CoreWeave, Nebius: wzrost cen mocy obliczeniowej, wsparcie inwestorów – jak długo Nvidia „ulubieniec” utrzyma się na szczycie?

W ostatnich dniach gwałtowne wzrosty nowych platform chmurowych, takich jak Nebius i Coreweave, w połączeniu z wynikami finansowymi i rozmowami telefonicznymi, wyraźnie wskazują na ogromne, niezaspokojone zapotrzebowanie branży na chmurowe obliczenia AI.

Na przykładzie Nebius: długoterminowe kontrakty na 1-3 lata określają cenę mocy obliczeniowej na poziomie 20-25 miliardów USD/GW, lecz firma, aby uzyskać lepszą cenę, celowo pozostawia pewną ilość mocy na rynku detalicznym, oferując ją na aukcji, gdzie klient licytuje i wygrywa najwyższy oferent. W ten sposób cena może sięgać nawet 50 miliardów USD/GW.

Warto zauważyć, że zazwyczaj to dostawcy chmury walczyli o projekty firmowe, a obecnie mamy do czynienia z odwrotną sytuacją. Nie mówiąc już o dwukrotnej różnicy pomiędzy ceną kontraktową a sprzedażą detaliczną, sama metoda aukcji pokazuje, że cały rynek chmury AI jest obecnie zdecydowanie rynkiem sprzedawcy.

Ile potrwa duża dysproporcja podaży i popytu na moc obliczeniową AI?

W tej sytuacji, zarówno nowe platformy chmurowe, jak i wieloletnie, uznane firmy chmurowe, mogą liczyć na nagrody, pod warunkiem posiadania mocy produkcyjnej oddanej do użytku w tym roku.

Dzięki temu SpaceX jest w stanie wesprzeć około 200 miliardów wydatków kapitałowych (wyliczając na podstawie planowanego wzrostu mocy obliczeniowej według celów firmy) przy przychodach poniżej 50 miliardów USD w 2026 roku. Meta również stosuje podobną strategię: początkowo rozwija własną moc obliczeniową na potrzeby wewnętrzne, a gdy własne modele AI nie są wystarczająco rozwinięte, kontynuuje inwestycje w wynajem chmury obliczeniowej na zewnątrz.

W końcu, przy liniowym ekstrapolowaniu tegorocznej wyceny mocy obliczeniowej, ceny na poziomie 25-50 miliardów USD/GW oznaczają, że firmy chmurowe zwracają inwestycje w ciągu 1-2 lat. Następnie dodatkowe dochody generuje wynajem oraz wartość rezydualna sprzętu po wycofaniu z eksploatacji.

Istotą tego niedopasowania podaży i popytu jest fakt, że trening modeli jest kompetencją inżynierii oprogramowania, który można rozwijać nieliniowo, podczas gdy moc obliczeniowa AI wymaga rozwoju, produkcji i wytwarzania w rzeczywistym świecie.

Model AI może być aktualizowany co 6 miesięcy, zwiększając popyt na Token nawet 10-krotnie, natomiast w świecie fizycznym budowa i oddanie do eksploatacji mocy jest procesem liniowym trwającym 1,5–2 lata. Szybki rozwój wirtualnego świata i sztywne ograniczenia świata rzeczywistego prowadzą więc do poważnego niedopasowania podaży i popytu.

Z tego powodu osobiście nie odważam się liniowo ekstrapolować przyszłorocznej wyceny mocy obliczeniowej na podstawie wartości z 2026 roku. Biorąc pod uwagę postępy w wydatkach kapitałowych poszczególnych gigantów, takich jak Meta i SpaceX, ich plany na 2027 rok zakładają oddanie do użytku 6-8 GW mocy. Według moich szacunków, w 2027 roku rynek mocy obliczeniowej przejdzie przez okres intensywnego, skoncentrowanego uruchamiania inwestycji.

Z punktu widzenia bezpieczeństwa, warto więc szczególnie zwrócić uwagę na firmy, które rozpoczęły inwestycje kapitałowe najwcześniej i na dużą skalę, takie jak Amazon i Microsoft, bo to właśnie one będą generować największe przychody w okresie niedopasowania podaży i popytu.

II. “Ojciec chrzestny” Nvidia wkracza

Obecne gwałtowne wzrosty nowych platform chmurowych to nie tylko nagroda rynku za nowe platformy działające po stronie kupującego, ale także wsparcie ze strony platformy finansowania Nvidii w wysokości 500 miliardów USD.

Giganci chmurowi na początku polegali na własnych przepływach gotówkowych z działalności, gdy te się wyczerpały, sięgali po środki zgromadzone na rachunkach, a następnie szukali finansowania.

Kolejność wyboru finansowania to: najpierw emisja obligacji na bilansie, potem emisja poza bilansem, potem obligacje zamienne, wreszcie emisja akcji. Im większy udział emisji akcji, tym wyższy koszt finansowania. W biznesie o wysokiej barierze kapitałowej giganci mogą pozyskiwać kapitał na znacznie niższy koszt niż nowe firmy chmurowe.

Nowe firmy chmurowe, jak Coreweave, mogą płacić odsetki od obligacji nawet na poziomie 8-9% (vs. 5% u gigantów), muszą też zabezpieczać dług sprzętem GPU lub przepływami z umów z klientami. Albo jak Nebius, od razu emitują obligacje zamienne oraz akcje, przez co koszt finansowania jest znacznie wyższy.

Problem w tym, że nowe firmy mają roczne przychody rzędu kilkudziesięciu miliardów, a wydatki kapitałowe sięgają 200-300 miliardów USD. Finansowanie obligacjami zabezpieczonymi aktywami jest niewystarczające, a koszt faktycznej emisji akcji jest zbyt wysoki.

W tej chwili “ojciec chrzestny” nowych chmur, Nvidia, podejmuje ważny krok: samodzielnie organizuje platformę finansową z udziałem sześciu instytucji finansowych — Apollo, BlackRock, Blackstone, Brookfield, Goldman Sachs, KKR — podpisując memorandum, które zakłada stworzenie niezależnej platformy z pulą finansową w wysokości 500 miliardów USD, aby pomóc nowym chmurom rozwiązać problem finansowania.

Szczegóły nie są jeszcze znane, ale według mojego przeglądu śladów i informacji, platforma ta będzie działać podobnie jak zewnętrzne finansowanie Meta. Ale kluczowe warunki, jak wartość rezydualna gwarantowana przez Nvidia czy stosunek zabezpieczenia projektu oraz terminy płatności, nadal czekają na szczegóły wraz z raportem finansowym Nvidia.

Poniżej znajduje się grafika, którą przygotowałem analizując zewnętrzne finansowanie Meta. Mój szacunkowy schemat zakłada, że udziałowców mniejszościowych w spółce joint venture zastąpi Nvidia z Neoclouds, a strona gwarantująca wartość rezydualną zmieni się z Meta na Nvidia; zasadniczo niewiele się zmienia.

Sedno rozwiązania tkwi w gwarancji wartości rezydualnej: tylko udział i gwarancja Nvidia umożliwia wchodzenie kapitału od takich podmiotów jak BlackRock i Blackstone, które inwestują wyłącznie w pewne, uprzywilejowane zwroty.

Dla tych funduszy są tylko dwa źródła zwrotu kapitału i odsetek: a) stabilne przychody z wynajmu fabryk AI, b) jeśli najemca zrezygnuje z płatności, sprzedaż wyposażenia i nieruchomości (z czego główne zmiany wartości odnoszą się do sprzętu IT).

Pierwsza sytuacja nie budzi obaw, głównie chodzi o drugą — dla funduszy typu Blackrock najważniejsze jest bezpieczeństwo kapitału, a najlepiej także gwarantowany minimalny zysk.

Ponieważ nowe chmury nie mają własnych ASIC, cała moc obliczeniowa oparta jest na GPU Nvidia i urządzeniach sieciowych, a kluczowym czynnikiem przy sprzedaży sprzętu jest wartość GPU. Gwarancja wartości rezydualnej Nvidia zapewnia, że przy sprzedaży sprzętu można odzyskać tyle kapitału, aby pokryć wkład — to jest istota 500-miliardowej puli finansowej.

Z perspektywy Nvidii: pierwotny koszt GPU to 25 USD, sprzedaż za 100 USD to czysty zysk. Teraz przy takim modelu sprzedaż jest księgowana wraz z dodatkowym zobowiązaniem pozabilansowym.

W dobie spadku przewagi konkurencyjnej GPU Nvidia, dodatkowe koszty ponoszone przez Nvidia w celu zabezpieczenia pewnych przychodów, mają na celu zapewnienie udziału rynkowego GPU Nvidia poprzez wsparcie nowych chmur z perspektywy finansowej, ograniczając dystans kosztowy wobec gigantów chmurowych rozwijających własne ASIC.

W ten sposób Nvidia musi zapewnić, że wartość gwarancji nie naruszy 75 USD marży z 100 USD przychodu. Sam fakt, że Nvidia podejmuje takie gwarancje, świadczy o przekonaniu firmy, że dzięki aktualizacjom systemu CUDA i poprawie wydajności oprogramowania, jest w stanie wydłużyć cykl życia poprzednich generacji GPU. Dzięki temu nawet jeśli jedno centrum danych działa słabo, sprzęt można odsprzedać innym graczom.

Dzięki temu rozwiązaniu Nvidia mobilizuje kapitał społeczny, udzielając finansowania dla fabryk mocy obliczeniowej GPU, zwiększając pozycję nowych chmur w rywalizacji z ASIC.

W zależności od warunków płatności za wynajem centrów danych, nowe chmury mogą uzyskać te pieniądze, co jest jak deszcz po długiej suszy: większość nowych graczy ma dużo zamówień w portfelu, brakuje mocy produkcyjnej, dźwignia bilansowa jest już za wysoka — przesunięcie dźwigni z bilansu na pozabilansowe finansowanie odciąża bilans i zmniejsza presję na rozwodnienie udziałów, dając ewidentne korzyści.

W rywalizacji między nowymi a starymi chmurami, różnica kosztów między ASIC a GPU pozostaje, a wieloletnie platformy mają przewagę w globalnym wdrożeniu i innych obszarach. Przynajmniej w wymiarze finansowania, platforma o wartości 500 miliardów USD zmniejsza różnicę kosztów między dwoma obozami, redukując presję finansową na nowe chmury, które mogą skupić się na realizacji projektów.

- KONIEC -

Artykuł niełatwy, kliknij „Udostępnij”, żeby mnie trochę naładować~