Investidores de valor lêem o 10-Q da Nvidia página por página: lucro flutuante de US$ 13,4 bilhões melhora a demonstração financeira, PE real pode chegar a 60 vezes

Os números do relatório financeiro da Nvidia são impressionantes, mas os detalhes escondem preocupações.

Recentemente, um post aprofundado amplamente divulgado no subreddit de Value Investing do Reddit gerou atenção no mercado. O autor afirma ter analisado página por página o último relatório trimestral (10-Q) da Nvidia, e destaca três riscos frequentemente ignorados pelo mercado: qualidade do lucro questionável, vantagem competitiva não totalmente própria e elevada concentração de clientes. A combinação desses riscos reduz significativamente a margem de segurança na avaliação atual da Nvidia.

O ponto central do post vai direto ao coração da avaliação — dos cerca de US$ 58 bilhões de lucro líquido da Nvidia, US$ 13,4 bilhões vêm de ganhos não realizados em participações acionárias listadas (incluindo ações da Intel), que são receitas não-operacionais, não geram fluxo de caixa e são pontuais, não podendo ser consideradas sustentáveis.

Ao excluir essa parte, o lucro líquido normalizado fica em torno de US$ 44 a 45 bilhões, e o real P/L (preço/lucro) passa dos 45 a 50 vezes citados no mercado para quase 60 vezes. Para uma empresa de semicondutores cíclica e exposta à concentração de clientes, esse múltiplo praticamente não oferece margem de segurança.

Lucros inflados por ganhos não realizados, P/L real subestimado

A cotação da Nvidia atualmente representa cerca de 45 a 50 vezes seu P/L projetado, sendo esse o principal ponto de referência do mercado. Mas o post acima aponta que esse número é baseado em um denominador superestimado.

Segundo o 10-Q, dos cerca de US$ 58 bilhões de lucro líquido da Nvidia, US$ 13,4 bilhões são de ganhos não realizados na valorização de participações acionárias de mercado, incluindo as ações da Intel. Esses ganhos são marcados a valor de mercado, variam com a oscilação da bolsa, não resultam de operações do negócio, não geram entrada de caixa e não são recorrentes.

Excluindo esses US$ 13,4 bilhões, o lucro líquido normalizado cai para cerca de US$ 44 a 45 bilhões. Com a capitalização de mercado atual, o P/L real fica entre altas 50 vezes e baixas 60 vezes. O autor do post afirma: "O múltiplo pelo qual você realmente está pagando é muito maior do que mostram os números de destaque." Para investidores de valor, comprar uma empresa de semicondutores cíclica por 60 vezes o lucro normalizado praticamente elimina a margem de segurança.

Aquisição de US$ 17 bilhões da Groq revela componente "alugado" na vantagem competitiva

A narrativa competitiva da Nvidia sempre girou em torno do "design colaborativo supremo" e do desenvolvimento totalmente integrado. Mas uma transação relevante no 10-Q revela uma fissura nessa história.

O documento mostra que a Nvidia fez um acordo de cerca de US$ 17 bilhões com a Groq, Inc., sendo US$ 13 bilhões em dinheiro e US$ 4 bilhões em pagamentos futuros, gerando um reconhecimento de US$ 14,4 bilhões em ágio (goodwill) no balanço. Vale notar que a Groq é concorrente direta da Nvidia — o que significa que a Nvidia está pagando um alto preço a uma rival para obter tecnologia essencial para manter sua competitividade arquitetônica.

O autor do post destaca que o ágio de US$ 14,4 bilhões representa uma fração significativa dos cerca de US$ 50 bilhões do patrimônio líquido da Nvidia. Qualquer desvalorização (impairment) terá impacto direto no valor contábil. O problema mais profundo está em mostrar que ao menos um dos pilares da vantagem competitiva da Nvidia não é totalmente próprio — mas "alugado". Citando a lição da história da arquitetura x86 da Intel, o autor alerta: "Vantagens alugadas acabam sendo corroídas pela concorrência."

Três maiores clientes respondem por 54% da receita, risco de concentração é significativo

Uma empresa negociando a 30 vezes sua receita embute o pressuposto de ter fontes de receita amplas e crescimento sustentável. Mas os dados de concentração de clientes no 10-Q destoam claramente dessa premissa.

O documento mostra que as três maiores clientes da Nvidia contribuíram com 21%, 17% e 16% das receitas, totalizando 54%. Essas três empresas são quase certamente gigantes da computação em nuvem, que vêm desenvolvendo seus próprios chips personalizados para reduzir a dependência da Nvidia.

A lógica do autor é clara: se uma dessas clientes cortar drasticamente pedidos, uma queda de 15% a 20% na receita anual não é risco extremo, mas perfeitamente plausível. Para uma empresa precificada a 30 vezes a receita, uma queda de 20% no faturamento pode causar violenta compressão nos múltiplos, tornando o risco assimétrico e elevado para baixo.

Autor lista três indicadores de acompanhamento

O autor afirma que, antes de considerar comprar a esses níveis de avaliação, seguirá de perto três métricas.

Primeiro, o valor dos compromissos irrevogáveis com fornecedores listado na nota 10 do 10-Q. No trimestre o valor é US$ 119 bilhões; se esse número estagnar ou cair, indica que a demanda interna está esfriando, o que seria um sinal de saída com o valuation atual.

Segundo, a concentração de clientes. Se os três maiores representarem menos de 40% da receita, será sinal de que a diversificação está se realizando, permitindo maior tolerância do investidor ao valuation.

Terceiro, o ágio da Groq. Caso não haja desvalorização nos próximos quatro a seis trimestres, a aquisição está agregando valor; se houver impairment, isso servirá de alerta duplo sobre a estratégia tecnológica e a qualidade do balanço patrimonial.

No final do post, o autor escreve: "A Nvidia é uma empresa extraordinária, a demanda é real e a execução é impressionante. Mas o preço das ações já reflete um cenário perfeito — lucros limpos, crescimento diversificado, vantagem competitiva inabalável. O que o 10-Q mostra é uma história com muito mais variáveis. Comprar a 60 vezes o lucro normalizado, com risco de concentração de clientes e ágio de aquisição ainda não testado, não encontro margem de segurança."