A “operação twist” de Bencent pode realmente conter as taxas de juros de longo prazo? Goldman Sachs: O problema fiscal é a raiz da questão, e o prêmio de prazo pode persistir por muito tempo

A disputa pelo controle dos rendimentos dos títulos do Tesouro dos EUA de longo prazo está se transformando em uma batalha entre a realidade fiscal e os instrumentos de política.

Recentemente, a secretária do Tesouro dos EUA, Janet Yellen, anunciou que irá dobrar o tamanho das recompras de títulos com vencimento superior a 10 anos, tentando sinalizar ao mercado, por meio da ampliação das recompras de títulos de longo prazo, a intenção de conter uma nova alta dos rendimentos de longo prazo. Após o anúncio, o rendimento dos títulos do Tesouro de 30 anos caiu cerca de 10 pontos-base no dia, apresentando uma tendência de achatamento altista na curva.

No entanto, a equipe macroeconômica do Goldman Sachs está claramente cautelosa, afirmando que esta intervenção apenas alivia temporariamente a pressão e não pode alterar a direção da tendência dos rendimentos de longo prazo.

O estrategista macroeconômico do Goldman Sachs, Vitali Meschoulam, foi direto: "Operações de distorção podem influenciar o prêmio de prazo, mas não eliminá-lo. Tais operações podem alterar o percurso, mas raramente mudam o destino."

Atualmente, o fator de alta dos rendimentos de longo prazo já migrou de elementos técnicos para fundamentos fiscais. Uma vez que o mercado passe a precificar a dinâmica de financiamento soberano, as medidas de compressão dos rendimentos terão cada vez menos efeito. Esta operação pode trazer uma compressão de 20 a 40 pontos-base de forma temporária e um achatamento passageiro da curva, mas não consegue reverter uma tendência mais ampla.

Na quinta-feira, até o momento de publicação, o rendimento dos títulos de 10 anos dos EUA subiu 3 pontos-base para 4,684%, retornando praticamente ao patamar anterior ao anúncio de ampliação do plano de recompra por Janet Yellen, feito na quarta-feira.

Yellen envia sinal e mercado esfria temporariamente

Em termos absolutos, a ampliação do volume das recompras desta vez é mínima e, do ponto de vista técnico, poderia facilmente ter sido incluída no último anúncio de refinanciamento do Comitê Consultivo de Empréstimos do Tesouro dos EUA (TBAC), sem representar uma mudança substancial no mecanismo de política.

A real intenção de Yellen é enviar ao mercado um sinal psicológico: a política está disposta a intervir nas posições cada vez mais congestionadas de curvas mais inclinadas, trazendo risco bidirecional para operações que antes eram consideradas apostas unilaterais nas taxas de longo prazo.

A reação imediata do mercado confirma essa leitura — o rendimento de 30 anos caiu cerca de 10 pontos-base, mas a magnitude da variação refletiu muito mais a estrutura de posições do mercado do que qualquer mudança de fundamento.

A pressão pode ser canalizada, mas dificilmente eliminada. Enquanto as taxas de curto prazo se mantêm relativamente estáveis devido ao direcionamento do Fed, após a intervenção nas taxas longas, a pressão migra para o dólar, sendo esta a reação em cadeia mais clara após o anúncio, com o câmbio do dólar sofrendo pressão.

A intervenção do Tesouro desta vez ocorreu justamente porque a comunicação recente do Fed não conseguiu evitar de maneira eficaz o aperto adverso das condições financeiras de longo prazo. O atrito entre a intenção de controle das taxas longas pelo Tesouro e o avanço do processo de redução do balanço pelo Fed será uma variável importante a ser acompanhada até a reunião de Jackson Hole.

Precedentes históricos: eficácia da política depende do alinhamento com a tendência

Um ponto comum à eficácia das intervenções políticas é o consenso prévio do mercado em relação ao movimento de queda das taxas.

A “Operação Twist” original de 1961 e o Programa de Reinvestimento do Fed lançado em 2011 resultaram em pequenas quedas nas taxas longas, geralmente estimadas entre 10 e 20 pontos-base, porém, naqueles momentos, a inflação era moderada e o crescimento econômico fraco, o que já levava o mercado a preferir taxas mais baixas — ou seja, a intervenção estava a favor da maré.

O controle da curva de juros (YCC) do Japão é o caso de maior sucesso na compressão dos rendimentos longos, mas com condições extremamente restritivas: inflação baixa por longo período, poupança doméstica abundante e ampla aceitação dos níveis de rendimento definidos pela política. Se a inflação retorna, o custo de manter o teto aumenta rapidamente e se torna insustentável.

A lição da Austrália é mais direta: o alvo de rendimento funcionou até que o mercado percebeu uma mudança estrutural na inflação e no crescimento, colocando o banco central diante do dilema de “comprar títulos indefinidamente ou abandonar a meta” — e optou pelo segundo.

A experiência dos mercados emergentes confirma a mesma regra. A Turquia conseguiu baixar os rendimentos temporariamente por meios regulatórios e contenção da demanda doméstica, mas os investidores acabaram voltando sua atenção para inflação, estabilidade cambial e credibilidade política, forçando a volta do prêmio de risco.

O Brasil também recorreu diversas vezes a medidas de liquidez para estabilizar os rendimentos longos, mas a curva sempre acabou refletindo, no final, a credibilidade fiscal, expectativas de inflação e taxas reais efetivas.

Diante disso, pode-se deduzir que os investidores normalmente toleram uma das três condições — baixo crescimento, inflação elevada ou deterioração fiscal —, mas dificilmente aceitam as três ao mesmo tempo.

Dilema atual: triplo estresse, instrumentos técnicos não resolvem o núcleo

A atual alta dos rendimentos de longo prazo não decorre de desequilíbrios técnicos de compra e venda, mas sim de três forças estruturais simultâneas: expansão contínua do déficit fiscal promovendo aumento de oferta de duration, persistente incerteza inflacionária e receio do mercado de que a taxa real de equilíbrio subiu estruturalmente em relação ao período pós-crise financeira.

Diferentemente de 2011, o avanço atual das taxas longas vai muito além dos ajustes esperados para a trajetória de política do Fed, sendo cada vez mais resultado do aumento do prêmio de prazo — o qual é, por natureza, muito mais difícil de ser influenciado pelos instrumentos de política.

Além disso, um fator frequentemente ignorado pelo mercado: o enorme volume de capital necessário para a infraestrutura de Inteligência Artificial — grandes investimentos em data centers, infraestrutura elétrica e um movimento mais geral de reindustrialização — está tornando o capital mais escasso e, por consequência, mais caro.

As recompras do Tesouro e a reestruturação das emissões são insensíveis a estas três forças — embora possam influenciar o volume de duration a ser absorvido pelo mercado, não conseguem alterar expectativas de inflação, trajetória fiscal ou taxa real de equilíbrio de forma substancial. Este é precisamente o ponto que diferencia “alívio técnico” e “solução estrutural”.

Daí a conclusão clara do Goldman Sachs: enquanto não houver deterioração econômica significativa, queda decisiva da inflação ou melhoria concreta das contas públicas, os investidores continuarão exigindo compensação para assumir risco de duration. A intervenção de Yellen, na melhor interpretação, serve para gerenciar a percepção de risco pelo mercado, e não eliminar a fonte fundamental desse risco.