"Innowacje finansowe w erze AI": Nagły spadek akcji Broadcom a model "gwarancji sprzedawcy" dla chipów AI

Finansowanie infrastruktury AI przechodzi obecnie strukturalną przemianę, a rynek zaczyna wyceniać tę zmianę.

14 sierpnia cena akcji Broadcom spadła o ponad 5,9% na zamknięciu, a w trakcie sesji zniżkowała nawet o prawie 7%. Ta wyprzedaż nie była wynikiem nagłego pogorszenia wyników, lecz inwestorzy zaczęli ponownie oceniać ryzyko kredytowe związane z modelem "gwarancji sprzedawcy" promowanym przez Broadcom za pośrednictwem platformy finansowania AI XPV.

Jednocześnie Nvidia prowadzi plan o jeszcze większym rozmachu – podobno współpracuje z Apollo, Blackstone, BlackRock, Goldman Sachs oraz innymi sześcioma instytucjami z Wall Street, zamierzając za pośrednictwem platformy finansowania obliczeń uruchomić ponad 500 miliardów dolarów kapitału zewnętrznego.

Działania tych dwóch gigantów chipów AI oznaczają wejście infrastruktury AI w nowy etap: wraz z tym jak nakłady kapitałowe hyperscale'owych dostawców chmury zbliżają się do ich finansowych limitów, sprzedawcy chipów zaczynają aktywnie działać, oferując gwarancje pod specjalne podmioty celowe (SPV), dzięki czemu drogie zasoby obliczeniowe są sekurytyzowane i przyciągają kapitał z rynku kredytów prywatnych. Wraz z tym ujawniają się obawy rynku: czy ten model jest uporządkowaną ekspansją wydatków kapitałowych na AI, czy raczej nowym typem ryzyka finansowej dźwigni?

Zgodnie z raportem Barclays, na który powołuje się Wind Trading Desk, bezpośrednim katalizatorem powstawania nowych potrzeb finansowania infrastruktury AI jest fakt, że hyperscale'owi dostawcy chmury zbliżają się do naturalnych limitów nakładów kapitałowych.

Barclays szacuje, że łączna suma wydatków kapitałowych Amazon, Google, Meta, Microsoft oraz Oracle przekroczy w 2026 roku ich operacyjne przepływy pieniężne, a przewidywana "luka kapitałowa" w 2027 roku wzrośnie do około 210 miliardów dolarów, w 2028 roku jeszcze bardziej się pogłębi. Raport wskazuje, że hyperscale'owi dostawcy chmury mają rzeczywiste ograniczenia w wielkości zadłużenia i umowach na energię, a emisje obligacji już znacząco wzrosły – u niektórych stosunek wydatków kapitałowych do operacyjnych przepływów pieniężnych przekroczył 100%.

Jednocześnie przychody laboratoriów AI rosną bardzo dynamicznie. Barclays szacuje, że roczny powtarzalny przychód (ARR) laboratoriów AI do końca 2026 roku przekroczy 200 miliardów dolarów, czyli około dwa razy więcej niż prognozowało wcześniej OpenAI i pięć razy więcej niż Anthropic. Duże zapotrzebowanie na moc obliczeniową w zderzeniu z coraz bardziej ograniczonymi nakładami kapitałowymi dostawców chmury tworzy warunki dla nowych struktur finansowych.

W tym kontekście pojawia się nowy model finansowania SPV, oddzielający "powłokę" centrum danych od aktywów obliczeniowych. W 2026 roku koszty budowy 1GW centrum danych wyniosą około 15 miliardów dolarów dla aktywów nieobliczeniowych, a około 35 miliardów dla aktywów obliczeniowych. Ta druga wartość jest wyższa, szybciej się amortyzuje i niesie większe ryzyko wycofania – to kluczowy problem, który ma rozwiązać nowy model sekurytyzacji.

Platforma Broadcom AI XPV Platform została oficjalnie uruchomiona w czerwcu, stworzona wspólnie przez Broadcom, Apollo oraz Blackstone; początkowy plan kapitałowy wynosi 35 miliardów dolarów, a celem jest wsparcie ponad 20GW mocy obliczeniowej AI do 2028 roku.

Według opisu z raportu Barclays, podstawowa logika tej struktury finansowania jest następująca: Anthropic i inne laboratoria AI lub dostawcy neocloud kupują jednostki obliczeniowe TPU zaprojektowane przez Broadcom (na zlecenie Google), produkowane przez TSMC, aktywa obliczeniowe trafiają do SPV; Broadcom udziela około 85% gwarancji dla emisji obligacji uprzywilejowanych przez SPV, Blackstone lub inne instytucje zapewniają finansowanie inwestycyjne na tej podstawie; Anthropic płaci SPV czynsz za moc obliczeniową, a Fluidstack i inne neocloud zarządzają klastrami obliczeniowymi.

Dla Broadcom ta struktura ma wyraźną wartość strategiczną: klienci mogą szybko wdrażać moc obliczeniową bez dużych początkowych nakładów kapitałowych, zaś Broadcom dzięki funduszom instytucji finansowych szybciej zwiększa penetrację rynku XPU i powiększa przychody z chipów AI.

Niemniej jednak udzielanie gwarancji jako sprzedawca oznacza, że bilans Broadcom będzie ponosił rosnące potencjalne lub warunkowe zobowiązania wraz z rozwojem platformy. Barclays szacuje, że łączna ekspozycja gwarancyjna Broadcom może zbliżyć się do 739 miliardów dolarów do 2028 roku.

W momencie, gdy platforma XPV Broadcom budzi zainteresowanie rynku, Nvidia ogłosiła w tym tygodniu jeszcze większy projekt. Według komunikatu Nvidii, zawarto porozumienie z Apollo, Blackstone, BlackRock, Goldmann Sachs, Brookfield i KKR w sprawie wspólnego stworzenia platformy finansowania infrastruktury obliczeniowej AI, celem jest uruchomienie ponad 500 miliardów dolarów kapitału zewnętrznego, dla około 8–10GW mocy obliczeniowej.

Z opisu Barclays wynika, że struktura platformy Nvidii jest podobna do Broadcom: neocloud kupuje GPU i wnosi je do SPV, Nvidia oferuje nie więcej niż 25% gwarancji dla uprzywilejowanego zadłużenia SPV, obniżając koszty finansowania; OpenAI i inni użytkownicy końcowi wynajmują moc GPU od neocloud. W przeciwieństwie do Broadcom, Nvidia oprócz gwarancji zachowuje udział w czynszach GPU przekraczających ustaloną stawkę godzinową.

Barclays przewiduje, że nowy rynek sekurytyzacji AI szybko się rozwinie: w 2027 roku może stanowić około 20% całkowitych wydatków kapitałowych branży, a jeśli wszystko pójdzie zgodnie z planem, w 2028 roku osiągnąć nawet 50%. Jednocześnie ekspozycja gwarancyjna zostanie uwzględniona w sprawozdaniach finansowych takich firm jak Google, Nvidia czy Broadcom – w dokumencie 10-Q Google za II kwartał 2026 roku ujawniono zobowiązania zakupowe na 811 miliardów dolarów, z czego połowa to gwarancje na centra danych według Barclays.

Tegoroczny spadek cen akcji Broadcom odzwierciedla ponowną ocenę ryzyka kredytowego tej struktury przez rynek.

Analityk Bank of America, Tom Curcuruto, wskazuje, że platforma XPV ma obecnie wysoką koncentrację najemców – pierwsza transakcja oparta jest głównie na Anthropic, choć OpenAI może zostać klientem w przyszłości, pozostali najemcy nie są jeszcze wyraźnie określeni. Zbyt duża zależność od jednego kluczowego najemcy oznacza, że jeśli pojawi się problem ze spłatą, dany SPV będzie pod znaczną presją.

Dodatkowo, niepewność wartości resztkowej dedykowanych chipów AI to kolejne ryzyko. W przeciwieństwie do samolotów czy serwerów, które mają rozwinięty rynek wtórny, customowe XPU Broadcom nie cechuje się wystarczającą płynnością. W razie niewypłacalności klienta cena i szybkość zbycia takich chipów są niepewne, co bezpośrednio wpływa na margines bezpieczeństwa SPV.

Zespół analityczny Barclays ocenia te obawy dość pozytywnie. Uważają, że pomiędzy sprzedawcami chipów AI, producentami, dostawcami chmury i laboratoriami AI jest wysoka transparentność informacji i mechanizmy koordynacji interesów, co ogranicza ryzyko masowych niewypłacalności. Wysoka uniwersalność GPU Nvidii sprawia, że nawet jeśli pewna dziedzina osłabnie, zasoby obliczeniowe można przekierować do obszarów o dużym zapotrzebowaniu.

Najgłębszym pytaniem, które teraz interesuje rynek, jest: jeśli dla utrzymania boomu nakładów kapitałowych AI potrzeba coraz więcej kredytów i gwarancji sprzedawcy, jak solidna jest rzeczywista baza przepływów pieniężnych tej ekspansji? Odpowiedź na to pytanie może wciąż decydować o wycenie sektora chipów AI.