O rendimento dos títulos do Tesouro dos EUA se aproxima do maior nível em 20 anos! O impasse da dívida americana entra em “zona de perigo”. Que opções restam para Washington?

Segundo o aplicativo de informações financeiras Zhihui Finance APP, os rendimentos dos títulos do Tesouro dos Estados Unidos de longo prazo estão próximos aos níveis mais altos dos últimos 20 anos, e os fatores que impulsionam essa alta nos rendimentos não parecem ser temporários. Washington está emitindo grandes volumes de dívida para cobrir um déficit fiscal que não está diminuindo. Além disso, o arrefecimento da inflação está ocorrendo de forma lenta. Outro ponto é que o boom dos investimentos em Inteligência Artificial (IA) mantém a economia suficientemente forte, dificultando a queda das taxas de juros.

Como resultado, com uma dívida superior a 40 trilhões de dólares, o governo dos EUA tem um custo anual de juros de cerca de 1 trilhão de dólares. Torsten Slok, economista-chefe da Apollo Global Management, afirmou que, de cada 5 dólares de receita tributária arrecadados pelo governo, 1 dólar é destinado ao pagamento de juros sobre a dívida pública, “Esse é um número muito, muito alto, e continuará crescendo”.

O custo de endividamento do governo dos EUA está aumentando, e as formas fáceis de conter esse aumento estão praticamente esgotadas. Em entrevista em 28 de setembro, o presidente Donald Trump afirmou que os EUA poderiam pagar suas dívidas por meio do crescimento econômico ou da inflação. Caso crescimento e inflação não resolvam o problema, o Departamento do Tesouro ainda dispõe de uma série de opções políticas, de moderadas a radicais, desde maior dependência de empréstimos de curto prazo até, em casos extremos, o Federal Reserve impor limites aos rendimentos de longo prazo.

Atualmente, o Tesouro já depende mais da emissão de títulos de curto prazo e recompra de dívidas antigas em pequena escala, para ajudar a aumentar a liquidez do mercado. Em cenários piores, a próxima etapa exigirá ações do Federal Reserve. Uma das formas seria a compra maciça de títulos de longo prazo, similar à "Operação Twist" de 1961. Outra alternativa seria estabelecer um teto para os rendimentos de longo prazo, prática que os EUA não adotam desde a Segunda Guerra Mundial.

Isso significa que os formuladores de políticas enfrentam, na verdade, um dilema: quanto mais avançam na lista de ferramentas políticas, maior é o potencial de baixar as taxas de juros, mas aumenta também o risco de agravamento da inflação e enfraquecimento da confiança dos investidores nos títulos do governo americano.

Jeffrey Gundlach, CEO da DoubleLine Capital, afirmou recentemente em um evento de investimentos: “Estamos nos aproximando de um momento em que está bastante claro que o governo se sente desconfortável com o nível atual das taxas de juros”.

Operação Twist

Se os rendimentos continuarem subindo, o problema deixará de ser apenas como o Tesouro gerencia a dívida, passando para a necessidade de o Federal Reserve reintervir no mercado de títulos. Seguindo os precedentes, o primeiro passo de fortalecimento seria retomar totalmente a "Operação Twist". Em 1961, essa estratégia consistia em vender dívida de curto prazo e comprar títulos de longo prazo para achatar a curva de rendimentos.

Em outras palavras, o cerne dessa operação não é simplesmente expandir a oferta monetária, mas impactar diretamente o mercado de títulos de longo prazo ajustando a maturidade dos ativos do Federal Reserve. Se os rendimentos de longo prazo permanecerem altos, esta pode ser a primeira linha de defesa relativamente moderada dos formuladores de políticas.

O problema, porém, é que uma "Operação Twist" significativa requer a ajuda do Federal Reserve, e salvo em situações claras de emergência financeira, o Fed pode hesitar. Sem o apoio do balanço do Fed, Torsten Slok observa que o Tesouro "tem recursos limitados para baixar as taxas de juros".

Mais importante ainda, grandes compras de títulos pelo governo podem desencadear controvérsias sobre os limites das políticas. O ex-presidente do Fed, Paul Volcker, criticou a posse massiva de títulos do Tesouro dos EUA pelo banco central, argumentando que grandes compras de títulos confundem as linhas entre política monetária e a gestão da dívida pública. Ele pediu um novo “Acordo Tesouro-Fed”, em que o presidente do Fed e o Secretário do Tesouro comuniquem abertamente os objetivos do balanço do Fed e da emissão de dívida do Tesouro. A questão central é: à medida que a pressão de financiamento fiscal aumenta, até onde o Fed deve ajudar o Tesouro a estabilizar o mercado de títulos?

Controle da Curva de Juros

Se medidas do tipo "Operação Twist" ainda não forem suficientes, o próximo passo seria implementar explicitamente o controle da curva de juros. Nesse caso, o banco central se compromete a comprar dívida pública em quantidade ilimitada para manter o rendimento de longo prazo abaixo de um teto pré-estabelecido.

Esta política é muito mais forte que a "Operação Twist", pois o banco central estaria prometendo ao mercado que, independente da quantidade de títulos necessária para comprar, garantirá que o rendimento longo não ultrapasse o limite definido.

Os EUA já têm alguma experiência semelhante. Entre 1942 e 1951, durante o Acordo Tesouro-Fed, o Federal Reserve manteve o teto do rendimento de títulos de longo prazo dos EUA em 2,5% para ajudar a financiar a Segunda Guerra e a recuperação econômica do pós-guerra. O Banco do Japão adotou política similar de 2016 a 2024.

No entanto, o maior risco do controle da curva de juros vem justamente de sua principal vantagem: baixar o custo do financiamento. Ao baixar artificialmente as taxas, o controle da curva alivia a pressão política do déficit fiscal. Mas tal política só funciona enquanto os investidores não temem receber dólares de volta depreciados pela inflação. Caso essa confiança seja abalada, as compras de títulos para baixar as taxas podem, paradoxalmente, impulsionar a inflação — problema que a política visa precisamente ocultar.

Veronique de Rugy, pesquisadora sênior do Mercatus Center da Universidade George Mason, afirmou que, no final, a única forma real de resolver o problema da dívida é cortar gastos. “O Congresso precisa conduzir um ajuste fiscal. Em outras palavras, implementar uma política de austeridade. O Fed não pode fazer isso sozinho”.

Ou seja, quando as ferramentas da política monetária atingirem seus limites, o que realmente determinará se os EUA conseguirão estabilizar o endividamento será, no fim das contas, a política fiscal. As duas quedas históricas da razão dívida/PIB nos EUA também demonstram dois caminhos completamente diferentes.

Caminhos diferenciados

John Higgins, conselheiro econômico-chefe da Capital Economics, aponta que desde a Segunda Guerra Mundial, os EUA só diminuíram drasticamente a razão dívida/PIB em duas ocasiões, com situações distintas para os detentores de títulos em cada período.

Após o fim da Segunda Guerra Mundial, a razão dívida/PIB dos EUA caiu de cerca de 106% em 1946 para 23% em 1974, enquanto o rendimento do Treasury de 10 anos subiu de 2,2% para 7,5%. Nos anos 1990, a dívida caiu de 48% para 32% do PIB, acompanhada de queda nas taxas de juros.

O que explica tal diferença? A resposta está na combinação de crescimento econômico, inflação, taxas de juros e disciplina fiscal adotada.

No pós-guerra, custos de empréstimos limitados e inflação relativamente alta fizeram o crescimento nominal do PIB superar os rendimentos dos títulos do Tesouro. Ou seja, mesmo sem disciplina fiscal significativa, o aumento econômico e dos preços ajudou a baixar a razão dívida/PIB.

Já nos anos 1990, o cenário era diferente. Na época, os juros estavam ligeiramente acima do crescimento econômico, e assim o controle de gastos e o aumento da arrecadação tornaram-se a força motriz para a queda da razão dívida/PIB. Em outras palavras, foi o ajuste fiscal — e não a inflação — que funcionou dessa vez.

Hoje, os caminhos ainda se apresentam em linhas semelhantes: uma via baseada no ajuste fiscal e queda dos rendimentos; a outra tolerando taxas constantes ou até altas, enquanto se confia em repressão financeira e inflação para melhorar a dívida.

O problema é que, em comparação com os anos 1990, o ambiente fiscal atual é mais complexo. Hoje, os gastos obrigatórios representam uma fatia maior do orçamento federal, e o Congresso reluta tanto em aumentar impostos quanto em cortar gastos. Isso significa que, se os EUA não quiserem resolver o problema da dívida por meio de austeridade fiscal, as opções restantes podem depender cada vez mais de repressão financeira, inflação e intervenção administrativa nas taxas. Por isso, John Higgins acredita que o risco “tende” para o lado da inflação, o que prejudicaria os detentores de títulos.

No fim, o verdadeiro desafio para os EUA talvez não seja “como baixar os rendimentos dos Treasuries”, mas sim como colocar a dívida de volta em uma trajetória sustentável sem sacrificar a credibilidade fiscal nem reascender a inflação. Caso contrário, quanto mais ferramentas políticas estejam disponíveis ao Tesouro ou ao Fed, maior pode ser o custo de longo prazo.