De história tecnológica a história de capital: o próximo campo de batalha principal do ciclo de desenvolvimento da IA

Em 17 de agosto, Vishwanath Tirupattur, estrategista-chefe de renda fixa do Morgan Stanley, destacou em seu último relatório que o ciclo de investimento em IA está passando de um ciclo impulsionado por tecnologia para um impulsionado por capital.

Fabricantes de nuvem em larga escala aumentaram significativamente seus planos de gastos de capital, enquanto os mercados de crédito público e privado estão assumindo uma fatia cada vez maior no financiamento de infraestrutura de IA. Investidores começaram a diferenciar com mais precisão entre diferentes tomadores de empréstimos e modelos de negócios, enquanto as estruturas de financiamento estão evoluindo rapidamente, alcançando mais profundamente as cadeias de valor e focando cada vez mais em componentes únicos como chips.

Tirupattur escreveu:

A magnitude dos investimentos em IA já demonstrou que os canais tradicionais de financiamento dificilmente conseguirão se sustentar sozinhos. O que realmente impressiona é a velocidade, abrangência e criatividade da resposta do mercado.

A IA deixou de ser apenas uma história tecnológica e está se transformando em uma narrativa de mercado de capitais. Compreender o fluxo de capital se tornará tão importante quanto compreender a própria inovação tecnológica.

Déficit de financiamento continua a se expandir, pressão sobre emissão de crédito persiste

A oferta de capacidade computacional segue incapaz de atender à demanda, impulsionando os grandes provedores de nuvem a aumentarem continuamente seus gastos de capital para garantir a capacidade futura.

Segundo as mais recentes estimativas da equipe de pesquisa em ações do Morgan Stanley, Microsoft, Alphabet, Amazon e Meta — as quatro grandes fornecedoras de nuvem — terão um aumento combinado de 57% em gastos de capital em 2027 em relação a 2026.

Por trás desses planos de investimento está uma forte confiança no retorno sobre o investimento. Brian Nowak, analista de Internet do Morgan Stanley, destacou em seu relatório "O caminho para 25%-50% de retorno sobre investimento em IA Generativa" que esses investimentos podem alcançar um retorno sobre o capital investido (ROIC) acima de 25%.

O problema, porém, é que existe um descompasso claro entre o desembolso de capital e a monetização, colocando pressão sobre o fluxo de caixa livre no curto prazo. As projeções dos analistas do Morgan Stanley para o fluxo de caixa livre dos quatro grandes provedores de nuvem em 2027 continuam sendo revisadas para baixo. Com o aumento dos gastos de capital e queda no fluxo de caixa, o déficit de financiamento aumentará ainda mais em 2027; os analistas acreditam que as emissões de dívida relacionadas à IA permanecerão elevadas e poderão até precisar ser ampliadas.

Diferenciação dos spreads de crédito: quem está sob pressão e quem resiste

O desempenho do mercado de crédito neste verão revelou diferenças estruturais internas no ecossistema de financiamento da IA.

Os spreads de crédito relacionados à IA se ampliaram significativamente: para emissores de alta classificação, o spread aumentou cerca de 35 pontos-base desde o início do ano, enquanto para nomes de baixa classificação o aumento foi de aproximadamente 50 pontos-base, apresentando recuo nas duas últimas semanas.

Ainda mais notável é a diferenciação entre os diversos canais de financiamento.

Os títulos sem garantia de alta classificação foram os mais impactados, devido ao aumento acentuado na emissão e à exposição de risco mais ampla dos investidores, diretamente atrelada às incertezas do ciclo de investimento em IA.

ABS e CMBS de data centers mostraram maior resiliência. Esses produtos estruturados são lastreados por ativos operacionais já construídos, energizados e locados, com fluxos de caixa contratuais mais estáveis e emissão moderada, isolando eficazmente as oscilações do mercado de títulos sem garantia.

Tirupattur também destaca diferenças comportamentais entre dois tipos de emissores:

• Topo da curva de classificação: Microsoft, Alphabet, Amazon, Meta e outras grandes fornecedoras de nuvem possuem rating médio AA, grande necessidade de financiamento e boa flexibilidade de rating. Empresas líderes de semicondutores, como Nvidia e Broadcom, também se enquadram nessa categoria. Dada a expectativa de ROIC, esses emissores não são tão sensíveis a pequenas variações no custo de financiamento — o alargamento do spread não desacelera substancialmente seu ritmo de captação.

• Base da curva de classificação: Empresas como Oracle (com notas BBB médio-baixas), antigos mineradores de bitcoin, REITs e desenvolvedores de data centers possuem balanço mais restrito e maior sensibilidade ao custo de financiamento. Para esses tomadores de crédito, o alargamento do spread funciona como restrição efetiva, tornando o próprio custo de financiamento um estabilizador natural da oferta.

A fronteira do financiamento avança: dos data centers aos chips

Tirupattur aponta que a próxima fase do financiamento de IA exibirá uma mudança estrutural clara.

O foco dos gastos incrementais de capital está migrando da infraestrutura externa de data centers para equipamentos de computação (servidores e chips) e ativos energéticos. Esses ativos são, naturalmente, adequados para arranjos de financiamento a nível de ativo, abrindo mais espaço para o envolvimento de capital privado.

Sinais claros já aparecem no mercado recentemente:

• Nvidia anunciou o lançamento de uma plataforma de financiamento para infraestrutura de computação;

• Foi concluída a transação de financiamento de chips de US$ 35 bilhões apoiada pela Broadcom, um recorde;

• Transações como a Beignet, prevista para o final de 2025, e a recente Sopaipilla, indicam novas direções para inovação em estruturas de financiamento.

Tirupattur acredita que o surgimento de financiamentos em larga escala de componentes dependerá em grande parte do papel dos emissores de alta classificação, que utilizarão sua posição em rating e balanço para proporcionar garantias-base, suportes de crédito e garantias de valor residual, ajudando o capital privado a subscrever ativos de infraestrutura de IA com escala cada vez maior.

Fluxo de capital será tão importante quanto inovação tecnológica

À medida que a IA evolui de um ciclo tecnológico para um ciclo de capital, compreender os detalhes do financiamento está se tornando cada vez mais crucial.

O ecossistema de financiamento de IA está se expandindo rapidamente, mas não de forma homogênea. Os diferentes canais de crédito absorvem riscos distintos; os comportamentos dos emissores vão se diferenciar rapidamente devido às demandas de capital, flexibilidade de rating e sensibilidade ao custo de financiamento. O resultado final será um mercado mais complexo e estratificado, no qual as decisões de financiamento determinarão cada vez mais o resultado competitivo.

Como disse Tirupattur: "Na próxima fase do ciclo de construção da IA, entender para onde o capital está indo será quase tão importante quanto entender para onde a inovação caminha. A IA deixou de ser apenas uma história tecnológica — está se tornando, cada vez mais, uma história de mercado de capitais."