Mais lucrativo que DRAM, será que a SanDisk é realmente tão atraente?

Na reunião de investidores de 2026 (Notas disponíveis no aplicativo Changqiao App "Dinâmico-Profundo"), a SanDisk apresentou um conjunto de dados de deixar qualquer investidor impressionado:

1. FY27 (até junho de 2027):

O crescimento em bits ficará em torno de dois dígitos na faixa dos "teens", com os preços anuais subindo de forma gradual a cada trimestre.Isto implica que o período de aumentos anormais de preço do NAND já passou, e os próximos quatro trimestres entrarão em uma fase de subida constante de preços.

2. FY28–FY30:

a. Receita: crescimento de dois dígitos na faixa média-alta, impulsionado principalmente pelo aumento em Bits, ou seja, pelo crescimento do volume;

Explicando: como a empresa prevê que a taxa composta anual de crescimento (CAGR) da demanda de Bits será basicamente 18%, sem aumento de preço, o chamado "dígito médio-alto" se aproxima do crescimento do setor, cerca de 18%.

b. Rentabilidade: margem bruta non-GAAP de cerca de 80%, despesa operacional (OpEx) de 5%, outras receitas/despesas sem contribuição significativa,margem operacional non-GAAP de 75%.

c. Margem de lucro de fluxo de caixa livre: após impostos, capital de giro e investimentos de capital,a margem de fluxo de caixa livre ajustada será de 50%;;

d. A intensidade de investimento de capital para modelagem será de apenasuma percentagem de dígito médio a baixo da receita..

Vendo esses números incrivelmente elevados, é provável que boa parte das indústrias de manufatura estejam salivando! Afinal, a tecnologia NAND não é considerada de ponta, então por que a SanDisk consegue manter um CAGR de receita de 20% até 2030, uma margem bruta de 80% e ainda precisa apenas de uma intensidade de investimento de capital de dígito médio a baixo?

A grande chave aqui é que a empresa prometeu devolver 50% da renda (o chamado excesso de caixa definido pela empresa) aos acionistas. Isto é importante, pois, historicamente, o setor NAND tem uma alta ciclicidade: lucra com céu limpo e perde tudo em dias de chuva, por isso essas empresas quase nunca se comprometem a devolver lucros de períodos favoráveis aos acionistas.

Se realmente conseguir fazer isso, será uma máquina de imprimir dinheiro e ninguém terá coragem de desafiar, certo? Mesmo sendo todos do setor de memória, o DRAM ao buscar empilhamento vertical na "torre do sucesso", precisa constantemente aumentar a intensidade de CAPEX; e os chips lógicos nem se fala, algumas máquinas EUV a mais já significam grandes despesas de capital. Mas não é o caso da SanDisk: em 2026 o CAPEX será inferior a 1 bilhão, um volume irrelevante para a indústria de fabricação de chips.

2. SanDisk: Prestem atenção! Vamos desenhar uma máquina de imprimir dinheiro na era da IA

O mais importante é que, neste Dia do Investidor, a empresa quase transmitiu um "modelo de negócios perfeito":

1) CAPEX:A lei do escalonamento tecnológico do NAND (entenda como a lei do empilhamento vertical) ainda é válida, aumentando a produção em Bits por Wafer em 56% a cada 18 meses, sendo possível liberar 27% de CAGR anual apenas pela atualização dos nós, sem aumentar linhas de produção.

No entanto, a empresa prevê que o crescimento da demanda da indústria será inferior a 20% a partir de 2027. Com o avanço tecnológico, a capacidade já estará naturalmente excedente sem necessidade de novos investimentos. Mas a empresa vai controlar a velocidade de atualização dos nós para ajustar a oferta à demanda do setor.

2) Novos produtos:HBF, uma nova memória flash com largura de banda comparável ao HBM, porém apenas para leitura, projetada para cenários de inferência em data centers. Se o produto tiver uma boa demanda, pode ser absorvido com a capacidade extra gerada pela atualização tecnológica. Caso a demanda supere as expectativas, um adicional de CAPEX será aceitável e trará lucros extras.

Por isso, a projeção da empresa para a intensidade de CAPEX é inferior a 5% (em relação à receita)

3) Receita:fixada em contratos de longo prazo. Pelos próximos 4 anos, 2/3 da receita já estão garantidos através destes contratos + pré-pagamentos + multas (saldo contratual de 90 bilhões, multa de 16,5 bilhões);

4) Lucro:garantido por contratos com preços flutuantes. Mesmo considerando apenas o preço mínimo, a margem bruta permanece próxima a 80%.

O resultado dessas quatro estratégias é que, mesmo sendo um setor relativamente maduro, sem necessidade de grandes CAPEX adicionais, a SanDisk conseguirá manter preços e lucros nos próximos 3-4 anos, convertendo quase toda a receita em lucro real e revertendo o excedente aos acionistas com confiança.

Em outras palavras, a SanDisk está trocando a oportunidade de ganhos temporários causados pelo desequilíbrio de oferta e demanda no curto prazo por previsibilidade de 2/3 da receita e do lucro ao longo de 3-4 anos através de contratos de longo prazo.

3. O modelo de negócios do NAND realmente mudou?

Obviamente, para realmente cumprir a promessa de devolver 50% do lucro excedente, ainda restam duas questões-chave:

1) Olhando no longo prazo, num setor maduro com ROE tão elevado, se a SanDisk não expandir, os concorrentes não expandirão?

Afinal, no mercado, os verdadeiros líderes são Samsung, SK Hynix e Micron. Apenas Kioxia (com incentivo para expandir) e Yangtze Memory (YMTC), fora do círculo de decisão de capacidade conjunta, têm NAND puro.Kioxia, juntamente com o potencial de expansão da YMTC.

Mas isso é muito difícil de garantir. Tudo depende da decisão de equilíbrio entre a participação de mercado e a rentabilidade entre as empresas. A SK Hynix, de fato, já decidiu construir uma nova linha de produção de NAND, sendo a primeira expansão do tipo fábrica desde 2016.

Empresas com portfólio único como a Kioxia podem estar inclinadas a expandir participação de mercado, e a expansão da YMTC é inevitável, sendo fundamental acompanhar o progresso do NAND empresarial da YMTC.

2) Quando outras empresas começarem a expandir, promovendo a queda dos preços do NAND em todo o setor, as grandes empresas ainda cumprirão os contratos com a SanDisk?

Na essência, a resposta da empresa é "apoiada na confiança". Os CFOs dos clientes fizeram uma profunda reflexão após esta rodada de reajuste de preços, e desta vez a negociação não foi feita pelos responsáveis de compras das cadeias de suprimentos, mas diretamente pelos CEOs e CFOs dos clientes, o que aumenta a credibilidade. Mas a força do argumento não é das melhores.

3) Então, onde está a diferença entre a SanDisk e Samsung, SK Hynix, etc.?

A análise indica que a SanDisk é semelhante à Micron: apesar da capacidade produtiva não estar nos EUA, trata-se de uma empresa americana com uma base de clientes majoritariamente americana. Portanto, os contratos de longo prazo provavelmente priorizam garantir a capacidade doméstica dos EUA, um movimento natural.

Portanto, resumindo (1-3), essa é uma decisão disciplinada da SanDisk do ponto de vista do capital, amplificada pelo superciclo de IA e embalada como um novo modelo de negócios que supera o ciclo.

Esse tipo de decisão realmente valorizaria o valuation da empresa, mas se atingir esse nível de lucratividade extraordinária, será difícil convencer o mercado de que não existirá tentação de aumentar capacidade? Quando chegar o excesso de capacidade, será que os clientes não vão romper contratos? Em cada ciclo, a desvalorização dos estoques das empresas e as perdas dos clientes são provas claras de quebra de contrato.

A SanDisk realmente elevou o teto do modelo de negócios através dos contratos de longo prazo, mas projetar uma linearidade nesse modelo atual talvez não seja uma decisão racional.

4. Só ganha, não investe: isso vai afetar a lógica de investimento das ações de equipamentos de IA?

Até agora, seja a alta de preços na cadeia industrial ou o aumento do valuation no mercado de capitais, nesse patamar a cadeia de semicondutores já não sobe ou cai em conjunto. O controle dos investimentos pelas fábricas afetará a lógica das ações de equipamentos.

Atualmente, o que se observa é que o CAPEX dos gigantes passa para os produtos de computação, memória e capacidade de processamento na cadeia de suprimentos, e para produzir esses produtos, é preciso ferramentas. Essas ferramentas de hardware são representadas pelas ações de equipamentos de IA, como ASML, Lam Research, Applied Materials, etc.

Pelo que acompanhamos, na era da lei do empilhamento vertical de toda a indústria, o CAPEX marginal para receita incremental é relativamente baixo. E o CAPEX da SanDisk em 2026 ficará em cerca de 2 bilhões de dólares, somados à Kioxia, serão apenas 4 bilhões de dólares — uma participação nada relevante para o setor de fabricação de chips.

Ou seja, a decisão da SanDisk dificilmente levará outras fundições a seguir o mesmo caminho e tampouco afetará a lógica de investimento das ações de equipamentos. O investimento nessas ações não será impactado por uma decisão autônoma de disciplina de CAPEX da SanDisk.

- FIM -

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