Globalne rentowności obligacji długoterminowych gwałtownie rosną: deficyt budżetowy, emisje obligacji związane ze sztuczną inteligencją oraz wycofanie się tradycyjnych nabywców — trwa „ponowna wycena stóp procentowych”

Od Waszyngtonu do Tokio, globalne rynki obligacji długoterminowych przeżywają systemowe przeszacowanie. Rosnące deficyty fiskalne, fala inwestycji związana z AI napędzająca masowe finansowanie korporacyjne oraz strukturalne wycofanie się tradycyjnych nabywców — te trzy czynniki w połączeniu podnoszą długoterminowe stopy procentowe, stawiając rządy i inwestorów przed największym wyzwaniem kosztów zadłużenia od dziesięcioleci.

W tym tygodniu rentowność amerykańskich obligacji 30-letnich wzrosła do 5,32%, osiągając najwyższy poziom od 2007 roku, po wcześniejszym utrzymaniu się przez 30 kolejnych dni powyżej 5%. W tym samym czasie rentowność francuskich obligacji 30-letnich wzrosła do najwyższego poziomu od 2008 roku, niemieckich do poziomu z 2011 roku, brytyjskich zbliżyła się do 6%, a japońskie obligacje 30-letnie osiągnęły blisko szczyt z 1999 roku. Według danych zebranych przez Bloomberg, średnia rentowność portfela obligacji rządowych inwestycyjnej klasy wzrosła do prawie 4,5% — to najwyższy poziom od 2015 roku, kiedy dostępne są dane.

Obecny wzrost stóp procentowych już przenosi się do realnej gospodarki, podnosząc koszty kredytów hipotecznych i korporacyjnych. Szef strategii stóp procentowych w Barclays, Anshul Pradhan, mówi wprost, że by optymistycznie patrzeć na długoterminowe stopy, należy spełnić kilka warunków jednocześnie: ograniczenie wydatków rządowych, spowolnienie emisji obligacji przez firmy związane z AI, dostosowanie strategii emisji przez Departament Skarbu i słabsze dane gospodarcze. „Od początku zalecamy nie obstawiać końca wyprzedaży długoterminowych obligacji, to stanowisko pozostaje niezmienne”.

Jednym z bezpośrednich czynników napędzających wzrost długoterminowych stóp procentowych jest nieustanny napływ podaży obligacji.

Roczny deficyt fiskalny rządu federalnego USA zbliża się do 2 bilionów dolarów, a skala emisji obligacji pozostaje na wysokim poziomie.

Od początku obecnego roku fiskalnego USA, wydatki na odsetki od długu publicznego wyniosły już 1,17 biliona dolarów, o 15% więcej niż w analogicznym okresie poprzedniego roku, częściowo właśnie z powodu wzrostu rentowności obligacji. Tymczasem rynek obligacji korporacyjnych jest równie gorący: według danych Bloomberg, do 17 sierpnia tego roku, emisja amerykańskich obligacji korporacyjnych klasy inwestycyjnej wyniosła 145,2 miliarda dolarów, pobijając rekord z sierpnia 2020 (136 miliardów dolarów), a tegoroczny łączny wolumen przekroczył poziom z 2020 roku o 8,5%.

Firmy technologiczne są kluczowym motorem obecnej fali emisji. Największa transakcja w sierpniu pochodziła od Alphabet — jej wartość sięgnęła 25 miliardów dolarów. W tym roku było osiem emisji amerykańskich obligacji inwestycyjnych o wartości co najmniej 25 miliardów dolarów — wszystkie pochodziły od firm technologicznych.

Zakres finansowania korporacyjnego rozszerza się również za granicę — Alphabet planuje emisję pierwszych obligacji w australijskich dolarach o wartości 5 miliardów AUD (około 3,6 miliarda USD). JPMorgan niedawno podniosło prognozę emisji dolarowych obligacji firm technologicznych, medialnych i telekomunikacyjnych na 2026 rok o około 20%, do 540 miliardów dolarów, wskazując, że presja podażowa pozostanie.

Wielka podaż obligacji o długim terminie zapadalności podnosi wymagany przez rynek premia za termin — czyli dodatkowy zwrot oczekiwany przez inwestorów za trzymanie obligacji długoterminowych względem krótkoterminowych. Ekonomista 22V Research, Gerard MacDonell, zauważa: „Im wyższy poziom zadłużenia, tym więcej podaży obligacji o długim terminie musi zneutralizować rynek, a przy innych niezmienionych czynnikach premia za termin odpowiednio wzrośnie”. Według danych Bloomberg, premia za termin wzrosła do 0,83%, zbliżając się do najwyższych poziomów w ostatnich latach.

Wraz ze wzrostem podaży, tradycyjni nabywcy obligacji długoterminowych systemowo się wycofują, dodatkowo pogłębiając nierównowagę popytu i podaży.

W przeszłości fundusze emerytalne i podobne instytucje, które potrzebowały dopasować długoterminowe aktywa do zobowiązań, były najbardziej stabilną grupą kupujących długoterminowe obligacje. Obecnie, gdy coraz więcej systemów emerytalnych przechodzi z systemu świadczeń stałych na system składek stałych, oraz w miarę jak regulacje zachęcają do zwiększenia udziału akcji w portfelach, tradycyjny popyt systematycznie spada.

Jeszcze większa zmiana strukturalna dotyczy poziomu obligacji państwowych.

Z protokołu posiedzenia polityki Fed w czerwcu wynika, że posiadacze amerykańskich obligacji przesuwają się z „oficjalnych instytucji, które są stosunkowo niewrażliwe na ceny” w stronę „prywatnych inwestorów, którzy są bardziej wrażliwi na ceny”. Według Anshul Pradhana z Barclays, „oficjalny popyt kierowany jest głównie celami politycznymi”, podczas gdy „prywatni inwestorzy są bardziej wrażliwi na zwrot”. Szacuje, że ta zmiana struktury nabywców w ciągu ostatnich 10 lat podniosła premię za termin dla 30-letnich obligacji amerykańskich o około 90 punktów bazowych.

To oznacza, że nawet jeśli dane krótkoterminowe ulegną poprawie, długoterminowe stopy procentowe prawdopodobnie nie zaczną opadać w sposób trwały — strukturalny niedobór popytu stanowi „solidną podstawę” dla wzrostu rentowności.

Oprócz nierównowagi popytu i podaży, odnowione oczekiwania inflacyjne są kolejnym kluczowym czynnikiem ograniczającym rynek obligacji.

Najnowsze dane pokazują, że współczynnik korelacji 10-dniowej między ceną ropy WTI i rentownością obligacji 30-letnich w USA wzrósł do 0,85, podczas gdy wokół 23 lipca był bliski zeru. Dyrektor ds. stóp procentowych w regionie EMEA StoneX, Shriya Samarth, uważa, że ta zmiana dowodzi iż ceny ropy stają się głównym wyznacznikiem kierunku inflacji na rynku, a nie tylko krótkoterminowym bodźcem — ruchy cen ropy sygnalizują, że „inflacja pozostanie obecna w pewnej formie na dłuższą metę”.

Warto zauważyć, że obecne wzrosty rentowności nie są wywołane wyłącznie oczekiwaniami inflacyjnymi. Według Bloomberg, długoterminowe stopy równowagi inflacyjnej — wskaźnik odzwierciedlający oczekiwania inflacyjne rynku w przyszłości — pozostają na większości głównych rynków relatywnie stabilne, a główną siłą napędową wzrostu rentowności są realne stopy zwrotu. Makro-strateg z Nomura Securities, Naka Matsuzawa, wskazuje w raporcie, że realna rentowność 10-letnich obligacji USA wzrosła do 2,44%, a stopa kompensacji inflacyjnej (BEI) także wzrosła do 2,29% — oba wskaźniki rosną równolegle.

Dyrektor ds. strategii stóp procentowych w BMO Capital Markets USA, Ian Lyngen, zwraca uwagę: „Nawet jeśli ogólna trajektoria danych makroekonomicznych się poprawiła, rynek nie chce wyraźnie obniżać rentowności obligacji”, a sektor energii „pozostaje potencjalnym katalizatorem dalszych spadków na rynku obligacji”.

Obecny wzrost długoterminowych stóp procentowych stał się zjawiskiem globalnym, a główne rynki wykazują skoordynowany ruch.

W Europie rentowność francuskich obligacji 30-letnich osiągnęła najwyższy poziom od 2008 roku; rynek bacznie śledzi negocjacje budżetowe na 2027 rok oraz kierunek polityki fiskalnej przed kolejnymi wyborami prezydenckimi. Niemcy przy emisji 30-letnich obligacji we wtorek muszą prawdopodobnie zapłacić najwyższe koszty od 15 lat, ze względu na rosnące potrzeby finansowania; brytyjskie obligacje zostały dotknięte po oświadczeniu premiera Andy Burnhama, który opowiada się za elastycznością fiskalną; rentowność 30-letnich brytyjskich obligacji już zbliża się do 6%.

Sytuacja Japonii zasługuje na szczególną uwagę. Mimo że absolutny poziom rentowności jest nadal niższy niż w innych największych gospodarkach, stały wzrost rentowności japońskich obligacji budzi obawy rynku.

Rentowność obligacji 30-letnich w Japonii osiągnęła prawie najwyższy poziom od 1999 roku, co odzwierciedla wątpliwości rynku wobec powolnych działań Banku Japonii — w kontekście stopniowego ograniczania zakupów obligacji i utrzymującej się presji inflacyjnej, stroma krzywa rentowności sygnalizuje przekonanie rynku, że proces normalizacji polityki się opóźnia. Starszy strateg stóp procentowych w regionie Azji i Pacyfiku TD Securities, Prashant Newnaha, ostrzega: „Japonia powinna była być kotwicą globalnych stóp procentowych, dalszy wzrost rentowności JGB zwiększy ryzyko globalnego przeszacowania terminów.”

Naka Matsuzawa z Nomura Securities wskazuje w raporcie, że obecnie 2-letnia forwardowa stopa OIS dla 5-letnich obligacji japońskich wzrosła do 2,27%, zbliżając się do górnego zakresu neutralnej stopy szacowanej przez Bank Japonii (1,1% do 2,5%), a obawy rynku wobec pozostawania Banku Japonii w tyle za krzywą jeszcze nie zniknęły.

Według analityków, trwający wzrost rentowności nie tylko niesie ryzyko, ale także stwarza potencjalne możliwości wejścia na rynek dla niektórych inwestorów.

Kelsey Berro, zarządzająca funduszami w JPMorgan Asset Management, twierdzi, że długoterminowe obligacje, zwłaszcza realne rentowności, mają „relatywną atrakcyjność”, „jeśli aktywa ryzykowne doświadczą pewnych turbulencji, korelacja między aktywami o długim terminie i portfelem będzie wspierać inwestorów”. Strategowie Yardeni Research uważają, że obecnie nie ma podstaw, by „naciskać przycisk paniki” na rynku amerykańskich obligacji.

Jednak pesymistyczne spojrzenie wydaje się równie uzasadnione. Nohshad Shah, szef sprzedaży instrumentów o stałym dochodzie w regionie EMEA Citadel Securities, zwraca uwagę, że mimo iż stopy banków centralnych są już o 175 punktów bazowych poniżej szczytu, długoterminowe rentowności pozostają na najwyższych poziomach od prawie 20 lat. „To pokazuje ocenę rynku: zarówno Fed, jak i władze fiskalne, wobec trudnych wyborów, zwykle wybierają łatwiejszą ścieżkę. Dopóki takie oczekiwania się utrzymują, całemu rynkowi grozi ryzyko”.

Chris Iggo, dyrektor inwestycyjny AXA IM Core, podsumowuje, że jedynie nagłe pogorszenie się danych gospodarczych lub jakieś zewnętrzne wydarzenie mogłoby zmienić obecny impas — „wydaje się, że drugie jest bardziej prawdopodobne niż pierwsze”.