Globalna „burza obligacji” szaleje, wycena aktywów ryzykownych poddana testowi odporności

APP Finanse Zhihui donosi, że globalny rynek obligacji przechodzi obecnie przez niezwykłą, zsynchronizowaną wyprzedaż w wielu krajach. Od Waszyngtonu przez Tokio aż po Frankfurt, rentowności długoterminowych obligacji rządowych rosną w zaskakującym tempie do najwyższych poziomów od dekad, co oznacza głęboką zmianę w logice wyceny globalnego kapitału.

W poniedziałek (17 sierpnia) rentowność amerykańskich obligacji 30-letnich przebiła w trakcie sesji poziom 5,31%, osiągając najwyższy poziom od czerwca 2007 roku — czyli tuż przed globalnym kryzysem finansowym. Jednocześnie, rentowność japońskich obligacji 10-letnich zbliżyła się do 3%, pierwszy raz osiągając taki poziom od września 1996 r.; rentowność niemieckich obligacji 10-letnich wzrosła powyżej 3,22%, osiągając nowe maksimum od maja 2011 r.; rentowność francuskich obligacji 10-letnich przebiła 4%, po raz pierwszy od 2009 r. Rentowność brytyjskich obligacji 10-letnich również zbliżyła się do 6%.

Ta fala wyprzedaży obligacji, obejmująca trzy kontynenty, nie jest napędzana jednym czynnikiem, lecz jest rezultatem rezonansu wielu sił strukturalnych: rekordowa emisja obligacji przez przedsiębiorstwa AI o wyjątkowo dużej skali, rosnące deficyty fiskalne państw, wzrost cen energii spowodowany konfliktem na Bliskim Wschodzie oraz słabnący popyt ze strony Japonii, będącej największym posiadaczem amerykańskich obligacji skarbowych. Ta "rewolucja premii za termin ryzyka" redefiniuje globalny standard wyceny aktywów.

„Globalny benchmark wyceny aktywów”: Rentowność amerykańskich obligacji 30-letnich wraca do poziomów z 2007 roku, podwójna presja deficytu fiskalnego i emisji obligacji AI

Stany Zjednoczone znajdują się w centrum tej wyprzedaży obligacji. W poniedziałek rentowność obligacji 30-letnich przebiła 5,31%, osiągając najwyższe poziomy od prawie 19 lat. Rentowność obligacji 10-letnich równolegle wzrosła do około 4,7%. Rentowność obligacji 30-letnich wzrosła w zeszłym miesiącu o blisko 40 punktów bazowych, co oznacza największy miesięczny wzrost od grudnia 2024 roku.

Siły napędzające wyprzedaż amerykańskich obligacji pochodzą z dwóch źródeł po stronie podaży. Pierwszy to ogromny deficyt rządu federalnego — w roku fiskalnym 2026 deficyt budżetowy USA ma osiągnąć 1,9 biliona dolarów, co stanowi prawie 6% PKB i nieustannie zwiększa podaż obligacji. Drugi to rekordowa fala emisji obligacji przez firmy AI. Alphabet, Amazon, Meta i inne gigantyczne spółki technologiczne z sektora AI od 2026 roku sfinansowały już z obligacjami niemal 220 miliardów dolarów, a JPMorgan podniosło prognozę emisji obligacji dolarowych przez firmy TMT na 2026 rok o około 20% do 540 miliardów dolarów. Obligacje AI dużych firm technologicznych stanowią około 25% netto długoterminowej emisji amerykańskich obligacji skarbowych.

Wstrząs po stronie podaży podnosi ogólne koszty finansowania. Rentowność 30-letnich obligacji Alphabet osiągnęła 6,4%, o 1,15 punktu procentowego więcej niż amerykańskie obligacje skarbowe na ten sam okres. Tymczasem, według danych Departamentu Skarbu opublikowanych w poniedziałek, łączne posiadanie amerykańskich obligacji przez zagranicznych inwestorów spadło w czerwcu z 9,371 bln USD w maju do 9,299 bln USD. Japonia, będąca największym zagranicznym "wierzycielem" USA, zmniejszyła swoje portfele do 1,116 bln USD, sprzedając w czerwcu obligacje o wartości 26,4 mld USD.

"Największy nabywca amerykańskich obligacji skarbowych": Rentowność japońskich obligacji 10-letnich zbliża się do 3%, powrót do poziomów z ostatnich 30 lat

Rynek japońskich obligacji przechodzi historyczną normalizację stóp procentowych. Rentowność 10-letnich japońskich obligacji wzrosła we wtorek przez siódmy dzień z rzędu, osiągając maksimum 2,945%, najwyższy poziom od września 1996 r. Rentowność obligacji 30-letnich wzrosła do około 4,06%.

Główną siłą napędową tych wzrostów jest silne oczekiwanie rynku na przyspieszenie podwyżek stóp przez Bank Japonii. Podsumowanie lipcowego spotkania już sygnalizowało mocną postawę jastrzębią — kilku członków apelowało o "przyspieszenie podwyżek" i ostrzegało, że "ryzyko czekania nie jest już marginalne". Ostatnie kontrakty swapowe pokazują, że rynek wycenia prawdopodobieństwo podwyżki we wrześniu na około dwie trzecie, a w październiku aż na 96%.

Wzrost krajowych rentowności w Japonii wywołuje globalną rekonfigurację kapitału. Ponieważ rentowność 30-letnich obligacji japońskich przekroczyła 4%, japońscy inwestorzy — tradycyjnie będący największymi nabywcami amerykańskich obligacji skarbowych — są teraz przyciągani do rynku krajowego. W czerwcu Japonia trzymała amerykańskie obligacje o wartości 1,116 bln USD, podczas gdy w maju było to 1,143 bln USD. Charu Chanana, główny strateg inwestycyjny Saxo Bank, zwróciła uwagę: "To nie znaczy, że Japonia porzuca amerykańskie obligacje, ale z pewnością oznacza, że Waszyngton nie może już zakładać, iż zagraniczny popyt wchłonie nową podaż przy wczorajszych rentownościach."

Europa: Niemcy i Francja ustanawiają nowe wieloletnie rekordy, obawy fiskalne się rozszerzają

Rynek europejskich obligacji także nie został oszczędzony. Rentowność niemieckich obligacji 10-letnich zamknęła się w poniedziałek na poziomie 3,223%, zbliżając się do szczytu drugiego kwartału 2011 r. wynoszącego 3,505%. Rentowność francuskich obligacji 10-letnich przekroczyła 4,05%, rosnąc w ciągu dnia o około 11 punktów bazowych i ustanawiając nowy rekord od 2009 r. Rentowność 30-letnich francuskich obligacji także wzrosła do 4,86%, wracając do poziomów z ostatnich dwóch dekad.

Presja na rynku europejskim rozprzestrzenia się z Niemiec na inne główne gospodarki, w tym Francję. Obawy dotyczące wysokiego deficytu fiskalnego i dużych obciążeń długu we Francji wciąż rosną. Ponadto, wzrost cen energii wywołany konfliktem na Bliskim Wschodzie oraz wynikająca z tego presja inflacyjna także są uznawane za istotne czynniki wywołujące wyprzedaż europejskich obligacji.

Wspólna siła napędowa: globalna "rewolucja premii za termin ryzyka"

Mimo odmiennych czynników krajowych, główne siły napędzające wzrost długoterminowych rentowności mają wyraźny charakter globalny.

Po pierwsze, powrót obaw o inflację. Ceny ropy wróciły powyżej 90 USD za baryłkę, a nadzieje na pokój między USA i Iranem gasną, zwiększając obawy rynku o utrzymanie się wysokiej inflacji.

Po drugie, "konkurencja kapitału" między emisją obligacji AI i deficytem fiskalnym. Jak podkreśla dane Gold Data, długoterminowe obligacje stają się centralnym punktem niepokoju inwestorów — "od inflacji po zadłużoną gorączkę sztucznej inteligencji, liczne obawy koncentrują się na tym rynku". Wielkie potrzeby finansowe firm AI oraz rosnące programy emisji obligacji przez państwa rywalizują o ograniczony kapitał.

Po trzecie, osłabienie popytu ze strony tradycyjnych nabywców. Struktura rynku i zmiany demograficzne osłabiają popyt dawnych stabilnych nabywców. Japońscy inwestorzy, skuszeni wyższymi krajowymi rentownościami, ponownie przenoszą kapitał do kraju, co dodatkowo osłabia popyt na amerykańskie obligacje i inne aktywa zagraniczne.

Po czwarte, utrzymanie inflacji powyżej celu. W ciągu ostatnich pięciu lat inflacja była stale powyżej celu 2% rezerw federalnych, inwestorzy wymagają wyższej rekompensaty ryzyka przy długoterminowych obligacjach rządowych.

Wpływ na rynek i perspektywy

Wzrost długoterminowych kosztów pożyczek wywołuje kaskadowe efekty w szerszej gospodarce. Rentowności obligacji skarbowych są punktem odniesienia dla kosztów kredytów zarówno dla przedsiębiorstw, jak i kredytów hipotecznych. Ponieważ średnia stała stopa hipoteczna na 30 lat wzrosła już do 6,69%, warunki finansowe dla firm i gospodarstw domowych znacząco się zacieśniają.

Obecnie rynek traktuje zakres rentowności amerykańskich obligacji 10-letnich 5,0%-5,3% jako globalną linię ostrzegawczą. Lee Eun-taek, główny strateg KB Securities, ostrzega, iż jeśli rentowność 10-letnich obligacji USA będzie utrzymywać się powyżej 5% (osiągając poziomy z 2007 roku) lub nawet 5,3% (poziom z ostatnich 25 lat), to globalny kapitał może przesunąć się z "preferowania ryzyka" do "koncentracji na ochronie kapitału", co może wywołać fazowy spadek płynności w sektorach AI i wielkich technologii.

Charu Chanana, główny strateg inwestycyjny Saxo Bank, stwierdziła: "Rynek wymaga wyższej premii za termin ryzyka przy trzymaniu długoterminowych obligacji rządowych." Chris Iggo, główny inwestycyjny AXA IM Core, zauważył: "Trudno ocenić, do jakiego poziomu rentowności muszą dojść, aby poprawić perspektywy całkowitego zwrotu z długoterminowych aktywów o stałym oprocentowaniu. Jedynym czynnikiem mogącym to zmienić jest nagłe osłabienie danych gospodarczych lub jakiś zewnętrzny wstrząs. Ten drugi scenariusz wydaje się bardziej prawdopodobny niż pierwszy."

18 sierpnia globalna fala wyprzedaży obligacji rozprzestrzeniła się już z USA na rynki europejskie i azjatyckie. Pod wpływem trzech presji: fali emisji obligacji AI, ogromnych deficytów fiskalnych oraz ryzyka geopolitycznego, długoterminowy koszt pożyczek — "kotwica" globalnej wyceny aktywów — może wymagać jeszcze dłuższego okresu ponownego dostosowania, a szok dla rynków akcji jest również znaczący.

Mechanizm przenikania: trzy ścieżki pokazujące, jak rentowność amerykańskich obligacji wpływa na hossę AI

Ścieżka pierwsza: rewizja wyceny — wyższa stopa dyskontowa, niższa wartość bieżąca. Długoterminowa rentowność amerykańskich obligacji jest kotwicą wyceny globalnych aktywów ryzykownych. Kiedy rentowność obligacji USA na 30 lat wzrośnie z poniżej 5% do ponad 5,3%, wszystkie modele wyceny aktywów opartych na przyszłych przepływach gotówkowych muszą być przeliczone. Firmy AI — zwłaszcza te, które nie osiągnęły jeszcze stabilnej rentowności, jak producenci sprzętu i deweloperzy modeli — są bardziej wrażliwe na zmiany stopy dyskontowej niż tradycyjne branże. Spadek kontraktów terminowych na giełdzie USA przed otwarciem (kontrakty Nasdaq -1%, S&P -0,4%) odzwierciedla bezpośrednią presję.

Ścieżka druga: wzrost kosztów finansowania — model ekspansji AI oparty na długu pod presją. Rozwój infrastruktury AI jest silnie zależny od finansowania dłużnego. Przez ostatni tydzień rentowność amerykańskich obligacji 30-letnich wzrosła z poniżej 5% do ponad 5,3%, co oznacza wyższe koszty odsetek dla każdego projektu infrastruktury AI zależnego od długoterminowego finansowania. Lee Eun-taek, główny strateg KB Securities, podkreślił, że choć wielkie firmy technologiczne mogą dalej inwestować w AI, by nie zostać w tyle, wyższe stopy mogą skłonić instytucje finansowe do ograniczenia skali udzielanego finansowania.

Ścieżka trzecia: odwrót kapitału — napływ środków z rynków wschodzących do amerykańskich obligacji. Gdy stopa wolna od ryzyka rośnie powyżej 5%, amerykańskie obligacje stają się wyjątkowo atrakcyjną klasą aktywów. Presja na odpływ kapitału z rynków akcji w krajach rozwijających się do amerykańskich obligacji rośnie. 18 sierpnia, inwestorzy instytucjonalni z Korei Południowej w jeden dzień sprzedali netto akcje KOSPI o wartości 7,854 mld wonów, podczas gdy zagraniczni inwestorzy i detaliści netto kupili odpowiednio 865 mld wonów i 7,310 mld wonów — masowa ucieczka instytucji odzwierciedla ten mechanizm w skali mikro.