Obligacje infrastruktury AI jako „czarne dziury kapitału” podnoszą realne stopy zwrotu, a globalna gospodarka i rynki akcji stoją przed wyzwaniem „niedoboru kapitału”

Według aplikacji Sztuczna Inteligencja APP, główne wskaźniki kosztów pożyczek po uwzględnieniu inflacji w największych gospodarkach świata osiągnęły najwyższy poziom od ponad dekady w związku ze wzrostem emisji obligacji przez firmy zajmujące się AI oraz rządy państw, co zwiększa ryzyko dla rynków giełdowych i gospodarki światowej. Rzeczywista stopa zwrotu to zwrot wyższy niż wskaźnik inflacji, wymagany przez inwestorów obligacji, stanowiący kluczowy wskaźnik rzeczywistych kosztów pożyczek dla rządów i przedsiębiorstw. Rzeczywista stopa zwrotu zazwyczaj zależy od oczekiwań dotyczących wzrostu gospodarczego, stóp procentowych oraz relacji popytu i podaży pieniądza.

Najwyższy poziom od dekady: rzeczywiste stopy zwrotu masowo „przebijają linię”

Rzeczywista stopa zwrotu 30-letnich obligacji amerykańskich mierzona obligacjami indeksowanymi do inflacji (TIPS) wzrosła do ponad 3%, zbliżając się do poziomu najwyższego od kryzysu finansowego z 2008 roku. Nominalna stopa zwrotu 30-letnich amerykańskich obligacji również przekroczyła 5,2%, najwyższy poziom od 2007 roku. Ostatnio 10-letnie obligacje rządu USA notowane są na poziomie około 4,75%, najwyższym od 18 miesięcy.

Ten trend nie jest charakterystyczny tylko dla USA. Rzeczywiste stopy zwrotu 10-letnich obligacji Wielkiej Brytanii i Niemiec także znajdują się w pobliżu najwyższego poziomu od ponad dekady. Stopa zwrotu 10-letnich obligacji brytyjskich wzrosła do około 5,14%, najwyższego poziomu od lipca 2008 roku; stopa zwrotu 10-letnich obligacji niemieckich wzrosła do około 3,12%, najwyższego poziomu od maja 2011 roku.

Rzeczywista stopa zwrotu, po usunięciu wpływu inflacji, to „prawdziwy” koszt pożyczek i kluczowy wskaźnik presji finansowania dla rządów i przedsiębiorstw. W przeciwieństwie do wzrostu rzeczywistej stopy zwrotu, oczekiwania inflacyjne — czyli stopa inflacji na poziomie breakeven — utrzymują się na stabilnym poziomie około 2,4%. Oznacza to, że ostatni wzrost nominalnych stóp zwrotu jest całkowicie napędzany przez rzeczywiste stopy zwrotu, a nie pogorszenie się oczekiwań dotyczących inflacji.

Pomimo ciągłego konfliktu w Iranie, ogólnie oczekiwania inflacyjne pozostają stabilne, a wzrost rzeczywistych stóp zwrotu w ostatnich miesiącach podniósł globalne nominalne stopy zwrotu. Inwestorzy i analitycy podkreślają, że w sytuacji, gdy rządy nadal dużo wydają, gwałtowny wzrost zadłużenia „megakorporacji” AI jest głównym czynnikiem podnoszącym wskaźniki, ponieważ kupujący wymagają wyższych zwrotów, aby kontynuować zakup dużej ilości obligacji pojawiających się na rynku.

Motor „konkurencji kapitałowej”: fala emisji obligacji AI i deficyt rządowy

Dane London Stock Exchange Group (LSEG) pokazują, że Alphabet, Amazon i Meta wyemitowały w tym roku obligacje o wartości prawie 220 miliardów dolarów, ponad dwukrotnie więcej niż całoroczna emisja w 2025 roku, wynosząca 108 miliardów dolarów.

Vivek Paul, główny strateg inwestycyjny BlackRock Investment Institute w Wielkiej Brytanii, twierdzi: „W ostatnich latach konkurencja kapitałowa była niezwykle intensywna, co jest bez precedensu. W związku z przyspieszeniem inwestycji w infrastrukturę AI i innych czynnikami, niedobór kapitału zostaje pogłębiony, co znajduje odzwierciedlenie w stopach zwrotu obligacji.”

Rządy państw także dalej intensywnie się zadłużają. W tym roku deficyt budżetowy USA ma osiągnąć około 6% PKB, czyli 1,9 biliona dolarów; Francji – 5%; Wielkiej Brytanii – 4%.

„W Europie wydatki na obronność, bezpieczeństwo energetyczne i infrastrukturę są ważniejsze niż same wydatki na AI,” mówi Al Cartmore, starszy menedżer portfela obligacji Mirabaud Asset Management.

Rynek już wliczył oczekiwania dotyczące podwyżki stóp procentowych w ceny; przy innych stałych warunkach, podwyżka stóp procentowych zwykle podnosi rzeczywistą stopę zwrotu.

Max Kitson, strateg ds. europejskich stóp procentowych w Barclays Bank, twierdzi, że relatywnie silny wzrost gospodarczy, zwłaszcza w największej gospodarce świata – USA – jest ważnym czynnikiem. Podkreśla również, że banki centralne zaprzestały kupowania obligacji, a wcześniejsze zakupy obniżały stopy zwrotu.

Uważnie obserwować akcje: „miecz Damoklesa” rynku akcji, od teorii do realnej presji

Rzeczywista stopa zwrotu jest punktem odniesienia dla kosztów pożyczek po uwzględnieniu inflacji, z jakimi mierzą się rządy i przedsiębiorstwa. Jeśli nominalna stopa zwrotu obligacji wynosi 3%, a oczekiwana stopa inflacji 2%, rzeczywista stopa zwrotu wynosi około 1%. Analitycy twierdzą, że czasami oczekiwania inflacyjne są głównym czynnikiem napędzającym nominalne stopy zwrotu, ale teraz ważniejsze są rzeczywiste stopy zwrotu.

Teoretycznie wyższa rzeczywista stopa zwrotu powinna zmniejszać atrakcyjność akcji względem obligacji. Inwestorzy mogą osiągnąć wyższy zwrot po uwzględnieniu inflacji z obligacji, a atrakcyjność przyszłych przepływów pieniężnych (których wartość netto jest obliczana na podstawie stóp zwrotu) spada.

Obecnie, dzięki silnym zyskom przedsiębiorstw i odporności gospodarki, rynki akcji biją kolejne rekordy, tymczasowo łagodząc obawy. JPMorgan podwyższył swoją prognozę zysków dla indeksu S&P 500, a dane LSEG I/B/E/S pokazują, że zyski europejskich blue chipów rosną najszybciej od końca 2022 roku.

Założyciel Satori Insights Matt King jest mniej optymistyczny, zwracając uwagę, że duże firmy technologiczne konsumują gotówkę i coraz częściej będą korzystać z kredytów, a wtedy wzrost rzeczywistej stopy zwrotu zacznie mieć znaczenie. W raporcie stwierdził: „Oczekujemy, że rzeczywiste stopy zwrotu będą nadal rosły, aż powstrzymają aktywność pożyczkową, napędzającą wzrost stóp zwrotu, oraz przepływ kapitału ryzyka, napędzający wzrost rynku akcji.”

Wzrost kosztów pożyczek po uwzględnieniu inflacji prowadzi także do ograniczenia wydatków i inwestycji przez firmy i gospodarstwa domowe, spowalniając wzrost gospodarczy.

Ashok Bhatia, główny inwestor Neuberger, twierdzi, że rzeczywista stopa zwrotu w USA pozostaje poniżej 3%-4%, co według niego ma wpływ na wzrost gospodarczy. Bhatia podkreśla: „Obecny poziom to sygnał ostrzegawczy — choć dynamika wzrostu gospodarczego jest solidna i wynosi 1,5%–2%, może zacząć być zagrożona.”

Bhatia wyraża ostrożność wobec długoterminowych obligacji ze względu na obawy dotyczące polityki fiskalnej; Kitson z Barclays natomiast ocenia, że rzeczywiste stopy zwrotu mogą dalej rosnąć, ponieważ politycy nie wykazują chęci ograniczenia deficytu budżetowego.

Kitson mówi: „Strukturalne czynniki napędzające wzrost stóp zwrotu nadal istnieją. Nie ma powodu, by sądzić, że znikną wkrótce.”