Kolejny dowód na presję na globalnym rynku obligacji! Inwestorzy żądają wyższej premii za ryzyko, a rentowność emisji 30-letnich obligacji niemieckich prawdopodobnie osiągnie najwyższy poziom od 15 lat.

Według aplikacji Finanse Zintel, Niemcy prawdopodobnie staną w obliczu najwyższych kosztów finansowania od 15 lat podczas dużej emisji długoterminowych obligacji, gdy inwestorzy domagają się wyższej rekompensaty za finansowanie rządów, które zadłużają się coraz bardziej i wciąż walczą z inflacją.

W zeszłym miesiącu Niemcy wyemitowały niewielką ilość 30-letnich obligacji rządowych o rentowności 3,64%, co stanowiło najwyższą rentowność dla obligacji o tym okresie zapadalności od 2011 roku. Według osób zaznajomionych ze sprawą, obecna emisja 30-letnich obligacji zapadających w sierpniu 2056 roku przeprowadzana przez syndykat bankowy będzie miała rentowność wyższą o 0,4 punktu bazowego niż obecna rentowność obligacji zapadających w 2054 roku (3,77%). Źródła dodają, że cena emisji 30-letnich obligacji zostanie ogłoszona później we wtorek.

Inwestorzy wymagają wyższej premii za ryzyko, co napędza wzrost kosztów finansowania

Koszt emisji obligacji przez syndykat bankowy jest zazwyczaj wyższy niż w przypadku emisji aukcyjnej, ale ta metoda pozwala rządowi szybko zebrać duże środki, jednocześnie rozszerzając bazę inwestorów i dywersyfikując ich strukturę. Obligacje objęte tą emisją po raz pierwszy zostały wyemitowane w marcu ubiegłego roku na kwotę 6 miliardów euro i przyciągnęły zamówienia na 36 miliardów euro. W maju, gdy rentowność tych obligacji oscylowała nieco poniżej 15-letniego maksimum, Niemcy ponownie zwiększyły emisję tych obligacji, również przyciągając popyt wartości 36 miliardów euro.

Christoph Riegel, dyrektor ds. badań nad stopami procentowymi i kredytem w Commerzbank, przewiduje, że wartość tej transakcji we wtorek może wynieść maksymalnie 3,5 miliarda euro (około 4,1 miliarda dolarów). Jego kolega, Hauke Siemsen, napisał w zeszłym miesiącu w raporcie, że niemieckie potrzeby finansowania na rok 2027 znacznie wzrosną - projekt budżetu przewiduje, że zapotrzebowanie netto na finansowanie wyniesie 204 miliardy euro. Przewiduje, że w przyszłym roku Niemcy wyemitują rekordowe 163 miliardy euro netto nowych obligacji federalnych, więcej niż około 137 miliardów euro w 2026 roku; w tym samym czasie całkowita wartość emisji obligacji ma również osiągnąć rekordowy poziom około 400 miliardów euro.

Wzrost potrzeb finansowania odzwierciedla wzrost wydatków na obronę narodową i infrastrukturę, a także rekordową presję na wykup obligacji rzędu 238 miliardów euro, która czeka Niemcy w przyszłym roku. Jednak nie wszystkie środki muszą być pozyskiwane poprzez emisję obligacji federalnych. Siemsen wskazuje, że krótkoterminowe bony skarbowe, rezerwy gotówkowe, sprzedaż aktywów oraz środki z niemieckiego państwowego banku rozwojowego, Kreditanstalt für Wiederaufbau, mogą stanowić alternatywne źródła finansowania.

Globalny rynek obligacji doświadcza „burzy duration”

Wraz ze wzrostem wydatków rządowych i utrzymującą się presją inflacyjną po tegorocznym szoku cen ropy, globalne rynki obligacji słabły i w ostatnich tygodniach dochodziło do dalszej wyprzedaży. W zeszłym tygodniu rentowność 30-letnich niemieckich obligacji rządowych osiągnęła najwyższy poziom od 2011 roku, a rentowność 10-letnich francuskich obligacji rządowych wzrosła do najwyższego poziomu od 2009 roku. W nocy, 30-letnie amerykańskie obligacje skarbowe były nadal wyprzedawane, a ich rentowność wzrosła do 5,29%, najwyższego poziomu od 2007 roku i zbliżającego się do szczytu z początkowej fazy globalnego kryzysu finansowego. Ta presja dotarła także do Azji – 18 sierpnia rentowność 5-letnich japońskich obligacji rządowych wzrosła do 2,18%, najwyższego w historii poziomu; rentowność 10-letnich obligacji osiągnęła 2,945%, najwyższy poziom od września 1996 roku.

Chociaż rynki obligacji są pod wpływem czynników lokalnych, to jednak siły strukturalne, które napędzają wzrost rentowności, mają charakter globalny. Z jednej strony, rynek obawia się coraz bardziej podzielonego światowego porządku, co czyni gospodarki podatniejszymi na szoki podażowe i zwiększa presję inflacyjną; z drugiej strony, posiadacze obligacji obawiają się, że rządy nie będą w stanie kontrolować wydatków fiskalnych, zmuszając stopy procentowe do pozostania na wysokim poziomie przez dłuższy czas.

Największą uwagę w tej „burzy” przyciągają amerykańskie obligacje skarbowe. Podobnie jak obligacje niemieckie, amerykańskie obligacje skarbowe również stoją w obliczu wyższych kosztów finansowania z powodu wzrostu premii za ryzyko. 12 sierpnia podczas przetargu na 10-letnie amerykańskie obligacje skarbowe na kwotę 42 miliardów dolarów, stopa wygranej wyniosła 4,683%, najwyżej od globalnego kryzysu finansowego w 2007 roku; 13 sierpnia Departament Skarbu USA wyemitował 25 miliardów 30-letnich obligacji, a stopa wygranej wyniosła 5,216%, najwyższą od 2001 roku.

Za gwałtownym wzrostem kosztów finansowania długoterminowego stoi obawa rynku o coraz większy deficyt budżetowy Stanów Zjednoczonych. W lipcu deficyt budżetowy USA wyniósł 432,3 miliarda dolarów, co oznacza wzrost o około 48% rok do roku i największy miesięczny deficyt od marca 2021 roku. Co gorsza, nie tylko deficyt miesięczny znacząco się powiększył – w pierwszych dziesięciu miesiącach bieżącego roku fiskalnego skumulowany deficyt USA zbliża się do 1,8 biliona dolarów, przekraczając poziom z tego samego okresu w 2025 roku.

Jednocześnie całkowity amerykański dług publiczny osiągnął już 39,9 biliona dolarów. W pierwszych dziesięciu miesiącach roku fiskalnego rząd USA zapłacił odsetki od długu w wysokości 1,17 biliona dolarów, więcej niż 1,01 biliona dolarów w tym samym okresie zeszłego roku, co oznacza wzrost o około 160 miliardów dolarów.

Kluczowym powodem wyprzedaży długoterminowych amerykańskich obligacji w atmosferze ochłodzenia oczekiwań względem podwyżek Fed jest premia za ryzyko. Posiadanie długoterminowych obligacji amerykańskich oznacza konieczność zmierzenia się z ryzykiem podaży fiskalnej, powracającej inflacji i niepewnością polityki, dlatego oczekiwana rekompensata inwestorów znacząco wzrasta.

Analitycy wskazują, że presja ekspansji budżetowej i niepewność polityki monetarnej nakładają się jako podwójny ogranicznik dla długoterminowych stóp procentowych amerykańskich obligacji. Po stronie podaży obligacji USA możliwe jest, że w 2027 roku nastąpi kolejna fala emisji długoterminowych obligacji skarbowych. Od maja 2024 roku wielkość aukcji długoterminowych obligacji nie zmieniała się, a nowe potrzeby finansowe były zaspokajane przez obligacje krótkoterminowe. W 2026 roku potrzeby finansowania mogą być tymczasowo pokrywane poprzez zwiększenie podaży krótkoterminowych obligacji, lecz jeśli obecna struktura emisji zostanie utrzymana, łączny deficyt finansowania w latach 2027–2028 wzrośnie do 1,5 biliona dolarów.

Jeśli chodzi o politykę monetarną, niepewność komunikacji ze strony Fed staje się nowym czynnikiem wzrostu premii za termin. Historycznie wzrost niepewności polityki monetarnej w USA zwykle towarzyszy wzrostowi premii za termin, a nawet jeśli stopa krótkoterminowa spada ze względu na słabszy rynek pracy, niepewność polityki może powodować utrzymanie się wysokiej premii na długoterminowych obligacjach.

Ponadto ewolucja struktury rynku osłabia popyt ze strony dotychczas stabilnych kupujących. W przeszłości głównymi nabywcami amerykańskich obligacji były zagraniczne banki centralne i Fed, które nie były wrażliwe na zmianę cen. Obecnie nowy popyt pochodzi bardziej od funduszy, instytucji ubezpieczeniowych i funduszy pieniężnych, czyli graczy wartościowych, którzy uważają, że jeśli rentowność nie jest wystarczająco wysoka, nie będą kupować, co oznacza, że do oczyszczenia rynku przy tym samym poziomie deficytu potrzebne są wyższe rentowności.

Poza USA, konflikt na Bliskim Wschodzie podnoszący ceny energii i nasilać obawy o inflację sprawia, że oczekiwania na dalsze zacieśnienie polityki pieniężnej w wielu krajach rosną. To stanowi systemowe zagrożenie dla tradycyjnych rynków obligacji, które momentami przewyższa nawet niepewność związaną z polityką Fed. Traderzy powszechnie oczekują, że w ciągu najbliższego roku koszt pożyczania w Japonii, Kanadzie, Wielkiej Brytanii i strefie euro będzie rósł szybciej niż w USA.

W Azji Japonia i Korea Południowa są postrzegane jako „pionierzy” tej fali globalnego zacieśniania – wysokie koszty energii i napędzany przez AI popyt na chipy, energię elektryczną i siłę roboczą bezpośrednio zwiększają presję wzrostu stóp procentowych. Rynek europejski również nie jest odporny: wysokie koszty energii i gwałtowny wzrost wydatków na obronę sprawiają, że perspektywy rynku obligacji są ponure. Od początku roku rentowności benchmarkowych obligacji Niemiec, Włoch i Francji wzrosły o około 30 punktów bazowych.

Ta zmiana stanowi wyraźne odejście od cyklu stóp procentowych skoncentrowanego na Fed w ostatnich kilku latach. Owa sytuacja sprawia, że inwestorzy są w trudnym położeniu. W tradycyjnej alokacji aktywów obligacje powinny pełnić rolę „amortyzatora”, zabezpieczając portfel przed ryzykiem w razie zatrzymania wzrostu akcji lub gospodarczego szoku z powodu konfliktów handlowych. Jeśli jednak banki centralne poza Fed będą zmuszone do agresywnych podwyżek, obligacje nie tylko nie zredukują ryzyka, lecz mogą stać się „balastem” obciążającym wyniki portfela.

Dla władz fiskalnych, globalna synchroniczna wyprzedaż długoterminowych obligacji w ostatnim czasie jest niczym burza. Ryzyko inflacji, dług państwowy i rozbudzany przez AI popyt na finansowanie razem napędzają wzrost rentowności długoterminowych papierów. Choć wiele krajów przenosi emisję na papiery o krótszym terminie i niższej rentowności, wobec nowej rzeczywistości, w której nie można już zabezpieczyć finansowania na dziesięciolecia po ultraniskim koszcie, dyscyplina fiskalna krajów przechodzi prawdziwą „próbę” ze strony rynku obligacji.