Co obserwuje „deska rozdzielcza” Fed?

Nagły wzrost długoterminowych stóp procentowych po „wstrzymaniu się” w lipcu

Decyzja lipcowego posiedzenia w sprawie stóp procentowych zakończyła się wynikiem, który nie był zaskoczeniem – Walsh podczas konferencji prasowej bronił swojego drugiego „wstrzymania się” w trakcie swojej kadencji, jednocześnie ponownie podkreślając swoją determinację w walce z inflacją.Sposób, w jaki rynek przyjął tę decyzję, był jednak stosunkowo zaskakujący – mimo, że ścieżka podwyżek stóp procentowych po raz kolejny się obniżyła, krzywa rentowności wykazała zmianę typu „bear steepener”, dwulecie spadło, a dziesięcio- i trzydziestoletnie rentowności wzrosły o ponad 5 pb; jednocześnie rentowność trzydziestolecia osiągnęła najwyższy poziom od 2007 roku.

Różne klasy aktywów zareagowały jednocześnie: ceny złota poszły w górę, akcje wzrostowe spadły, a w ramach decyzji o wstrzymaniu się rynek podążył za scenariuszem wynikającym z presji stóp procentowych. Krótka część krzywej odzwierciedla politykę stopy procentowej, zaś zmiany długoterminowe symbolizują oczekiwania co do inflacji w dłuższym okresie – zaufanie rynku do zdolności Fedu w zakresie kontroli inflacji zaczęło się rozluźniać.

Dlaczego „wstrzymanie się”, na które rynek był przygotowany, wywołało nagły wzrost rentowności długoterminowych? Kluczowy powód leży w tym, że rynek oraz Fed na swoich „pulpitach sterowniczych” mają rozmieszczone odmienne zestawy wskaźników.

Sygnał „perspektywy” stojący za decyzją lipcową

Decyzja Fed o „wstrzymaniu się” była wynikiem ograniczenia przestrzeni wyboru przez dane makroekonomiczne.Podwójna misja Fed sprawia, że decyzje polityki monetarnej opierają się na aktualnych i oczekiwanych odchyleniach inflacji oraz zatrudnienia – i według dotychczasowych funkcji reakcji Fed, uzasadnienie dla lipcowego wstrzymania się jest względnie wystarczające. Po stronie inflacji, efekt jednorazowych szoków związanych z cłem i cenami ropy zaczyna wygasać, a po stronie zatrudnienia utrzymuje się zamrożony scenariusz „mało zwolnień, mało zatrudnień”, endogenne przegrzanie wspierające podwyżki stóp nadal się nie pojawiło.

Rynek kwestionuje spójność nowego przewodniczącego pomiędzy deklaracjami a działaniami oraz jego zdecydowanie w walce z inflacją.Walsh podkreślił, że cel inflacyjny nie uległ zmianie, nie ma „miękkiego celu” i że w razie potrzeby „nie zawaha się”. Z drugiej strony, usunięcie forward guidance oraz zmiana dot plot (brak danych od Walsha w czerwcu) oznacza częściowe rozluźnienie komunikacji i ścieżki polityki monetarnej, co zwiększa sceptycyzm wobec jego „jastrzębiego podejścia” w słowach.

Trzy głosy sprzeciwu stojące za decyzją pokazują też strukturalny rozdźwięk „centrum-region”, odzwierciedlający różnice w perspektywie makroekonomicznej pomiędzy przewodniczącymi regionalnych Fedów i zarządem.

Z jednej strony, przewodniczący regionalni mają inne obiekty odpowiedzialności niż członkowie zarządu, przewodniczących regionalnych nominują rady dyrektorów banków, a zatwierdza zarząd, co daje im wizerunek technokratyczny i niższy koszt polityczny sprzeciwu; zarząd jest nominowany przez prezydenta i zatwierdzany przez Senat, więc ich polityczne barwy są silniejsze niż techniczne kompetencje.

Z drugiej strony, przewodniczący regionalni i członkowie zarządu mają różne priorytety i strukturę informacji, regionalne Fedy badają lokalne przedsiębiorstwa, banki i rynek pracy – stąd znana „Beige Book”; zarząd analizuje krajowe dane zbiorcze i stabilność systemu finansowego oraz koordynuje sprawy międzynarodowe. Struktura informacji wpływa na „ziarnistość” podejmowanych decyzji i może być głównym czynnikiem różnic opinii.

Trzej przewodniczący regionalni, którzy zgłosili sprzeciw w tym posiedzeniu, to Kashkari z Minneapolis, Harker z Cleveland oraz Logan z Dallas.Kashkari sprzeciwia się, gdyż uważa, że ciągłe szoki po stronie podaży mogą utrwalić inflację – Fed powinien zareagować na czas; Logan uważa, że aktualna polityka monetarna, pięciokrotne „wstrzymanie się”, nie ogranicza skutecznie gospodarki, biorąc pod uwagę stan rynku pracy, konsumpcji i finansów; Harker podkreśla, że narastający efekt inflacji ogranicza aktywność gospodarczą rodzin i firm.

Jaka „deska rozdzielcza” czeka Fed we wrześniu?

Ta sama grupa danych – różne sposoby interpretacji

Różne perspektywy decydują, które wskaźniki są wybierane na „desce rozdzielczej”.Teza Kashkariego stawia pytanie, czy seria jednorazowych szoków, których doświadcza USA, oznacza w rezultacie trwałą inflację? To pytanie dotyczy podejścia „przenikliwych” – oni doszukują się strukturalnych cech inflacji, uważając, że sygnał endogennej inflacji nie jest jeszcze jasny.

Z punktu widzenia „przenikliwych”, obecny wzrost cen wynika głównie ze szoków po stronie podaży związanych z taryfami i cenami energii, a polityka monetarna wobec takich przyczyn inflacji jest niewystarczająca.Dodatkowo, ceny ropy spadły z majowego maksimum – mimo powtórnego napięcia geopolitycznego i rozprzestrzenienia konfliktów zastępczych, ogólnie Fed nie ma powodu reagować na ceny energii zwracające. Dla „przenikliwych” obecny obszar wpływu szoków wymaga dłuższego okna obserwacji przed zwrotem w polityce monetarnej.

Podejście „regulacyjne” opiera się na trzymaniu się celu inflacyjnego i dostosowywaniu polityki do zbiorczych danych – nie liczy się źródło inflacji, ważne jest, że pozostaje ona powyżej celu w dłuższym okresie; zła reakcja prowadzi do dalszego odchylenia od celu i może powodować poważne konsekwencje. Kashkari zgadza się ze stanowiskiem tej grupy. Dla „regulacyjnych”, nawet jeśli sygnały endogennej inflacji nie są jasne, należy „prewencyjnie” podnosić stopy, by nie przegapić okna skutecznej interwencji.

Obecny przewodniczący Fedu nie należy do żadnej z tych grup i nie „waha się” między nimi – reprezentuje inne podejście, analizujące wskaźniki z punktu widzenia produktywności. W tym modelu sztuczna inteligencja ma podnosić produktywność, przez co ceny usług spadają, a naturalna deflacja będzie się nasilać, co oznacza, że „wstrzymanie się” i pozwolenie gospodarce na samodzielne dostosowanie jest lepszym rozwiązaniem. Zatem, w tej perspektywie podwyżka stóp to „podatek” na przyszłą naturalną deflację, niepotrzebny, a nawet jeśli inflacja wymknie się spod kontroli – podwyżki powinny być powolne i ograniczone.

Perspektywa decyduje, jakie dane znajdują się na desce rozdzielczej

Różne ramy teoretyczne wyznaczają preferowane wskaźniki.„Przenikliwi” preferują wykluczanie wartości ekstremalnych i skupiają się na „trimmed mean PCE”; „regulacyjni” wolą pełny „core PCE” bez żywności i energii; „produktywnościowcy” patrzą na jednostkowe koszty pracy i trendy cen usług.

Jeśli spojrzeć na wzrost trimmed mean PCE, obecny poziom inflacji zbliża się do celu, ale miara bazowa wciąż jest znacząco oddalona.Trimmed mean PCE może być opóźniony. Według Dallas Fed, przygotowującego te dane, gdy zmiany cen są nienormalne, „trimmed mean” może lagować za „core”. Czysta zależność od trimmed mean technicznie nie jest idealnym wyborem polityki.

Konstrukcja deski rozdzielczej w reformie Walsh’a

Grupa reformacyjna Walsh’a pojawiła się w lipcu – 15 ekspertów z pięciu obszarów: komunikacja, bilans, dane ekonomiczne, produktywność i zatrudnienie, analiza ram inflacji.Szczególną uwagę warto zwrócić na skład zespołu ds. danych. Trzech liderów to Chetty, specjalista badający mobilność międzypokoleniową na podstawie dużych danych podatkowych IRS; McMillon, były menedżer Walmartu słynący z decyzji opartych na danych; Murphy, badacz nierówności i zwrotów z zasobów ludzkich.

Wybór ekspertów na liderów zespołu ds. danych odzwierciedla w pewnym stopniu oczekiwania Walsh’a wobec deski rozdzielczej.Chetty i McMillon mogą skutecznie rozwiązać problem opóźnień, rewizji i niskiej „ziarnistości” oficjalnych statystyk; różnorodność danych prywatnych jest bardziej szczegółowa niż SEP i pozwala lepiej uchwycić ignorowane trendy w czasach polaryzacji K-owej.

Jeśli zespół ds. danych osiągnie znaczący postęp i skutecznie wdroży swoje rozwiązania, zestaw danych na „desce rozdzielczej” Fedu zmieni się z „zbiorczych, opóźnionych, niskiej częstotliwości” na „rozkładowe, aktualne, wysokiej częstotliwości”. Dla rynku przewidywalność polityki znacząco wzrośnie.

Jednak okres badań zespołu kończy się z końcem roku, dopiero potem wyniki mogą trafić do wdrożenia. Podczas pozostałych posiedzeń w 2026 roku, głosujące komitety nadal będą opierać się na obecnej „desce rozdzielczej”.Zatem w trzech pozostałych oknach decyzyjnych w tym roku napięcia między grupami mogą się utrzymać.

Reforma Greenspana z 1996 roku daje przykład podobnej sytuacji konfrontacji.Od końca 1995 do lutego 1996, spread rentowności dwuletnich obligacji wobec stopy funduszy federalnych zmienił oczekiwania z obniżki na podwyżkę stóp w ciągu kilku miesięcy. Greenspan powstrzymał się od reakcji, argumentując produkcyjnością. Rynek nie zaakceptował od razu ram produkcyjności Greenspana – oczekiwania podwyżek stóp trwały ponad rok; Fed ostatecznie podniósł stopy, co obniżyło rynkowe stopy procentowe i dało czas na weryfikację nowego modelu.

Dla Walsh’a wrześniowe „wstrzymanie się” niekoniecznie zlikwiduje presję na zaostrzenie wycen – sytuacja podobna do impasu w 1996 roku może być „nową normalnością” podczas reformy, a nawet wdrożenia. Prawdziwy test reformy to nie dana decyzja, lecz stała umiejętność życia z długotrwałą krytyką, czekając na wyniki prac zespołu, budowę nowego „pulpitu sterowniczego” i ostateczne przekonanie rynku za pomocą danych.

Ocena scenariuszy po wrześniowym posiedzeniu Fed

Zmiana krzywej rentowności po lipcowym posiedzeniu wskazuje na koncentrację rynku na długoterminowej premii za ryzyko – wycena przesuwa się z krótkoterminowych stóp politycznych na długoterminową premię czasową. Wyniki wrześniowego posiedzenia także zostaną w dużym stopniu przez rynek przyswojone w ten sposób.

Fundament wyceny dla scenariuszy: zniknięcie forward guidance zwiększa zmienność

Forward guidance, które Walsh ograniczył w pierwszym etapie reformy, dotychczas pomagało rynkowi „sprzedawać opcję straddle” na ogonach polityki – Fed brał ryzyko tej pozycji. Po usunięciu forward guidance zmienność wraca do rynku.

Na krótkiej części krzywej wyższa zmienność oznacza wyższe opłaty za opcje, a na długiej – szerszą premię czasową.Krótkoterminowe zmiany mają wpływ głównie na koszt portfelowy i hedgingowy, podczas gdy utrata kontroli na długim końcu tworzy „niższy sufit” dla akcji i obligacji.

Oszczędna efektywność hedgingu i jej odwrócenie sprawią, że zjawisko „spadku akcji i obligacji razem” będzie częstsze.Dotychczas polityka monetarna poprzez forward guidance ułatwiała hedging wobec danych makro. Po objęciu przez Walsh’a stanowiska, szanse na spadek akcji i obligacji jednocześnie rosną – i już były widoczne w tegorocznych trendach.

Rolling 250-dniowa korelacja wskazuje, że negatywna korelacja zmian S&P 500 i rentowności amerykańskich obligacji różnych terminów zmieniła znak na plus w okolicach Q2 tego roku. Dziesięcioletnia miara korelacji wzrosła z -0,13 w 2025 do +0,29 6 sierpnia 2026; dwulecie z -0,30 do +0,23. W okresie 60 dni, wspólny trend osiągnął +0,71 na początku czerwca 2023, potem nieco się zawęził, ale obecny rolling coef +0,53 jest nadal na wysokich poziomach ostatnich lat.

Scenariusz bazowy: kontynuacja impasu tworzy „nowy stan równowagi”

Według naszych założeń, wrześniowe posiedzenie odbędzie się pod znakiem dalszego „wstrzymania się” – liniowe przedłużenie preferencji decyzyjnych FOMC pod kierownictwem Walsh’a.Trwające reformy, nacisk ze strony danych dotyczących zatrudnienia i inflacji uniemożliwiają Fedowi stanowczą reakcję.

W tym scenariuszu rynek prawdopodobnie nadal będzie samodzielnie dostosowywać ceny obligacji na podstawie otrzymywanych informacji, po części „zastępując” Fed w zacieśnianiu polityki monetarnej – presja na strome długie rentowności amerykańskich obligacji nie zniknie, a w sytuacji ciągłego poszerzania premii czasowej strategia krzywej będzie lepsza niż strategia kierunkowa.

Po stronie akcji, aktywa długoterminowe będą pod presją z powodu podwyższonych długich stóp dyskontowych, więc akcje wzrostowe mogą wypadać słabiej niż aktywa krótkoterminowe o pewnych przepływach pieniężnych – np. banki, sektor energii, surowce podstawowe i niektóre gałęzie przemysłu o niskiej cykliczności. Sektory o przepływach podobnych do obligacji, z wysoką dźwignią, jak utilities czy REITs, będą bardziej wrażliwe na długoterminowe stopy niż akcje wzrostowe, co obniży ich wartość w portfelach.

Jeśli chodzi o metale szlachetne i przemysłowe, nasz raport tematyczny „Złoto i miedź – kto wygrywa w rezonansie?” wskazuje, że złoto można traktować jak opcję call na niepewność polityki monetarnej; wraz ze wzrostem zmienności wartość portfelowa złota wzrośnie, zaś metale o większych walorach przemysłowych jak srebro czy miedź mogą wchodzić w okres zmienności wraz z oczekiwaniem na spowolnienie wzrostu.

Scenariusz zaostrzenia: odbudowa zaufania lub kompromisowe zacieśnienie

W scenariuszu zaostrzenia, Fed we wrześniu realizuje „determinację antyinflacyjną” Walsh’a podnosząc stopy – krótkie rentowności rosną, a premia czasowa się zwęża, krzywa spłaszcza.Dla akcji, krótkoterminowy wzrost stóp obniża wyceny, ale później można zyskać na spadku długich stóp oraz zniknięciu premii niepewności – aktywa długoterminowe mogą mieć wyższą elastyczność odzyskiwania wyceny.

Wyniki metali szlachetnych i przemysłowych mogą być przeciwnie do scenariusza bazowego – premia niepewności za politykę monetarną spada, a presja stóp na oczekiwania wzrostu dodatkowo obciąży złoto (pierwszy czynnik) i metale przemysłowe (drugi czynnik) – oba będą pod presją.

Alternatywny scenariusz zaostrzenia nie zależy od kierunku decyzji, lecz od interpretacji rynku.Jeżeli sierpniowe PCE będzie poniżej oczekiwań, pojawi się dodatkowe spowolnienie lub wzrośnie presja fiskalna, podwyżka stóp może być uznana za „kompromis” podyktowany niedostatkiem danych lub wymuszona politycznie. Z jednej strony, realna podwyżka stóp zdusi wyceny akcji, a długoterminowe oczekiwania inflacyjne mogą pozostać niekontrolowane.

W takim przypadku zarówno krótkie, jak i długie rentowności wzrosną, zwiększając ryzyko „podwójnego spadku akcji i obligacji”; odbudowa instytucjonalnego zaufania będzie ograniczona lub nawet się pogorszy, co może sprawić, że metale szlachetne będą zyskiwać zamiast tracić.

Scenariusz luzowania: uzasadnione luzowanie oparte na danych

Wraz z trwałym spadkiem inflacji od majowego szczytu i rzeczywistym pogorszeniem rynku pracy, Fed może zacząć obniżać stopy.Dla krzywej rentowności oznacza to krótkoterminowy spadek, ale premia czasowa może się poszerzać z powodu deficytu i presji podażowej.

Luzowanie oparte na danych wpływa głównie na krótkie terminy wyceny.Zmniejszenie stopy dyskontowej pozwala na ograniczoną odbudowę wyceny, jednak z jednej strony ograniczony spadek długich rentowności będzie hamować odbicie, a z drugiej, pozwolenie na inflację może skutkować późniejszą korektą zysków i zmniejszeniem „licznika”. W obszarze metali szlachetnych środowisko spadku realnych stóp daje pewne wsparcie, a luzowanie nakierowane na dane reprezentuje realną recesję – przez co zachowania defensywne mogą je dodatkowo wzmacniać.

Zmienność może się zwiększyć zamiast zmniejszyć.We wrześniu nawet obniżka stóp będzie reakcją opartą na bieżących danych przed wdrożeniem nowego aktywnego modelu – będzie to pasywna odpowiedź, która nigdy nie zapewni rynkowi pewnej ścieżki stóp, a więc rozbieżności oczekiwań co do przyszłej ścieżki stóp będą się utrzymywać.

Macierz aktywów dla trzech scenariuszy

Otwarte pytanie: gdzie brakuje narzędzi w ręku Walsh’a?

Wśród trzech grup danych narzędzia „przenikliwych” i „regulacyjnych” są w rękach Fedu, zaś „produktywnościowcy” opierają się na siłach wykraczających poza politykę monetarną.Model produktywności wymaga kontroli krótkoterminowych stóp przez politykę monetarną, ale również narzędzia, które mogą na potrzeby przyszłej deflacji zrezygnować z obecnej premii za ryzyko.

Po reformie Walsh’a Fed tymczasowo nie dysponuje efektywnymi narzędziami do oddziaływania na długi koniec krzywej.Dotychczas Fed miał trzy metody na kontrolę długoterminowych stóp: 1) poprzez zakup aktywów, aby obniżyć premię czasową; 2) poprzez forward guidance i pośrednie spłaszczenie krzywej; 3) poprzez dot plot i SEP. Trzy kluczowe elementy reformy Walsh’a – ograniczenie bilansu, usunięcie forward guidance i uproszczenie dot plot – osłabiły wszystkie trzy narzędzia jednocześnie.

Obecnie narzędzia kontroli długoterminowych stóp nie leżą już w rękach Fedu – są w rękach Departamentu Skarbu.Struktura terminowa emisji obligacji USA, skalowanie i tempo buybacków, zarządzanie rachunkiem depozytowym oraz transgraniczne zamiany płynności dolara – wszystko to są narzędzia Departamentu Skarbu do regulacji długich stóp i premii czasowej. Struktura emisji wpływa na duration, buybacki zmieniają płynność rynku, rachunek depozytowy kontroluje wahania rezerw, a transgraniczne swap’y dolara wpływają na popyt zagraniczny, obejmując większość czynników wyceny długich stóp.

Patrząc w przyszłość, czy Fed będzie w stanie stworzyć system podziału z Departamentem Skarbu, a granice niezależności Fedu mogą stać się kluczem do realizacji modelu produktywności Walsh’a?