A "tempestade da dívida" global ruge, teste de estresse para a precificação de ativos de risco

A aplicação da inteligência financeira global relata que o mercado de títulos de dívida está passando por uma onda rara de vendas sincronizadas entre vários países. De Washington a Tóquio, passando por Frankfurt, os rendimentos dos títulos de governo de longo prazo estão subindo para os níveis mais altos em décadas, sinalizando uma profunda mudança na lógica de precificação do capital global.

Na segunda-feira (17 de agosto), o rendimento dos títulos do Tesouro dos EUA a 30 anos atingiu durante as negociações 5,31%, o maior patamar desde junho de 2007 – às vésperas da crise financeira global. Enquanto isso, o rendimento dos títulos japoneses a 10 anos se aproximou de 3%, atingindo esse nível pela primeira vez desde setembro de 1996; o rendimento dos títulos alemães a 10 anos subiu para mais de 3,22%, máxima desde maio de 2011; o rendimento dos títulos franceses a 10 anos rompeu a barreira dos 4%, algo não visto desde 2009. O rendimento dos títulos britânicos a 10 anos também está próximo de 6%.

Essa onda de vendas de títulos, que se estende por três continentes, não é impulsionada por um único fator, mas resulta da ressonância de múltiplas forças estruturais: emissões recordes de títulos por megaempresas de AI, déficits fiscais persistentemente elevados pelos governos, preços de energia elevados devido a conflitos no Oriente Médio, e a queda na demanda do Japão, maior detentor mundial de títulos americanos. Essa "revolução do prêmio de prazo" está redefinindo o referencial de precificação dos ativos globais.

"Benchmark global de precificação de ativos": rendimento dos títulos do Tesouro americano a 30 anos retorna a 2007, duplo aperto de déficit fiscal e emissão de dívida por AI

Os Estados Unidos são o epicentro dessa tempestade de vendas de títulos. Na segunda-feira, o rendimento dos títulos a 30 anos dos EUA ultrapassou 5,31%, máxima dos últimos 19 anos. O rendimento dos títulos a 10 anos subiu simultaneamente para cerca de 4,7%. O rendimento dos títulos do Tesouro a 30 anos subiu quase 40 pontos-base no mês passado, o maior aumento mensal desde dezembro de 2024.

As forças que motivam a venda dos títulos americanos vêm de duas grandes ondas do lado da oferta. A primeira é o enorme déficit do governo federal – espera-se que o déficit orçamentário dos EUA para o ano fiscal de 2026 alcance 1,9 trilhão de dólares, quase 6% do PIB, elevando continuamente a oferta de títulos públicos. A segunda é a emissão recorde de dívida por empresas de AI. Desde 2026, gigantes tecnológicos de AI como Alphabet, Amazon e Meta já captaram quase 220 bilhões de dólares em dívida, e o JPMorgan elevou sua projeção para emissões de dívida em dólares por empresas TMT em cerca de 20%, prevendo 540 bilhões de dólares em 2026. Os títulos de AI das grandes empresas de tecnologia representam cerca de 25% da emissão líquida de longo prazo do Tesouro americano.

O choque do lado da oferta está elevando o custo geral de financiamento. Os títulos da Alphabet com prazo de 30 anos oferecem atualmente rendimento de 6,4%, 1,15 ponto percentual acima dos títulos do Tesouro americano de mesmo prazo. Simultaneamente, dados do Tesouro americano divulgados segunda-feira mostram que o total de títulos americanos detidos por investidores estrangeiros caiu de 9,371 trilhões de dólares em maio para 9,299 trilhões em junho. O Japão, maior credor externo dos EUA, reduziu suas posições em 26,4 bilhões de dólares em junho, para 1,116 trilhão de dólares.

"Maior comprador de títulos americanos": rendimento dos títulos japoneses a 10 anos aproxima-se de 3%, retorno das taxas não visto há 30 anos

O mercado de títulos japonês passa por uma normalização histórica das taxas de juros. Pelo sétimo pregão consecutivo, o rendimento dos títulos japoneses a 10 anos subiu, atingindo até 2,945%, maior nível desde setembro de 1996. Os títulos a 30 anos também alcançaram cerca de 4,06%.

O principal propulsor dessa alta é a forte expectativa de aceleração nos aumentos de taxas pelo Banco do Japão. As atas da reunião de julho enviaram um sinal marcadamente hawkish – vários membros defenderam “acelerar as altas de juros” e alertaram que “esperar já não é mais um risco marginal”. Segundo swaps overnight, o mercado estima cerca de dois terços de probabilidade de aumento de juros pelo BOJ em setembro, e 96% de chance em outubro.

O aumento dos rendimentos domésticos no Japão está desencadeando uma realocação global de capitais. Com o rendimento dos títulos de 30 anos se aproximando de 4%, investidores japoneses – tradicionalmente os maiores compradores de Treasuries americanos – estão sendo atraídos de volta ao mercado doméstico. O total de títulos americanos detidos pelo Japão caiu de 1,143 trilhão de dólares em maio para 1,116 trilhão em junho. Charu Chanana, estrategista-chefe de investimentos do Saxo Bank, observou: “Isso não significa que o Japão esteja abandonando os Treasuries, mas indica que Washington não pode mais assumir que a demanda estrangeira absorverá novas emissões com os mesmos rendimentos de ontem.”

Europa: Alemanha e França batem recordes de vários anos e preocupações fiscais se espalham

O mercado europeu de títulos também não ficou imune. O rendimento dos títulos alemães a 10 anos fechou segunda-feira em 3,223%, próximo do topo de 3,505% do segundo trimestre de 2011. O rendimento dos títulos franceses a 10 anos chegou a ultrapassar 4,05%, subindo cerca de 11 pontos-base no dia e renovando a máxima desde 2009. Os títulos franceses a 30 anos atingiram 4,86%, voltando ao patamar mais alto em quase vinte anos.

A pressão nos mercados europeus está se expandindo da Alemanha para outras grandes economias como a França. As preocupações com o alto déficit fiscal e a enorme carga da dívida da França estão aumentando. Além disso, o aumento dos preços de energia devido a conflitos no Oriente Médio e a consequente pressão inflacionária também são vistos como fatores importantes para as vendas de títulos europeus.

Força motriz comum: uma “revolução global do prêmio de prazo”

Embora os fatores internos variem entre países, as forças fundamentais que elevam os rendimentos de longo prazo são claramente globais.

Primeiro, a ansiedade inflacionária ressurge. O preço do petróleo voltou a superar 90 dólares o barril, enquanto as esperanças de paz entre EUA e Irã desaparecem, aumentando o receio no mercado de uma inflação persistentemente alta.

Segundo, “competição de capital” entre a onda de emissão de títulos por empresas de AI e déficits fiscais. Conforme destacado por Jinshi Data, títulos de longo prazo tornaram-se o foco das ansiedades dos investidores: “De inflação à febre endividada da inteligência artificial, múltiplas preocupações se concentram neste mercado.” As enormes necessidades de financiamento das empresas de AI e os crescentes planos de emissão de dívida dos governos concorrem pelo capital disponível.

Terceiro, redução na demanda dos compradores tradicionais. Mudanças na estrutura de mercado e demografia diminuíram a demanda dos antigos compradores estáveis. Investidores japoneses estão repatriando capital motivados pelo aumento dos rendimentos domésticos, enfraquecendo ainda mais a procura por ativos estrangeiros como os Treasuries.

Quarto, inflação persistente acima da meta. Nos últimos cinco anos, a inflação permaneceu acima da meta de 2% do Federal Reserve, levando os investidores a exigirem mais compensação de risco para títulos públicos de longo prazo.

Impacto no mercado e perspectivas

O aumento acentuado do custo de empréstimo de longo prazo está gerando efeitos em cadeia na economia. O rendimento dos títulos soberanos serve de referência para custos de empréstimos corporativos, hipotecas e outros financiamentos. Com a taxa média de hipoteca fixa de 30 anos em 6,69%, o ambiente de financiamento para empresas e famílias está se tornando significativamente mais restrito.

No momento, o mercado vê o intervalo de 5,0%–5,3% no rendimento dos Treasuries americanos a 10 anos como linha de alerta central para o sistema. Lee Eun-taek, estrategista-chefe da KB Securities, alerta que, caso o rendimento dos Treasuries a 10 anos continue acima de 5% (máxima de 2007) e até 5,3% (máxima de 25 anos), isso fará o capital global migrar de “apetite por risco” para “preservação de capital”, podendo provocar contração temporária nas linhas de financiamento para o setor de AI e big tech.

Charu Chanana, estrategista-chefe do Saxo Bank, afirma: “O mercado exige um prêmio maior para manter títulos públicos de longo prazo.” Já Chris Iggo, CIO da AXA IM Core, aponta: “É difícil determinar qual rendimento seria necessário para melhorar a perspectiva de retorno total para ativos de renda fixa de longo prazo. O único fator capaz de modificar essa situação seria uma queda súbita nos indicadores econômicos ou algum choque externo. Este último parece mais provável.”

Em 18 de agosto, essa onda global de vendas de títulos já se espalhava dos EUA para os mercados da Europa e Ásia. Diante da tripla pressão do boom das emissões de títulos de AI, enormes déficits fiscais e riscos geopolíticos, o custo de empréstimo de longo prazo – “âncora” dos preços dos ativos globais – pode precisar de um recalibramento duradouro, com possíveis impactos consideráveis também no mercado acionário.

Mecanismos de transmissão: três caminhos de como o rendimento dos Treasuries impacta o bull market de AI

Caminho um: reprecificação de ativos – taxa de desconto maior, valor presente menor. O rendimento dos Treasuries de longo prazo é o referencial para a precificação de ativos de risco no mundo. Quando o rendimento dos títulos do Tesouro a 30 anos salta de menos de 5% para além de 5,3%, todos os modelos de avaliação de ativos de crescimento baseados em fluxos de caixa futuros precisam ser recalculados. Empesas de AI – especialmente desenvolvedoras de hardware e modelos que ainda não apresentam lucros estáveis – têm sua avaliação muito mais sensível às taxas de desconto que setores tradicionais. As quedas nos futuros americanos (Nasdaq -1%, S&P -0,4%) refletem essa pressão imediatamente.

Caminho dois: aumento do custo de financiamento – modelo de expansão impulsionado por dívida da AI sob pressão. A expansão da infraestrutura de AI depende fortemente de financiamento via dívida. A subida dos Treasuries de 30 anos de menos de 5% para mais de 5,3% na última semana implica juros mais altos para todo projeto de infraestrutura de AI que dependa de financiamento de longo prazo. Lee Eun-taek, estrategista-chefe da KB Securities, observa que, embora grandes empresas de tecnologia possam continuar investindo para não perder a corrida da AI, taxas mais altas podem levar financiadores a reduzir o volume de crédito.

Caminho três: reversão do fluxo de capital – recursos saem de emergentes e voltam para os Treasuries. Com a taxa livre de risco acima de 5%, os títulos dos EUA tornam-se uma classe extremamente atraente por si só. A pressão sobre o retorno de capital dos mercados emergentes para os Treasuries aumenta. Em 18 de agosto, investidores institucionais venderam líquido 785,4 bilhões de wones em ativos KOSPI na Coreia do Sul, enquanto investidores estrangeiros e pessoas físicas compraram, respectivamente, 86,5 bilhões de wones e 731 bilhões de wones – a grande saída institucional é exemplo micro dessa lógica.