Construindo novas bases na antiga ordem decadente: Carta aos investidores do Scottish Mortgage Investment Trust, principal produto da Baillie Gifford

Se você está atento às grandes mudanças na ordem mundial atual, a “maior transformação em um século”, sem dúvidas, deveria acompanhar o que Ray Dalio anda dizendo. Se você se interessa pelos desafios e oportunidades trazidos por essa transformação tecnológica, então vale a pena entender em profundidade a abordagem de investimento da Baillie Gifford.

A Baillie Gifford é conhecida por sua filosofia de longo prazo e capacidade de gestão ativa. Diferente da maioria dos investidores que perseguem volatilidade de curto prazo, a Baillie Gifford sempre focou na identificação e manutenção de empresas de crescimento capazes de remodelar setores e atravessar ciclos. Por muito tempo, a Baillie manteve posições importantes em empresas listadas e não listadas consideradas as mais inovadoras do mundo, abrangendo áreas como inteligência artificial, ciências da vida, finanças digitais, energia limpa, entre outros setores de ponta. A Baillie acredita firmemente que a maior parte da riqueza criada em bolsas de valores vem de pouquíssimas empresas “outlier” (fora da curva). Sua filosofia de investimento é construída justamente sobre essa realidade — posições concentradas, acompanhamento de longo prazo, sem temer aparentar “tolice” em momentos pontuais.

Isso não aparece apenas em suas teses, mas também nas decisões. A Baillie Gifford não apenas investiu cedo em empresas excelentes como Tesla, Amazon e Alibaba, mas também em apostas de sucesso hoje, como SpaceX, OpenAI, ByteDance, Anthropic, entre outros futuros gigantes.

Recentemente, o principal produto da Baillie Gifford, o Scottish Mortgage Investment Trust (SMT), publicou seu relatório anual com uma carta aos investidores assinada pelo gestor e sócio Tom Slater. Por meio dela, podemos compreender as perspectivas da Baillie para o futuro, suas reflexões sobre acertos e erros, as oportunidades da inteligência artificial, os desafios e oportunidades do mercado chinês, além de uma visão sobre o próprio papel da gestão ativa — pontos todos que trazem aprendizados valiosos.

Vamos conferir as reflexões da Baillie Gifford para o novo ano, sobre si mesma, o mercado e o próprio ato de investir.

É difícil recordar como, nos últimos 12 meses, as premissas que sustentavam a ordem internacional do pós-guerra foram sendo derrubadas uma a uma.

Desde o primeiro dia do novo governo americano, o padrão ficou claro: sair da Organização Mundial da Saúde e desmantelar a USAID indicam que a retirada dos EUA do sistema internacional não era mera tática de negociação, mas um plano traçado.

Em abril passado, os EUA impuseram tarifas generalizadas a quase todos os países com relações comerciais, ampliando tal lógica para o âmbito empresarial.

A paralisação mais longa do governo americano de sua história, a intervenção militar na Venezuela, e o ataque EUA-Israel ao Irã em fevereiro de 2026, que fechou o Estreito de Ormuz e perturbou um quinto do comércio global de petróleo — todos são sinais de que esse padrão está acelerando, não esfriando. Estes são desenvolvimentos graves, e algumas das empresas que mantemos em carteira sofreram diretamente seus impactos.

No entanto, olhando em retrospectiva, acreditamos que o mais importante desse período não foi o colapso da velha ordem, mas sim a construção da nova infraestrutura. Diante das turbulências geopolíticas, uma transformação fundamentalmente diferente está em curso.

Para nós, a aceleração da inteligência artificial na construção da infraestrutura global é a mudança estrutural mais relevante na economia mundial desde a chegada da internet, e ainda estamos apenas no início. Desde 2023, plataformas de nuvem como Microsoft, Amazon e Google mais do que dobraram coletivamente seus investimentos, e algumas prometem mais de US$ 100 bilhões anuais em gastos. A DeepSeek da China provou que inteligência artificial de ponta não é monopólio americano, acelerando ainda mais a competição e os investimentos.

Mesmo que o regime de tarifas seja renegociado e o Estreito de Ormuz reabra, a reorganização econômica global em torno da inteligência artificial só vai acelerar.

A tensão entre estas duas forças — a desmontagem da velha ordem e a construção de novas capacidades — tem definido nosso portfólio. Na camada de infraestrutura da transformação em inteligência artificial, as empresas tornam-se mais complexas geopoliticamente, mas seus fundamentos permanecem sólidos.

Empresas mais expostas ao comércio internacional, à confiança do consumidor ou à pressão da concorrência vinda do Leste em meio à demanda fraca têm um desempenho bem distinto. Elas pagam um preço por um mundo que se move mais rápido do que pressupõe sua avaliação. A diferença de desempenho entre esses dois grupos ficou ainda mais clara ao longo do último ano.

Infraestrutura de IA

Quando cada grande plataforma de nuvem gasta mais em infraestrutura do que a maioria dos países em defesa, as empresas que dão suporte a essa construção operam em condições totalmente diferentes do restante da economia. Eventuais limitações reais de energia, terras e capacidade de fabricação vão, um dia, desacelerar o ritmo desses gastos. Mas o nível absoluto de investimento exigido dificilmente vai cair tão cedo.

Nossa carteira está em pontos chave da expansão da IA. A receita da fabricante de chips TSMC atingiu recorde histórico, com computação de alto desempenho representando 58% dos negócios e o anúncio de investimentos cumulativos de US$ 165 bilhões em seis fábricas no Arizona. A ASML, única fabricante de máquinas de litografia essenciais para chips de ponta, está numa posição mais protegida: todo dólar investido em ambição de IA mundial passa por sua carteira de pedidos. Conforme a posição crescia, reduzimos a participação em ASML ao longo do ano, realocando parte do capital para a Nvidia, cujo valuation nos parece mais atrativo diante de sua trajetória de crescimento, e que continua se beneficiando da insaciável demanda por poder computacional para criar e operar sistemas de IA.

O impacto da inteligência artificial vai além dos fornecedores de infraestrutura.Meta está integrando IA em seus sistemas de recomendação de conteúdo e anúncios, impulsionando grande engajamento em Facebook e Instagram. A Amazon está implantando IA em logística, varejo e nuvem. Reduzimos a exposição em ambas, mas permanecem posições relevantes.Shopify já implementou ferramentas de IA para permitir que lojistas façam mais com menos pessoas. Um memorando interno do CEO exige da equipe que mostre por que uma tarefa não pode ser automatizada por IA antes de pedir mais funcionários — evidenciando uma mudança cultural presente em várias participadas nossas.

Isto traz uma conclusão incômoda. As funções de IA que tornam empresas como Shopify mais produtivas estão comprimindo as avaliações do setor tradicional de software. Quando agentes de IA podem escrever, testar e implantar código a uma fração do custo dos antigos programadores, o modelo de precificação baseado em quantidade de usuários, fundamental para muitos negócios de software, sofre pressão estrutural. O valuation de empresas de software despencou neste ano.

Entramos em novas posições em AppLovin e MongoDB: a plataforma de anúncios movida por IA da AppLovin cresce rapidamente, enquanto a MongoDB oferece infraestrutura de banco de dados, sustentando cada vez mais o desenvolvimento de aplicações nativas de IA.Spotify e Roblox geraram retornos significativos, ambos se beneficiando da personalização aprimorada por IA, o que fortalece suas posições competitivas.

No portfólio de empresas privadas, entramos na Anthropic, referência na transição de ferramentas específicas de IA para sistemas realmente capazes. Consideramos a Anthropic uma das empresas de IA mais importantes do mundo.MiniMax é uma empresa chinesa de IA foundation model, adquirida durante o IPO, que mostra que a competência de IA de nível mundial está muito além das bigtechs americanas.

A ruptura do comércio global

Se por um lado a construção em IA representa o novo no mundo, outro traço decisivo do ano foi o desmonte das velhas estruturas. As disputas de tarifas, mesmo alteradas posteriormente, desafiam de forma estrutural a ordem de livre comércio sobre a qual a economia global foi construída.

Algumas empresas do nosso portfólio foram bastante afetadas. A plataforma internacional Temu, da Pinduoduo, depende quase que totalmente do transporte marítimo barato da China, sendo um dos negócios mais diretamente impactados; por isso, reduzimos a posição. O Temu respondeu expandindo rapidamente as compras locais nos mercados principais. As ações da Adyen, empresa holandesa de infraestrutura de pagamentos, caíram devido à brusca desaceleração do volume transacionado nas plataformas de e-commerce asiáticas mais afetadas pelas tarifas. Saímos totalmente de Wayfair, pois o vento contrário ao consumo discricionário americano alterou o risco-retorno do papel além da nossa zona de conforto. Sempre que a estrutura de comércio muda, tudo construído sobre ela precisa se adaptar.

Sea Limited enfrenta desafios distintos, porém relacionados.Temu e TikTok Shop vêm subsidiando agressivamente suas operações para ganhar participação sobre a Sea nos mercados domésticos do sudeste asiático, pressionando lucros e preços das ações. Nossa ampliação inicial de posição no início do ano revelou-se, em retrospectiva, mal calibrada.

O setor de luxo também vive uma crise estrutural.Por 20 anos, o crescimento do setor dependeu da expansão da riqueza chinesa, turismo transfronteiriço e livre comércio de produtos premium. Com a demanda na Ásia-Pacífico abaixo do esperado, a performance da Hermès decepcionou. Optamos por ampliar a exposição, enxergando a fraqueza temporária como oportunidade para aumentar posição numa das empresas de mais alta qualidade do mundo.

O investor day da Ferrari gerou o pior dia da empresa na bolsa, pois a gestão priorizou a preservação da marca a longo prazo em detrimento da trajetória de crescimento esperada pelos mercados. Para nós, foi a decisão certa, mesmo que investidores de curto prazo não gostem. Nesses dois casos, a excelência dos negócios potencial permanece. O que mudou foi a antiga lógica sob a qual o mundo funcionava.

Não acreditamos que essas rupturas sejam passageiras. Há anos, os desequilíbrios de economia global, comércio, dívida e coesão política vêm crescendo. O atual governo americano apenas acelerou esses ajustes.

O custo do crescimento lento

O maior desafio do portfólio neste ano veio do grande país do leste. O real problema não são as tarifas. Ele ocorre quando empresas capitalizadas disputam uma economia onde o consumo doméstico quase não cresce.

O declínio do Meituan é o exemplo mais claro. Não foi provocado por tarifas ou sanções, mas pela guerra de preços desencadeada por Alibaba e JD, que passaram a subsidiar agressivamente o setor de delivery de refeições. As três empresas somaram mais de US$ 14 bilhões em custos em apenas dois trimestres. O Meituan saiu do lucro operacional significativo para prejuízo anual. Essa batalha foi resultado tanto da fissura pelo crescimento num ambiente de escassez quanto do ajuste imobiliário doméstico e do consumidor mais cauteloso.

O caso do Meituan não é isolado. Revela algo mais profundo na economia oriental, chamado de “neijuan” (involução): uma dinâmica competitiva onde todos trabalham cada vez mais por retornos decrescentes. Subsídios de governos locais, crédito estatal barato e incentivos fiscais para produção criaram empresas de classe mundial, mas corroem as margens de todo o setor.

Apesar de volumes recordes, fabricantes de painéis solares acumulam perdas de bilhões de dólares. A média do preço dos veículos BYD segue em queda, apesar do avanço tecnológico. As sobreviventes nesse ambiente têm estruturas de custo e engenharia sem paralelos em outros mercados, razão pela qual seguimos investindo nas melhores, mesmo diante de um processo de escolha doloroso.

A nova posição em CATL é uma exceção notável e uma das maiores apostas deste ano. Sua liderança em tecnologia e manufatura de baterias para veículos elétricos mostrou-se resiliente. A transição energética sustendo a demanda pelos seus produtos, independente do ciclo doméstico, e, após anos de investimento contínuo, a empresa construiu um verdadeiro fosso competitivo. Também entramos no Xiaohongshu, principal app de lifestyle e descoberta de consumo na China, de altíssimo engajamento e com modelo de anúncios ainda nos estágios iniciais.

ByteDance é a terceira maior posição do SMT, constituindo um caso à parte. Provavelmente é a única empresa não-americana relevante globalmente tanto com o TikTok (internacional) quanto Douyin (doméstico), transcendendo barreiras culturais e de idioma. O acordo de janeiro de 2026 separou o TikTok dos EUA para uma joint venture majoritariamente americana, resolvendo o maior risco binário. O foco do mercado na regulação do TikTok nos EUA negligencia outros negócios ainda mais amplos. O Douyin é a principal plataforma de vídeos curtos e e-commerce do segundo maior mercado consumidor do mundo. A tecnologia de anúncios da ByteDance é das mais avançadas. Se abrisse capital, sua lucratividade a colocaria entre as maiores techs do planeta, mas negocia no privado a valorações muito inferiores às americanas. A diferença entre a qualidade do negócio e o preço que o mercado aceita pagar por um ativo tech chinês sensível é expressiva. Não achamos que a resposta correta ao cenário geopolítico é investir apenas no que nos parece confortável.

Além da inteligência artificial

Embora a inteligência artificial seja o fio condutor do ano, não é o único. Outros temas de exposição de longo prazo — digitalização das finanças, evolução dos transportes e inovação em saúde — continuam avançando.MercadoLibre é uma das nossas principais posições, com o MercadoPago se consolidando como a principal plataforma de pagamentos da América Latina, enquanto o core de e-commerce segue ganhando participação. Mais um ano de avanços operacionais sólidos. A empresa reinveste pesadamente em varejo e fintech, comprimindo as margens no curto prazo, mas construindo a infraestrutura de seu domínio futuro.

O caos também impacta o próprio sistema financeiro.Stripe avança além dos pagamentos, ingressando em infraestrutura de negócios autônomos movidos por IA e moedas digitais, aparentemente a próxima camada dos “dutos” financeiros. Nu Holdings e Revolut cruzam um novo patamar.Nu segue rentável em Brasil, México e Colômbia, tendo recebido aprovação condicional de reguladores americanos para ser banco nacional em janeiro. O Revolut obteve licença bancária completa no Reino Unido em março. Agora, ambas são bancos regulamentados, não apenas fintechs aspirantes.

A mobilidade também avança com automação, eletrificação e novos modelos físicos. A Zipline, de entregas por drones, escalou de piloto para operações comerciais ao longo do ano. Sua estreia em Dallas-Fort Worth começou em abril de 2025, com Walmart, e expandiu até cerca de 20 localidades até o fim do ano.Chipotle, Panera, Wendy's e outras dezenas de parceiros de varejo/restaurantes já operam na plataforma. O volume global ultrapassa 2 milhões, com Zipline anunciando expansão para Houston e Phoenix.Aurora Innovation lançou transporte rodoviário autônomo comercial entre Dallas e Houston, superando 100 mil milhas sem acidentes graves.Joby Aviation avançou na certificação FAA. Nenhuma dessas empresas gera ainda a receita condizente com as oportunidades finais, e ficou evidente neste ano a perda de paciência do mercado com objetivos de longo prazo.

Na saúde, a Moderna teve contribuição positiva após anos difíceis. Seu imunizante de nova geração contra a covid foi bem lançado, a vacina combinada de gripe e covid se aproxima da aprovação europeia, e a de gripe caminha para decisão de agências americanas. Dados positivos de longo prazo do programa de vacinas personalizadas contra o câncer da Merck atestam que a tecnologia mRNA vai além da genômica viral. As percepções sobre vacinas de mRNA ficaram desatualizadas por dois anos, mas já retomaram substância.Tempus AI segue aplicando sua plataforma genômica ao tratamento do câncer, e a bomba de insulina autônoma da Insulet é uma das operações de medical devices mais promissoras da nossa carteira.As oportunidades em medicamentos mRNA, dados genômicos e descoberta de fármacos baseada em IA continuam, como sempre, entusiasmantes.

Gestão ativa

SpaceX é um excelente exemplo do porquê acreditar nisso. Investimos cerca de £150 milhões em uma empresa privada inacessível à maioria dos fundos, mantivemos o papel durante os ciclos de avaliação defasada do mercado privado, e vimos a posição multiplicar seu valor para bilhões de libras. Investidores passivos não poderiam acessar tal oportunidade. Quando obrigados a seguir de perto índices, pressionados por resultados trimestrais ou impedidos de investir em empresas privadas, gestores ativos geralmente não conseguem chegar lá. Fomos capazes graças às vantagens estruturais de um trust fechado de investimento de longo prazo, acionistas pacientes, um conselho que avalia gestores em anos, não trimestres, e disposição para parecer tolos perante as turbulências.

A assimetria de ganhos implícita é o motor do retorno de longo prazo da carteira. Pesquisas convergem em mostrar que a maioria da riqueza no mercado de ações vem de poucas empresas; no ciclo de vida, a maior parte das ações vai mal, e o alpha agregado da bolsa é fruto dos outliers. Se sua carteira não contém esses outliers, ou se vende cedo demais, as chances de desempenho ruim são enormes. Nosso método foi desenhado em torno dessa realidade: concentrar o portfólio no que consideramos ter potencial, segurar por anos, não trimestres, e aceitar os solavancos decorrentes da crença. A guerra de preços do Meituan, compressões nos múltiplos de software, reprecificação de ativos chineses — são os custos de se buscar ganhos assimétricos. Preferimos enfrentá-los a ter um portfólio desenhado para evitá-los.

O inverso é próprio do índice. Ele compra mais do que já subiu, vende o que caiu. Hoje, configurar uma alocação passiva no índice global de ações é, na prática, apostar 63% nos EUA, 33% em tecnologia, e mais de 35% do capital investido em apenas 10 empresas. Isso é o oposto de diversificação. É um portfólio concentrado sustentado por pressupostos muito específicos.

Ao mesmo tempo, as ações individuais estão mais voláteis, desconectadas dos fundamentos. Investidores focados em fundamentos representam hoje menos de 15% do volume das ações americanas. O resto é feito por participantes que operam em dias ou semanas, alavancando a cada movimento. Quando eles agem juntos, como em março, os preços podem variar 20%/30% em poucos dias, sem qualquer conexão com a empresa. Para fundos como o SMT, que carregam posições concentradas por anos e participam de mercados privados e públicos, esta volatilidade é oportunidade, não risco. É justamente a diferença entre valor real, apurado ao longo de uma década, e o preço momentâneo imposto pelo mercado de curto prazo, que buscamos explorar. E essa diferença só aumenta.

Reconhecemos que, em relação a carteiras mais próximas do benchmark, ser cotista do Scottish Mortgage pode ser desconfortável. A volatilidade é real e não ignoramos isso. Mas a alternativa seria montar uma carteira que minimize desvio de curto prazo ante o índice — ou seja, apostar mais no que não acreditamos, e menos no que confiamos, justamente num contexto em que o juízo próprio ganhou importância.

Perspectivas

Hoje, temos sete das dez empresas privadas mais valiosas do mundo. Atuamos no centro da revolução da IA, infraestrutura comercial global e setores de ponta como veículos elétricos, satélites e logística autônoma. Na maioria dos casos, as oportunidades dessas empresas superam seus próprios setores.

As forças que definiram o ano — IA, retração do multilateralismo, competição chinesa — são interligadas, não isoladas. Navegar pelo mundo por elas moldado exige o compromisso paciente com empresas de excelência e disposição para atravessar períodos de desconforto ao lado delas. É isso o que o Scottish Mortgage sempre fez. O mundo muda na velocidade mais alta em décadas. Preferimos investir em quem impulsiona essa mudança do que fugir dela.

Tom Slater

Sócio da Baillie Gifford, SMT gestor principal do fundo