Retirada dos bancos, descontos em títulos: dinheiro para a onda de construção de IA está difícil de conseguir

O mercado de financiamento para centros de dados de IA está passando por um aperto de crédito significativo. Investidores de títulos exigem descontos maiores e termos mais vantajosos, alguns bancos principais começaram a ser mais criteriosos em empréstimos para projetos, e, somados à pressão das taxas de juros macroeconômicas e aos riscos próprios do setor de IA, o custo de financiamento para essa onda de construção está subindo rapidamente.

Segundo o portal de tecnologia The Information, o caso emblemático mais recente vem da CleanSpark. Esta mineradora de bitcoin, que está desenvolvendo um centro de dados para a Meta Platforms, emitiu US$ 2,3 bilhões em títulos no início deste mês a um preço de 98,5 centavos de dólar — um dos maiores descontos do último ano. O cupom de 7,875% já é elevado, e o emissor ainda se comprometeu a amortizar o principal em parcelas para reduzir o risco de refinanciamento. Dados do Morgan Stanley mostram que, desde julho, as quatro operações de títulos de alto rendimento de centros de dados foram todas vendidas com algum desconto; nos doze meses anteriores, apenas três das dez maiores operações continham desconto.

O mercado de empréstimos bancários também mostra sinais de retração. Segundo fontes, bancos como Société Générale, Sumitomo Mitsui e Mitsubishi UFJ Financial Group tornaram-se mais cautelosos com empréstimos para projetos de centros de dados. Ao mesmo tempo, o projeto da Oracle no Novo México recentemente emitiu um aviso de força maior, levando os credores a fortalecer ainda mais a análise dos termos contratuais e cláusulas de empréstimo. Esses movimentos apontam para um mesmo risco: a cadeia de financiamento para a construção de infraestrutura de IA está sob pressão e a expansão de alguns projetos enfrenta ameaças substanciais.

O desconto se torna normalidade, apetite dos investidores já não é o mesmo

O mercado de títulos de alto rendimento já vendeu cerca de US$ 55 bilhões em títulos ligados à IA este ano, com grande oferta, enquanto a propensão ao risco dos investidores está mudando silenciosamente.

Connor Minnaar, gestor de portfólio de renda fixa da Manulife Investment Management, afirmou que o desconto é “a nova tendência do mercado atual”. Ele destaca: “No início do ano, os investidores aceitavam muito mais a estrutura das operações”, mas agora essa tolerância caiu visivelmente.

A peculiaridade do caso CleanSpark está no fato de que seu usuário final, a Meta Platforms, é uma empresa de grau de investimento, e esse tipo de endosso normalmente seria suficiente para proporcionar confiança aos investidores. Porém, desta vez, estes ainda exigiram compensações extras, refletindo receios do mercado quanto ao risco do ciclo de construção e à própria execução do projeto, superando a dependência ao crédito do locatário.

Em meados de agosto, outra operação também confirmou essa tendência. A desenvolvedora Zenith Arc LLC, apoiada pela Coatue Management e pela startup de infraestrutura Fluidstack, emitiu títulos com desconto de 99,5 centavos, financiando um centro de dados que será alugado à gigante de trading Jane Street. Após a listagem dos títulos, o rendimento exigido continuou subindo, chegando a superar os títulos antigos de mesmo rating.

Mercado de empréstimos bancários: consórcios menores e alerta com caso Oracle

O aperto no mercado de empréstimos bancários também tem se tornado evidente. Segundo duas fontes, Société Générale, Sumitomo Mitsui e Mitsubishi UFJ Financial Group passaram a ser mais criteriosos com financiamentos para centros de dados. Os três bancos estiveram profundamente envolvidos em financiamentos emblemáticos de infraestrutura de IA: Société Générale liderou os US$ 7,1 bilhões em dívida para o primeiro sítio do projeto Stargate, da OpenAI e Oracle; Mitsubishi UFJ e JPMorgan lideraram outros dois projetos da Oracle, somando US$ 38 bilhões; Sumitomo Mitsui participou junto com outros bancos nos US$ 18 bilhões para o projeto Oracle Novo México.

Os recentes contratempos no projeto Oracle Novo México serviram de sinal de alerta para os credores. Na semana passada, a Oracle notificou a desenvolvedora do projeto (empresa do Blue Owl Capital) sobre força maior devido ao atraso no fornecimento de energia elétrica. A Oracle tentou invocar cláusulas contratuais para se isentar ou adiar obrigações com base nesse evento imprevisto.

Segundo relatos, a partir da perspectiva dos credores, o empréstimo é “bem estruturado”, e mesmo que o projeto não receba fornecimento de energia elétrica, a Oracle não poderia se isentar de pagar o aluguel. Contudo, um banqueiro observa que a alegação de força maior pela Oracle pode levar alguns bancos a exigir cláusulas de proteção mais rígidas ou revisar o risco de crédito, comprimindo ainda mais a oferta potencial de empréstimos.

A onda de construção continua, mas a janela de financiamento está se estreitando

Participantes do mercado enfatizam que, até o momento, nenhuma grande operação foi forçada a ser retirada, e nenhum processo de sindicalização ativo foi abortado por conta de debilidade na precificação. Os desenvolvedores de projetos continuam suportando custos de financiamento mais elevados dos títulos de alto rendimento para manter a continuidade das obras.

Connor Minnaar comenta: “Por ora, ainda é uma discussão sobre concessão de termos. Para muitas empresas, é uma corrida para lançar o máximo de capacidade possível rapidamente, com o custo do financiamento ficando em segundo plano.”

Porém, a normalização dos descontos, a diminuição dos consórcios bancários e a instabilidade da janela de IPO exercem uma pressão tripla e estão redesenhando o mercado de financiamento dos centros de dados de IA. Para projetos com rating inferior, pouca experiência ou ciclo de construção longo, a dificuldade de financiamento aumentou de forma substancial. A manutenção do ritmo de expansão desta onda de construções passará a depender cada vez mais da capacidade de absorção do mercado financeiro.

Pressão de mercado aumenta com “efeito expulsão” de gigantes de tecnologia

A pressão no mercado de financiamento de IA não vem de uma única fonte, mas sim da soma de múltiplos fatores.

Empresas gigantes da tecnologia como Amazon, Google e Microsoft preveem um investimento de cerca de US$ 700 bilhões em capital em 2024, mantendo esse nível para os próximos anos. Este ano, já emitiram quase US$ 160 bilhões em títulos de grau de investimento, inundando o mercado de oferta.

A exigência de retorno adicional para investidores em títulos dessas gigantes aumentou cerca de 0,25 ponto percentual este ano, enquanto o spread do mercado de grau de investimento em geral subiu apenas 0,04 ponto. Apesar do grande fluxo de caixa operacional dessas empresas, o custo relativo de sua dívida está subindo visivelmente.

Ao mesmo tempo, algumas dessas empresas estão transferindo despesas para outros veículos de financiamento, que precisam levantar recursos diretamente no segmento de alto rendimento. Desenvolvedores de centros de dados para empresas de IA como Anthropic e OpenAI também concorrem nessa mesma arena, ampliando ainda mais o desajuste entre oferta e demanda.

Impacto das taxas macroeconômicas e riscos da IA atuam conjuntamente

A alta nos rendimentos dos títulos do governo traz ainda mais incerteza para um mercado já pressionado. O presidente do Federal Reserve, Jerome Powell, afirmou na semana passada que a grande emissão de títulos por parte das gigantes de tecnologia causa um “efeito expulsão” para os investidores, sendo um dos fatores que levam à alta dos yields dos treasuries.

Para os desenvolvedores de centros de dados, a elevação dos rendimentos dos títulos do governo significa que projetos de risco terão de oferecer retornos ainda maiores para atrair investimentos.

Segundo relatos, um banqueiro envolvido nessas operações descreveu essa mudança como uma “migração para cima” em rating de crédito e qualidade do projeto — investidores que antes aceitavam risco em projetos longos ou de menos experiência para obter mais retorno agora tendem a buscar títulos mais seguros com retorno similar.

O custo de financiamento de alguns projetos já está próximo ao ponto de equilíbrio. Se o retorno requerido for 12%, mas o custo do empréstimo próximo desse patamar, a margem de lucro fica tão comprimida que o projeto se torna financeiramente inviável.

Mercado de IPOs instável, outro canal de financiamento também sob pressão

A volatilidade do mercado de títulos do governo também afeta o mercado de IPOs, tornando incerto outro canal de financiamento para empresas de IA. Conforme reportado, a Anthropic teve prejuízo líquido de US$ 42 bilhões no ano passado, com o rascunho do prospecto de IPO indicando compromissos de mais de US$ 500 bilhões em despesas com computação e infraestrutura, o que demonstra uma necessidade massiva de capital.

SB Energy e Nscale, ambos desenvolvedores de capacidade de centros de dados para OpenAI e Anthropic, já apresentaram pedidos públicos de IPO recentemente, porém as datas de listagem ainda não estão definidas. A Anthropic esperava divulgar seu pedido de IPO já neste mês, mas, até o momento, segue sem ação.