Najbardziej wrażliwy moment dla obligacji USA: aukcja długoterminowych obligacji o wartości 16 miliardów dolarów + protokół z posiedzenia Fed, jutrzejszy poranek będzie testem dla rynku

Globalny rynek obligacji przeżywa największą od dziesięcioleci falę wyprzedaży, a rynek amerykański stoi w obliczu dwóch kluczowych testów presji w tym samym dniu.

O godzinie 20:00 czasu polskiego, Departament Skarbu USA sprzeda obligacje skarbowe o wartości 16 mld USD i okresie zapadalności 20 lat, a jednocześnie o godzinie 2:00 w nocy zostaną opublikowane protokoły z lipcowego posiedzenia Fed. Te dwa wydarzenia wpływają na różne części krzywej dochodowości — pierwsze dotyczy stóp procentowych długoterminowych, drugie krótkoterminowych oczekiwań.

Najbardziej niepokojący scenariusz na rynku to: słabe wyniki aukcji obligacji i jastrzębi protokół Fed w jednym dniu, co wzajemnie wzmacnia presję i przesuwa całą krzywą dochodowości w górę, mając wpływ na akcje technologiczne, rynki wschodzące i transakcje z dużą dźwignią.

Już wcześniej, globalne długoterminowe stopy procentowe zbliżyły się do najwyższych poziomów od wielu lat, a nawet dziesięcioleci. Rentowność amerykańskich obligacji skarbowych 30-letnich osiągnęła we wtorek w trakcie sesji 5,327%, najwyżej od czerwca 2007 roku; rentowność 10-letnich obligacji wzrosła do 4,747%, co stanowi najwyższy poziom od stycznia 2025. Jednocześnie amerykańskie giełdy spadały przez trzy kolejne sesje, a indeksy S&P 500, Nasdaq Composite i Dow Jones Industrial Average są pod presją.

Tegoroczna aukcja 20-letnich obligacji skarbowych USA zostanie wyceniona na poziomie niemal 5,28% — jest to aktualna rentowność tych obligacji na rynku wtórnym i jednocześnie najwyższy koszt pożyczania dla tego terminu od momentu wznowienia emisji sześć lat temu.

Znaczenie tej aukcji dalece wykracza poza zwykłe operacje finansowe. W bieżącym roku budżetowym USA deficyt fiskalny zbliżył się do 1,8 bln USD, a całkowita suma obligacji USA po raz pierwszy przekroczy 40 bln USD. Podczas zeszłotygodniowej aukcji obligacji 30-letnich, rentowność wyniosła 5,216%, co jest najwyższym poziomem od około 25 lat. Biuro Budżetowe Kongresu USA również podniosło prognozę deficytu budżetowego na rok fiskalny 2026 do 2,1 bln USD, czyli o 200 mld USD więcej niż prognoza z lutego.

Prawdziwą próbą dla rynku jest sprawdzenie, czy przy tak wysokim poziomie rentowności kupujący faktycznie wrócą do stołu. Jeżeli finalna rentowność wyraźnie przewyższy poziom przed aukcją, a popyt będzie słaby, oznacza to dalsze pogorszenie relacji popyt-podaż na długim końcu i większą presję na wzrost rentowności.

Według analizy Yulii Alekseeva, dyrektorki ds. instrumentów o stałym dochodzie w MissionSquare, obawy o deficyt fiskalny są "najważniejszym i najbardziej trwałym czynnikiem napędzającym ostatnią wyprzedaż długoterminowych obligacji". Wskazuje ona także, że "ultra-duże firmy technologiczne" (hyperscalers), które emitują ogromną ilość długoterminowych obligacji korporacyjnych na budowę centrów danych, zwiększają presję podaży. Dane z trading floor Goldman Sachs pokazują, że emisje związane z AI osiągnęły 489 mld USD, a presja podaży obligacji jest tak duża, że Rich Privorotsky, dyrektor ds. rynków kasowych GS Europe, ostrzega:

"Do pewnego stopnia Fed może być nawet zmuszony podnieść stopy w sytuacji słabych danych, aby spłaszczyć krzywą dochodowości i ponownie zakotwiczyć długoterminowe stopy procentowe."

Protokół z lipcowego posiedzenia Fed ma tym razem znacznie większe znaczenie dla rynku.

Po objęciu stanowiska przez Woosha (przewodniczącego Fed), Fed mocno ograniczył forward guidance, komunikaty po posiedzeniach stały się bardziej lakoniczne, a konferencje prasowe rzadko oferują kierunkowe wskazówki dla rynku. Michael Gregory, zastępca głównego ekonomisty BMO Capital Markets, zwraca uwagę w raporcie dla klientów, że protokół ma "znacznie większe znaczenie w nowym modelu krótkich komunikatów, lakonicznych konferencji i zredukowanego forward guidance". Will Compernolle, strateg makro w FHN Financial, dodaje, że protokół "może ujawnić wewnętrzne dyskusje, które Woosh zataił podczas niejasnej konferencji prasowej w zeszłym miesiącu".

Lipcowe posiedzenie pozostawiło jedno wyraźne pytanie: Fed utrzymał stopy na poziomie 3,5%-3,75%, ale trzech z dwunastu członków wyraźnie poparło podwyżkę stóp. Alex Pelle, ekonomista Mizuho USA, szacuje, że te trzy głosy to tylko "wierzchołek góry lodowej", a protokół pokaże, że grupa zwolenników podwyżek wśród 19 głównych urzędników jest większa niż się powszechnie sądzi."Od początku roku przy każdym posiedzeniu Fed rośnie liczba jastrzębich członków," mówi Pelle.

Protokół czerwcowy pokazał dwie ścieżki: jeśli presja inflacyjna szybko wyhamuje, większość członków preferuje utrzymanie stóp i w końcu złagodzenie polityki; jeśli wydatki związane z AI, konflikty na Bliskim Wschodzie i cła nadal podnoszą inflację, większość jest zdania, że potrzebna może być dalsza podwyżka stóp. Kurt Lewis, szef ds. polityki banków centralnych Piper Sandler i były urzędnik Fed, wskazuje, że więcej niż połowa członków rozważa oba scenariusze — "to bardzo ważne".

Obecnie narzędzie Fed z Atlanty szacujące prawdopodobieństwo podwyżki pokazuje, że we wrześniu szansa wzrostu stóp spadła ze 82% po lipcowym posiedzeniu do 59%, a ostatnie słabsze dane o inflacji są głównym powodem. Jednak jeśli protokół pokaże, że jastrzębie stanowisko jest silniejsze niż oczekiwania rynku, wygaszona ostatnio presja na podwyżki może znów się rozpalić.

Jonathan Krinsky, główny strateg techniczny BTIG, ostrzega w raporcie: "Uważamy, że rynek akcji nie jest przygotowany na szybki wzrost długoterminowych rentowności — np. rentowności 30-latek do poziomu 6%." Wskazuje, że od początku sierpnia 30-letnie rentowności USA wyszły z trzyletniego zakresu wahań, a techniczne sygnały wskazują, iż wyprzedaż jeszcze się nie zakończyła.

John Velis, strateg fx i makro w BNY Americas, zauważa, że za wzrostem długoterminowych stóp stoją zarówno czynniki polityki monetarnej, jak i gwałtowny wzrost nakładów inwestycyjnych w sektorze technologii i AI. "Nie jest to bezpośrednie wypieranie inwestycji w obligacje skarbowe, lecz ogólnie podnosi koszty kapitału", mówi.

Według danych Oddstats z X, jedyna sytuacja w historii, gdy rentowność amerykańskich 30-latek wzrosła z przedziału 4% do 6% w ciągu sześciu miesięcy miała miejsce w czerwcu 1999 roku. Mniej niż cztery miesiące później indeks S&P 500 wszedł w korektę; dziewięć miesięcy później osiągnął ostatni historyczny szczyt przed pęknięciem bańki internetowej. Warto podkreślić, że w marcu tego roku rentowność 30-letnich obligacji wynosiła mniej niż 4,6%.

Jeżeli w tym samym dniu zostanie opublikowany jastrzębi protokół Fed oraz słaba aukcja obligacji, konsekwencje są jasne: krótkoterminowe stopy będą pod presją ze względu na rosnące szanse podwyżek, a długoterminowe będą nadal rosnąć z powodu słabego popytu na dług. Cała krzywa rentowności zostanie przerewaloryzowana. Najwięcej stracą akcje technologiczne o wysokiej wycenie — długoterminowe stopy podniosą stopę dyskontową, a tym samym obniżą teoretyczną wycenę akcji, podczas gdy wzrost krótkoterminowych oznacza równoczesny wzrost kosztów finansowania przedsiębiorstw.

Ostatnia burza na rynku obligacji rozprzestrzeniła się już na główne gospodarki rozwinięte. Rentowność 30-letnich niemieckich obligacji skarbowych wzrosła do 3,763%, najwyższego poziomu od 15 lat; francuskie 30-latki osiągnęły szczyt od 2008 roku, a japońskie wzrosły do 4,1285%, przebijając tegoroczny 30-letni rekord z wiosny. Według danych Bloomberga, średnia rentowność portfeli benchmarkowych obligacji rządowych o ratingu inwestycyjnym wzrosła do ok. 4,5%, najwyżej od początku prowadzenia statystyk w 2015 roku.

Luis Alvarado, współkierujący globalnymi instrumentami o stałym dochodzie z Wells Fargo Investment Institute, stwierdza, że "prawie wszystkie główne rynki instrumentów o stałym dochodzie wykazują identyczną tendencję — problem deficytu jest globalny i nie ogranicza się do USA." Podkreśla jednak, że rynek obligacji USA jest znacznie większy niż rynki Japonii, Wielkiej Brytanii, UE i innych krajów azjatyckich, więc amerykańskie problemy mają największy efekt transmisji.

Charles Luke, główny strateg inwestycyjny City National Bank i RBC Rochdale, zauważa, że wraz ze wzrostem globalnych stóp części kapitału wraca na inne rynki, "co naturalnie wywiera presję na zagranicznych nabywców amerykańskich obligacji". Przyznaje wprost: "Uważam, że Departament Skarbu faktycznie jest teraz trochę nerwowy."