Os rendimentos globais de títulos de longo prazo disparam: déficit fiscal, emissões de dívida para IA e saída de compradores tradicionais dão início a uma "reavaliação das taxas de juros".

De Washington a Tóquio, o mercado global de títulos de longo prazo está passando por uma reprecificação sistêmica. A expansão do déficit fiscal, a onda de financiamento corporativo impulsionada pelo entusiasmo nos investimentos em inteligência artificial e a saída estrutural dos compradores tradicionais atuam em conjunto para elevar as taxas de longo prazo, submetendo governos e investidores do mundo todo à maior pressão de custos de empréstimo das últimas décadas.

Nesta semana, o rendimento dos títulos americanos de 30 anos atingiu 5,32%, o maior nível desde 2007 e permanece acima de 5% por 30 pregões consecutivos. Ao mesmo tempo, o rendimento dos títulos franceses de 30 anos alcançou o maior patamar desde 2008, os títulos alemães de prazo equivalente subiram ao nível de 2011, os gilt britânicos aproximam-se de 6% e os títulos japoneses de 30 anos chegam quase ao topo desde 1999. Segundo dados compilados pela Bloomberg, o rendimento médio das carteiras de benchmark de títulos governamentais de grau de investimento já subiu para cerca de 4,5%, o nível mais alto desde o início dos registros em 2015.

Essa alta nos juros já está sendo sentida na economia real, elevando os custos dos empréstimos hipotecários e do crédito corporativo. Para Anshul Pradhan, chefe de estratégia de taxas do Barclays, ser otimista em relação à ponta longa exige que várias condições sejam atendidas simultaneamente, como contração fiscal, desaceleração na emissão de dívida pelas empresas de AI, ajuste na estratégia de emissões pelo Tesouro e enfraquecimento dos dados econômicos. "Recomendamos evitar apostar no fim das vendas na longa ponta—essa posição permanece inalterada," afirmou.

Um dos motores diretos da alta das taxas de longo prazo tem sido a expansão continuada da oferta de títulos.

O déficit fiscal anual do governo federal dos EUA se aproxima de 2 trilhões de dólares, mantendo o volume de emissões em patamares elevados.

Neste ano fiscal, o gasto com juros da dívida pública americana já chegou a 1,17 trilhão de dólares, um aumento de 15% em relação ao mesmo período do ano anterior, em parte devido à alta dos rendimentos dos títulos do Tesouro. O mercado de dívida corporativa também segue aquecido: até 17 de agosto, as emissões de títulos de alta qualidade dos EUA em agosto chegaram a 145,2 bilhões de dólares, superando o recorde mensal anterior de 136 bilhões em agosto de 2020. No acumulado de 2023, o volume de emissões já é 8,5% maior que no mesmo período de 2020.

As empresas de tecnologia são protagonistas nesta onda de emissões. O maior negócio de agosto foi da Alphabet, com emissão de 25 bilhões de dólares. No ano, houve oito emissões de dívida corporativa de grau de investimento de 25 bilhões de dólares ou mais nos EUA, todas oriundas de empresas de tecnologia.

A abrangência do financiamento empresarial também se estende internacionalmente— a Alphabet planeja emitir seu primeiro título em dólares australianos, no valor de 5 bilhões AUD (cerca de 3,6 bilhões de dólares). O J.P. Morgan recentemente elevou sua previsão para o volume de emissões em dólar de empresas do setor de tecnologia, mídia e telecomunicações para 540 bilhões de dólares em 2026, indicando que a pressão de oferta deve persistir.

O grande volume de títulos de longo prazo ofertados eleva o prêmio de prazo exigido pelo mercado— ou seja, o retorno extra demandado pelo investidor para manter títulos longos em relação aos de curto prazo. Segundo Gerard MacDonell, economista da 22V Research, "Quanto maior a dívida, maior o volume de títulos de longo prazo que o mercado precisa absorver; ceteris paribus, o prêmio de prazo aumenta." Dados da Bloomberg mostram que o prêmio de prazo chegou a 0,83%, próximo do extremo superior nos últimos anos.

Com o aumento da oferta, compradores tradicionais de títulos longos estão se retirando sistematicamente, aprofundando ainda mais o desequilíbrio entre oferta e demanda.

No passado, fundos de pensão eram o grupo comprador mais estável dos longos, já que precisavam casar ativos de longo prazo com seus passivos. Agora, com a transição de muitos sistemas previdenciários do modelo de benefício definido para o de contribuição definida e o ambiente regulatório incentivando fundos a ampliar a parcela em ações, essa fonte tradicional de demanda está em declínio contínuo.

Ainda mais importante é a mudança estrutural envolvendo as reservas soberanas.

Segundo a ata da reunião de junho do Federal Reserve, os detentores de Treasuries estão migrando "de agências oficiais insensíveis ao preço" para "investidores privados mais sensíveis ao preço". Conforme Anshul Pradhan, do Barclays, "A demanda oficial é guiada principalmente por objetivos de política", enquanto "os investidores privados são mais sensíveis ao retorno". Ele estima que, nos últimos dez anos, essa mudança na base compradora elevou o prêmio de prazo dos títulos do Tesouro de 30 anos em cerca de 90 pontos base.

Isso significa que, mesmo que os dados de curto prazo se tornem mais positivos, dificilmente veremos uma tendência de queda sustentada nas taxas de longo prazo— o déficit estrutural de demanda irá fornecer um "suporte de base" à elevação dos rendimentos.

Além do desequilíbrio entre oferta e demanda, a retomada das expectativas inflacionárias é outro fator chave para o aperto no mercado de títulos.

Dados recentes mostram que a correlação de 10 dias entre o petróleo WTI e o rendimento dos Treasuries de 30 anos subiu para 0,85, enquanto próxima de 23 de julho era praticamente zero. Para Shriya Samarth, chefe de taxas para Europa, África e Oriente Médio da StoneX, essa mudança revela que o preço do petróleo agora é o principal parâmetro para o mercado estimar a trajetória da inflação, deixando de ser um fator de perturbação passageira— a trajetória do petróleo indica ao mercado que "a inflação persistirá por tempo prolongado".

Vale observar que esta alta dos rendimentos não está sendo impulsionada exclusivamente pela expectativa inflacionária. Segundo reportagem da Bloomberg, o chamado breakeven de longo prazo—que reflete as expectativas futuras de inflação—permanece relativamente estável na maioria dos grandes mercados, sendo o principal motor da alta das taxas o avanço do juro real. Naka Matsuzawa, estrategista macro do Nomura, destacou em relatório que o juro real de 10 anos dos EUA já subiu para 2,44%, enquanto o prêmio por inflação (BEI) também aumentou para 2,29%, ambos em ascensão simultânea.

Segundo Ian Lyngen, chefe de estratégia de taxas dos EUA do BMO Capital Markets, "Mesmo que os dados macroeconômicos tenham melhorado, o mercado resiste em reduzir visivelmente os rendimentos", e o setor de energia "permanece como potencial catalisador para mais quedas nos títulos".

A ascensão das taxas de longo prazo tornou-se um fenômeno global, com os principais mercados reagindo conjuntamente.

Na Europa, o rendimento dos títulos franceses de 30 anos atingiu o maior nível desde 2008; o mercado acompanha de perto as negociações orçamentárias de 2027 e as perspectivas fiscais para as próximas eleições presidenciais. A Alemanha, em sua emissão conjunta de 30 anos na terça-feira, pode ter que pagar o custo mais alto em quase 15 anos, devido ao aumento de sua necessidade de financiamento. Por sua vez, os gilt britânicos sofreram impacto após declarações do Primeiro-Ministro Andy Burnham buscando maior flexibilidade fiscal, aproximando os rendimentos dos gilts de 30 anos da marca de 6%.

A situação do Japão merece atenção especial. Embora a taxa absoluta permaneça abaixo das demais economias centrais, a alta persistente dos rendimentos dos títulos japoneses preocupa o mercado.

O rendimento dos títulos japoneses de 30 anos se aproxima do maior nível desde 1999, refletindo a dúvida do mercado quanto à lentidão nas ações do Banco Central do Japão—em um contexto de redução gradual das compras de títulos e pressão inflacionária constante, a curva de rendimentos tão inclinada mostra que o mercado considera o ritmo de normalização da política monetária defasado. Prashant Newnaha, estrategista sênior de taxas da TD Securities para Ásia-Pacífico, adverte: "O Japão deveria ser o ponto de ancoragem dos juros globais; uma alta adicional nos yields japoneses aumentará o risco de reprecificação global de todos os prazos."

Segundo relatório de Naka Matsuzawa, do Nomura, atualmente a taxa OIS de 2 anos a termo para títulos japoneses de 5 anos já subiu para 2,27%, próxima do teto do intervalo neutro estimado pelo Banco Central do Japão (1,1% a 2,5%); e as preocupações sobre o atraso do banco central japonês diante da curva ainda não foram, de fato, dissipadas.

Para analistas, a escalada dos rendimentos traz riscos, mas também abre oportunidades para certos investidores.

Segundo Kelsey Berro, gestora de portfólio da J.P. Morgan Asset Management, os títulos longos—em especial os de rendimento real—estão se tornando "relativamente atrativos". "Se os ativos de risco passarem por certa volatilidade, ativos de longo prazo poderão sustentar as carteiras de investidores." Na visão dos estrategistas da Yardeni Research, ainda não há motivos para apertar o "botão de pânico" no mercado de Treasuries.

Por outro lado, alguma cautela se justifica. Para Nohshad Shah, chefe de vendas de renda fixa para Europa, Oriente Médio e África da Citadel Securities, apesar dos juros básicos estarem 175 pontos base abaixo do pico, os rendimentos de longo prazo seguem próximos das máximas em 20 anos. "Isso reflete o juízo do mercado: tanto o Fed quanto as autoridades fiscais tendem a optar pela via mais fácil quando confrontados com decisões difíceis. Enquanto essa expectativa perdurar, o risco permanecerá sistêmico", avalia.

Na opinião de Chris Iggo, diretor de investimentos da AXA IM Core, apenas um repentino enfraquecimento dos dados econômicos ou algum choque externo pode mudar o impasse atual—"e o segundo cenário parece mais provável que o primeiro".