Ukryte zagrożenie AI! Pozabilansowe zobowiązania amerykańskich gigantów technologicznych wzrosły do 3 bilionów dolarów, czyli około pięć razy więcej niż ich roczne wydatki kapitałowe

Rzeczywiste finansowe zobowiązania amerykańskich gigantów technologicznych wobec infrastruktury AI są znacznie bardziej szokujące niż publicznie ujawnione liczby.

Według raportu „The Wall Street Journal” z 18 sierpnia, dziewięć czołowych firm technologicznych, w tym Alphabet (spółka-matka Google), Meta, Microsoft, Amazon, Oracle, Nvidia, Broadcom, SpaceX oraz AMD, w ostatnim przypisie do dokumentów giełdowych ujawniły łącznie ok. 3 biliony dolarów zobowiązań pozabilansowych, z czego zdecydowana większość jest bezpośrednio związana z budową infrastruktury AI.

Ta liczba stanowi około pięciokrotność łącznych wydatków kapitałowych tych firm z ostatniego roku (600 miliardów dolarów), a także około trzykrotność ich niewykupionych umów leasingowych oraz sald długoterminowych pożyczek. Co bardziej niepokojące, ta skala w ciągu zaledwie dwóch miesięcy wzrosła o około 50% w porównaniu do wcześniejszych szacunków na poziomie 1,8 biliona dolarów.

Podstawową część tych ukrytych zobowiązań stanowią około 1,2 biliona dolarów „nie rozpoczętych umów leasingowych” (uncommenced leases) oraz około 1,9 biliona dolarów „zobowiązań zakupowych” (purchase obligations). Zgodnie z obowiązującymi zasadami rachunkowości, żadna z tych dwóch kategorii zobowiązań nie musi być wykazana w bilansie, dopóki nie dojdzie do płatności lub przekazania przedmiotu leasingu – legalnie pozostają poza raportami.

Jednocześnie, artykuł „Wall Street Journal” pisał wcześniej, powołując się na Bloomberg z 15 sierpnia, że nowy typ pozabilansowych struktur gwarancyjnych opartych o „gwarancję wartości rezydualnej” (Residual Value Guarantee, RVG) osiągnął już skalę ok. 70 miliardów dolarów. Nvidia, Broadcom i inni giganci chipów występują jako poręczyciele finansowania dla swoich klientów – te potencjalne zobowiązania nie są jeszcze w pełni wyceniane przez rynek, budząc coraz większy niepokój inwestorów obligacji.

Alphabet oraz Amazon ostatnio oba zanotowały ujemne wolne przepływy pieniężne – wydatki kapitałowe przekroczyły wpływy z działalności operacyjnej. To oznacza, że hyperscalerzy będą w przewidywalnej przyszłości nadal opierać się na finansowaniu z rynku kapitałowego, a gdy 3 biliony dolarów zobowiązań pozabilansowych zostaną uruchomione, wywrą głęboki wpływ na bilanse, dotąd postrzegane jako „twierdze”, w przypadku tych firm.

3 biliony zobowiązań pozabilansowych: jak zasady rachunkowości sprawiają, że olbrzymie długi „znikają”

Analiza „The Wall Street Journal” ujawnia, że dziewięć czołowych firm technologicznych legalnie omija wykazywanie zobowiązań pozabilansowych dzięki dwóm powszechnym metodom rachunkowym.

Pierwsza kategoria to „nie rozpoczęte umowy leasingowe”.

Przykład: projekt budowy centrum danych „Hyperion” przez Meta w Luizjanie – projekt zajmuje powierzchnię równą ok. 1700 boisk piłkarskich. Meta początkowo podpisała umowę leasingową od 2029 roku na okres czterech lat, z możliwością przedłużenia do 20 lat, zobowiązując się do uregulowania różnicy wobec posiadaczy obligacji w przypadku wcześniejszego wycofania się.

Ponieważ Meta uznaje, że prawdopodobieństwo faktycznej wypłaty gwarancji jest niskie, nie wykazała żadnego zobowiązania w bilansie. Zgodnie z zasadami rachunkowości, zobowiązanie z tytułu tej umowy leasingowej może pozostać poza bilansem, dopóki nie rozpocznie się płatność. Łączna wartość takich „nie rozpoczętych umów leasingowych” ujawniona przez Meta wynosi około 347 miliardów dolarów.

Według statystyk „The Wall Street Journal”, łączne „nie rozpoczęte umowy leasingowe” analizowanych firm to już około 1,2 biliona dolarów zobowiązań pozabilansowych – czterokrotnie więcej niż rok wcześniej.

Druga kategoria to „zobowiązania zakupowe”.

Centra danych potrzebują ogromnych ilości sprzętu, w tym chipów Nvidia i chipów pamięci do trenowania i uruchamiania modeli. Technologiczne firmy zwykle podpisują z wyprzedzeniem długoterminowe umowy zakupowe, aby zagwarantować dostępność u dostawców. Zgodnie z zasadami rachunkowości, zobowiązania zakupowe równie nie muszą być ujawnione w bilansie, dopóki produkty lub usługi nie zostaną dostarczone. Łączna wartość zobowiązań zakupowych analizowanych firm wynosi około 1,9 biliona dolarów.

Obie te kategorie składają się na główną część „bomby z opóźnionym zapłonem” wartej około 3 bilionów dolarów. Nawet jeśli przychody nigdy nie zostaną zrealizowane zgodnie z oczekiwaniami, podpisane umowy zakupowe i leasingowe są zwykle nieodwołalne jednostronnie.

„Gwarancja wartości rezydualnej”: 70 miliardów pozabilansowych zobowiązań rośnie po cichu

Artykuł „Wall Street Journal” stwierdza, że poza powyższymi masowymi leasingami i zobowiązaniami zakupowymi, szybko rozwija się nowy typ struktury finansowania oparty o „gwarancję wartości rezydualnej” (RVG), dochodząc już do 70 miliardów dolarów i tworząc kolejną warstwę mało znanego ryzyka.

Ta struktura funkcjonuje w trzech etapach: pojazd specjalnego przeznaczenia (SPV) zaciąga kredyt na zakup chipów, kredyt jest zabezpieczony przepływami z umów AI; jeśli firma AI przestanie płacić, chipy są odsprzedawane lub wynajmowane w celu spłaty długu; jeśli powstanie luka, gwarancje uzupełnia poręczyciel – zazwyczaj producent chipów.

W efekcie Nvidia, Broadcom i inni chipowi giganci zostają „ostatnimi poręczycielami”, choć zobowiązania te zwykle nie są ujawniane w bilansach. Meta w dokumentach potwierdza tę logikę: „Prawdopodobieństwo zapłaty przez poręczyciela RVG jest niskie, dlatego dotychczas nie wykazano żadnych zobowiązań.”

Broadcom wdraża tę logikę w projekcie „Big Sky” – firma udziela gwarancji przy transakcji o wartości 35 miliardów dolarów, Apollo Global Management i Blackstone Group inwestują w zakup niestandardowych chipów AI, które następnie są wynajmowane firmie Anthropic. W efekcie dług uzyskuje rating inwestycyjny, a koszt finansowania spada.

Strategzy Bank of America szacują, że AI XPV Broadcoma do połowy 2029 roku może zgromadzić 370 miliardów dolarów długów uprzywilejowanych.

CEO Nvidia Jensen Huang zapowiedział, że firma może zaoferować do 25% wsparcia wartości rezydualnej dla takich przedsięwzięć i podkreślił „ocenę każdej sytuacji osobno”, zaznaczając cel „uwolnienia znaczącego kapitału zewnętrznego przy zachowaniu dyscypliny ryzyka”.

W zeszłym tygodniu Nvidia ogłosiła współpracę finansową z BlackRock, Goldman Sachs i pięcioma innymi amerykańskimi instytucjami o wartości 500 miliardów dolarów, częściowo w celu wprowadzenia zewnętrznego kapitału i przerwania „zamkniętej pętli” wzajemnego finansowania zakupu produktów AI przez te firmy.

Agencje ratingowe ostrzegają, rynek obligacji ma trudności z wyceną

Artykuł „Wall Street Journal” zauważa także, że agencje ratingowe oficjalnie wyraziły obawy wobec ekspansji struktur RVG.

Moody’s podkreślił w raporcie, że „głównym ryzykiem jest szybkie występowanie tego typu transakcji w krótkim czasie”, ostrzegając, że znaczny wzrost potencjalnych zobowiązań Broadcomu „nawet przy niskim obecnym poziomie zadłużenia ogranicza jego elastyczność finansową i może wpływać na rating firmy”.

S&P Global Ratings określa wsparcie wartości rezydualnej przez Broadcom jako „potencjalne zobowiązanie długowe” i zapowiada uwzględnienie tego wsparcia w obliczeniach zadłużenia.

Główny niepokój inwestorów obligacji brzmi: kiedy te pozabilansowe i potencjalne zobowiązania mogą zamienić się w rzeczywistą stratę ujawnioną w bilansie? Menedżer portfela z DoubleLine, Mariya Entina, mówi wprost:

„To jak wykorzystywanie luk w systemie, próba uzyskania jak najwyższej oceny od agencji ratingowych... Wkraczamy w erę inżynierii finansowej. Gdy tworzysz inżynierię finansową, maskujesz rzeczywistość gospodarczą.”

Analitycy CreditSights porównują wsparcie wartości rezydualnej Nvidia do „sprzedaży opcji put” i zauważają: „To jest procykliczne – w fazie prosperity praktycznie nie generuje kosztów, ale podczas silnego spadku, gdy klienci nie wywiązują się z płatności, a wartość sprzętu spada, staje się kluczowe”.

Brian Gelfand, współkierownik globalnego departamentu kredytów TCW, stwierdza:

„To nie jest typowe underwritowanie kredytu inwestycyjnego – jest znacznie bardziej skomplikowane. Ze względu na pozabilansowy charakter, ryzyko ogona jest wysokie.”

Niektórzy uczestnicy rynku są jednak względnie optymistyczni. John Lloyd, dyrektor ds. wielu segmentów i kredytów przedsiębiorstw w Janus Henderson Investors, uważa, że uruchomienie wsparcia wartości rezydualnej wymaga ekstremalnych okoliczności.

„Musiałby nastąpić gwałtowny spadek tempa wzrostu użycia Tokenów – coś, czego obecnie nie obserwujemy”, podkreślając, że te firmy „nie próbują ukrywać potencjalnych zobowiązań, lecz próbują je finansować”.

Spór między optymistami i pesymistami: ciągłość popytu czy cykl „boom–bust”

Czy te zobowiązania pozabilansowe stanowią ryzyko systemowe? Rynek jest podzielony.

Optymiści twierdzą, że nieustannie rosnący popyt na narzędzia AI podniósł ceny akcji i wywołał niedobory sprzętu, co samo w sobie jest silnym dowodem na mocny popyt w najbliższych latach – firmy technologiczne powinny mieć wystarczający przepływ pieniężny, by opłacić rachunki.

Pesymiści koncentrują się na dwóch ryzykach:

Po pierwsze, zobowiązania zakupowe i podpisane umowy leasingowe są w dużej części nieodwołalne – rachunki trzeba zapłacić bez względu na to, czy przychody zostaną uzyskane;

Po drugie, chińskie otwarte modele oferują zbliżoną wydajność do zaawansowanych rozwiązań po znacznie niższych cenach. Jeśli przedsiębiorstwa i konsumenci masowo wybiorą tańsze alternatywy, rentowność hyperscalerów zostanie systemowo ograniczona – a rachunki za infrastrukturę pozostaną bez zmian.

Podano, że ceny tokenów w ostatnich kilku tygodniach spadły już o ponad 50%.

Z perspektywy strukturalnej, aktualnym zagrożeniem jest nakładanie się niezgodności czasowych i braku transparentności: zobowiązania kapitałowe są podejmowane przed uzyskaniem odpowiednich przychodów i wolnych przepływów pieniężnych; wiele kosztów amortyzacji jest dopiero odraczanych, a gdy inwestycje infrastrukturalne zostaną ukończone, presja na rentowność się skumuluje; ponadto różnice w klasyfikacji i ujawnianiu zobowiązań pozabilansowych przez różne firmy sprawiają, że porównania dźwigni finansowej są w praktyce niepewne – inwestorzy nie są w stanie w pełni ocenić ryzyka w całym sektorze.

Jak podkreślają analitycy, te zobowiązania nie stanowią obecnie bezpośredniego kryzysu płynności, ale są efektem niezgodności czasowej i ujawniania – wysokiego muru odroczonej amortyzacji i rachunku, którego rozmiar jest wciąż nieznany.