Mais uma prova da pressão sobre os mercados globais de dívida! Investidores exigem prêmio de risco mais alto, rendimento da emissão de títulos alemães de 30 anos deve atingir o maior patamar em 15 anos

De acordo com o aplicativo de notícias financeiras Zhitong Caijing, à medida que investidores exigem uma compensação maior para financiar governos cuja dívida segue aumentando e ainda enfrentam inflação, a Alemanha deve enfrentar o maior custo de financiamento em 15 anos em uma emissão de títulos de longo prazo de grande escala.

No mês passado, a Alemanha emitiu uma pequena quantidade de títulos de 30 anos com um rendimento de 3,64%, o maior rendimento para esse prazo desde 2011. Fontes afirmam que, desta vez, a Alemanha emitirá por meio de um consórcio bancário títulos de 30 anos com vencimento em agosto de 2056, cujo rendimento será 0,4 ponto base superior ao rendimento atual dos títulos de 30 anos com vencimento em 2054 (3,77%). As fontes acrescentaram que o preço da emissão dos títulos de 30 anos deve ser anunciado ainda na noite de terça-feira.

Investidores exigem prêmio de risco maior, elevando custo de financiamento

O custo de emissão via consórcio bancário costuma ser mais alto do que por leilão, mas essa modalidade permite ao governo levantar rapidamente grandes quantias, ao mesmo tempo em que expande a base de investidores e diversifica o perfil dos mesmos. O título envolvido nesta emissão consorcial foi lançado inicialmente em março do ano passado, com um volume de 6 bilhões de euros e atraiu ordens de compra de 36 bilhões de euros. Em maio, quando o rendimento do título estava próximo do maior patamar em 15 anos, a Alemanha fez outra emissão adicional do título, novamente atraindo demanda de 36 bilhões de euros.

Christoph Rieger, chefe de pesquisa de taxas e crédito do Commerzbank, projeta que o valor máximo da operação desta terça-feira pode chegar a 3,5 bilhões de euros (aproximadamente US$ 4,1 bilhões). Seu colega Hauke Siemssen escreveu em relatório no mês passado que a necessidade de financiamento da Alemanha aumentará significativamente em 2027, sendo que o orçamento preliminar aponta que o país terá uma necessidade líquida de financiamento de 204 bilhões de euros. Ele prevê que a emissão líquida de títulos federais alemães poderá atingir um recorde de 163 bilhões de euros em 2025, acima dos cerca de 137 bilhões de euros em 2026, enquanto o volume total de emissões de títulos deve alcançar o recorde de aproximadamente 400 bilhões de euros.

O aumento da necessidade de financiamento reflete o crescimento dos gastos alemães com defesa e infraestrutura, ao mesmo tempo em que o país enfrentará uma pressão histórica de amortização de 238 bilhões de euros em títulos no próximo ano. No entanto, nem todo esse montante precisa ser captado por meio de títulos federais. Segundo Siemssen, opções como títulos do Tesouro de curto prazo, reservas de caixa, venda de ativos e recursos do banco estatal KfW podem fornecer outras fontes de financiamento.

Mercado global de títulos enfrenta “tempestade de duration”

Com o aumento dos gastos públicos e a persistência da pressão inflacionária após o choque dos preços do petróleo este ano, o mercado global de títulos está enfraquecendo e, nas últimas semanas, sofreu novas vendas. Na semana passada, o rendimento dos títulos alemães de 30 anos atingiu a máxima desde 2011, enquanto o rendimento dos títulos franceses de 10 anos subiu ao maior nível desde 2009. Na última noite, os títulos americanos de 30 anos continuaram sendo vendidos, com o rendimento atingindo 5,29%, o maior desde 2007, aproximando-se do pico visto no início da crise financeira global. Essa pressão se espalhou também pela Ásia — em 18 de agosto, o rendimento dos títulos japoneses de 5 anos atingiu 2,18%, recorde histórico; já o dos títulos de 10 anos chegou a 2,945%, o maior patamar desde setembro de 1996.

Embora os mercados de títulos estejam sujeitos a fatores internos específicos, as forças estruturais que impulsionam a alta dos rendimentos são comuns globalmente. Por um lado, há o receio de que um cenário mundial mais fragmentado deixe as economias mais vulneráveis a choques de oferta, mantendo a pressão inflacionária; por outro, os detentores de títulos temem que os governos não consigam controlar seus gastos fiscais, forçando taxas de juros altas por mais tempo.

Nessa “tempestade”, os títulos do Tesouro dos EUA recebem especial atenção. Assim como os títulos alemães, eles também enfrentam maiores custos de financiamento devido ao aumento dos prêmios de risco. Em 12 de agosto, a taxa de corte dos US$ 42 bilhões em títulos americanos de 10 anos ficou em 4,683%, o maior nível desde a crise global de 2007; em 13 de agosto, o Tesouro americano emitiu US$ 25 bilhões em títulos de 30 anos, com taxa de 5,216%, recorde desde 2001.

O salto nos custos de financiamento de títulos de longo prazo é impulsionado pelo crescente déficit fiscal dos EUA. Em julho, o déficit americano totalizou US$ 432,3 bilhões, um aumento de cerca de 48% em relação ao mesmo período do ano passado, sendo o maior déficit mensal desde março de 2021. O cenário piora porque não só o déficit mensal disparou: no acumulado dos dez primeiros meses do atual ano fiscal, o rombo fiscal dos EUA já chega a quase US$ 1,8 trilhão, superando o valor do mesmo período de 2025.

Ao mesmo tempo, a dívida total dos títulos americanos já atingiu US$ 39,9 trilhões. Nos dez primeiros meses deste exercício, os juros pagos pelo governo dos EUA atingiram US$ 1,17 trilhões, acima dos US$ 1,01 trilhão do mesmo período do ano passado, um aumento de cerca de US$ 160 bilhões.

Em meio à recente moderação das expectativas de alta de juros do Federal Reserve, a venda contínua de títulos americanos de longo prazo se deve principalmente ao prêmio de risco. Manter posições em títulos longos significa enfrentar riscos de aumento de captação, inflação oscilante e incertezas políticas, fazendo com que investidores exijam compensação significativamente maior.

Análises apontam que a pressão de expansão fiscal e a incerteza da política monetária impõem uma dupla restrição para as taxas de longo prazo dos títulos americanos. Do lado da oferta, uma nova rodada de emissão de títulos de longo prazo pode ocorrer em 2027. Desde maio de 2024, o volume de leilões de títulos de longo prazo permanece inalterado, com a necessidade adicional de financiamento sendo suprida por títulos de curto prazo. Em 2026, a solução provisória pode ser a oferta de mais títulos de curto prazo, mas se a estrutura de emissão permanecer a mesma, o déficit total de financiamento entre 2027 e 2028 poderá se ampliar para US$ 1,5 trilhão.

No âmbito da política monetária, a incerteza na comunicação do Federal Reserve tornou-se novo fator para alta nos prêmios de prazo. Historicamente, períodos de maior incerteza de política monetária nos EUA coincidem com elevação do prêmio, ou seja, mesmo que a ponta curta dos juros recue devido a dados de emprego fracos, a incerteza pode manter o prêmio de prazo elevado na ponta longa.

Adicionalmente, a evolução da estrutura de mercado está enfraquecendo a tradicional estabilidade da demanda compradora. Anteriormente, bancos centrais estrangeiros e o próprio Federal Reserve eram os maiores compradores e menos sensíveis a preço. Hoje, a demanda incremental parte mais de fundos, seguradoras e fundos monetários — investidores de valor, que só compram se os rendimentos forem suficientemente elevados. Assim, déficits fiscais do mesmo tamanho só serão absorvidos com taxas mais altas.

Fora dos EUA, os conflitos no Oriente Médio aumentaram os preços da energia e as preocupações inflacionárias, ampliando as expectativas de aperto da política monetária em diversos países, com riscos sistêmicos para o mercado de títulos maior até do que a própria política do Federal Reserve. Operadores acreditam que Japão, Canadá, Reino Unido e a zona do euro terão aumentos de custo de empréstimos mais acentuados que os EUA no próximo ano.

Na Ásia, Japão e Coreia do Sul são considerados os “pioneiros” do atual ciclo global de aperto — aumento dos custos energéticos, demanda crescente por chips, energia e mão de obra impulsionados por IA elevaram fortemente a pressão de alta sobre os juros. O mercado europeu também não está imune. Custos energéticos elevados e gastos em defesa em rápido crescimento escurecem o horizonte dos títulos europeus. Desde o início do ano, as taxas de referência da Alemanha, Itália e França subiram cerca de 30 pontos base.

Essa mudança marca uma inversão do ciclo de juros centrado no Federal Reserve dos últimos anos. Tal cenário deixa os investidores em um dilema. Em uma alocação tradicional de ativos, os títulos deveriam funcionar como “amortecedores”, protegendo o portfólio em momentos de queda das ações ou choques econômicos. Contudo, caso bancos centrais fora dos EUA sejam obrigados a subir juros mais agressivamente, os títulos podem deixar de diversificar o risco e, ao contrário, acabar pesando no desempenho do portfólio.

Para as autoridades fiscais, a recente onda global de vendas sincronizadas de títulos de longo prazo é nada menos que uma tempestade. Riscos inflacionários, endividamento público e a demanda de financiamento gerada pela ascensão da inteligência artificial (IA) se somam para elevar os rendimentos dos títulos longos. Embora muitos países tenham direcionado emissões para títulos de prazo mais curto e menor rendimento, diante de uma nova realidade onde já não é possível travar taxas ultra-baixas por décadas, a disciplina fiscal das nações está sendo “julgada” pelo mercado de títulos.