data centers para equipamentos de computação (servidores e chips) e ativos energéticos. Esses ativos são naturalmente propícios para arranjos de financiamento baseados em ativos, abrindo maior espaço para capital privado.

Já há sinais claros no mercado recentemente:

• A Nvidia anunciou o lançamento de uma plataforma de financiamento para infraestrutura de computação;

• Transação de US$ 35 bilhões para financiamento de chips apoiada pela Broadcom foi concretizada, marcando um recorde;

• Transações no final de 2025 como a "Beignet" e a recente operação "Sopaipilla" representam novas direções na inovação de estruturas de financiamento.

Tirupattur acredita que a ascensão do financiamento de grandes componentes dependerá em grande medida do papel dos emissores de alta classificação, aproveitando sua vantagem de rating e balanço patrimonial — através de acordos de backstop, suporte de crédito e garantias de valor residual — para ajudar o capital privado a subscrever carteiras de ativos de infraestrutura de IA cada vez maiores.

Fluxos de capital serão tão importantes quanto a inovação tecnológica

À medida que a IA evolui do ciclo tecnológico para o ciclo de capital, compreender os detalhes do financiamento está se tornando cada vez mais essencial.

O ecossistema de financiamento em IA está se expandindo rapidamente, mas não de maneira uniforme. Diferentes canais de crédito absorvem riscos distintos, e o comportamento dos emissores vai se diferenciar ainda mais devido à variação nas necessidades de capital, flexibilidade de rating e sensibilidade ao custo de financiamento. O resultado final será um mercado mais complejo e estratificado, onde os resultados do financiamento determinarão cada vez mais os desfechos competitivos.

Como disse Tirupattur: "Na próxima fase do ciclo de construção da IA, entender para onde o capital está indo será quase tão importante quanto entender a direção da inovação. A IA deixou de ser apenas uma história sobre tecnologia — ela está se tornando, cada vez mais, uma história sobre o mercado de capitais".