Wzrost cen laminatów miedzianych w fazie weryfikacji zysków: wyniki Taiguang Electronics i TAI YAO w drugim kwartale przewyższają oczekiwania wraz ze wzrostem podaży Trainium 3

Za długo – nie czytaj

1.Tai Guang Electronics przychód za drugi kwartał 2026 roku wyniósł 47,275 mld NTD, wzrost o 43% k/k, marża brutto wzrosła do 33,9%, zysk netto 9,873 mld NTD; Ta Yao przychód 14,301 mld NTD, wzrost o 42% k/k, marża brutto 29,7%, zysk netto 2,342 mld NTD.Tai Guang Electronics i Ta Yao udowodniły, że podwyżki cen, ulepszenie struktury produktów oraz poprawa wykorzystania mocy produkcyjnych przekładają się na zyski, lecz Tai Guang Electronics odnotowała znacznie większe przekroczenie oczekiwań.

2.Trzeci kwartał to kolejna brama do przejścia.Według Citi spodziewany niedobór wysokiej klasy płyt PCB będzie trwał od trzeciego kwartału 2026 do 2027 roku; Tai Guang Electronics nie wyklucza kolejnej podwyżki cen. Jeśli Ta Yao pójdzie w ślad podwyżek cen i sprawnie przejmie moce produkcyjne w Tajlandii, które rosną od lipca (UTC+8), oraz popyt na Amazon Trainium 3, istnieje możliwość dalszego wzrostu rentowności.

3.Zasadnicza różnica między Tai Guang Electronics a Ta Yao została już uwzględniona w korektach prognoz zysków.Citi podnosi prognozę zysku Tai Guang Electronics na lata 2026, 2027 i 2028 odpowiednio o 37%, 20% i 16% oraz cel cenowy z 5,100 NTD na 6,000 NTD; korekty prognozy zysku Ta Yao na ten sam okres to tylko 3%, 1% i 1%, cel cenowy pozostaje na 1,950 NTD. W pierwszym przypadku następuje redefinicja środka rentowności, w drugim natomiast potwierdzenie dotychczasowej logiki wzrostu.

4.Cena docelowa wygląda atrakcyjnie, lecz bazuje na ambitnych zyskach za 2027 rok i wysokiej wycenie cyklu.Cena docelowa Tai Guang Electronics opiera się o 30-krotność przewidywanego zysku na akcję za 2027, Ta Yao – o 25-krotność, obie wyceny są blisko historycznych maksimów. Jeśli M9, AI ASIC, 800G oraz Trainium 3 zostaną zrealizowane, wycena będzie mogła być skonsumowana przez zyski. Jeśli pojawią się problemy z udziałem w rynku, jakością lub dostawą materiałów, mnożniki i zyski będą spadać jednocześnie.

5.Ostatni krok weryfikacji to przepływy pieniężne.Citi przewiduje, że w 2026 roku wolne przepływy pieniężne Tai Guang Electronics i Ta Yao będą odpowiednio –17,848 mld i –12,342 mld NTD, dopiero w 2027 roku się ustabilizują. Obecnie można interpretować to jako efekt ekspansji i gromadzenia zapasów w zamian za wzrost, lecz jeśli należności, zapasy lub nakłady inwestycyjne będą dalej pochłaniać zyski, tak zwana “platforma materiałów wysokiej klasy” może zostać zrewidowana przez rynek i wyceniona jako przemysł cykliczny.

Rynek wysokiej klasy płyt PCB przechodzi z narracji “bardzo silny popyt, bardzo ciasna podaż” do okresu weryfikacji sprawozdań finansowych na temat “czy wzrost cen pozostawia zysk, czy ekspansja przyniesie przepływy pieniężne”. Wyniki za drugi kwartał Tai Guang Electronics i Ta Yao to pierwsze, wysokie noty, ale model Citi podnosi poprzeczkę z założeniami dotyczącymi wzrostu w 2027 roku.

I. Co naprawdę wnosi ten raport Citi

W ostatnich miesiącach logika działania przemysłu wysokiej klasy PCB została już szeroko wyjaśniona: AI GPU, autorskie ASIC operatorów chmurowych, przełączniki 800G/1.6T zwiększają liczbę warstw oraz tempo przesyłu sygnałów, przez co wzrasta wartość wysokiej klasy PCB, miedzi, włókna szklanego i żywicy. W poprzednich analizach na temat AI interconnect skupialiśmy się na mianowniku, zaś aktualizując informacje o wysokiej klasy PCB Shengyi Technology, rozmawialiśmy o udziałach w rynku i efektywnej mocy produkcyjnej. Dzisiejszy raport daje nowy dowód: Tai Guang Electronics i Ta Yao wpisały wzrost mianownika w rachunek zysków i strat za drugi kwartał.

To nie jest zmiana, którą można streścić jednym zdaniem “wyniki przekroczyły oczekiwania”.Przychód Tai Guang Electronics za drugi kwartał przekroczył prognozę Citi o 21%, ale zysk netto był wyższy o 41%; przychód Ta Yao był zgodny z prognozą, lecz zysk operacyjny był wyższy o 2%. W pierwszym przypadku oznacza to, że przychód, cena i struktura produktów jednocześnie rosną, w drugim zaś nawet bez niespodziewanego przychodu, rentowność można zwiększyć przez podwyżki cen i poprawę wykorzystania mocy produkcyjnych. Inaczej mówiąc, zyski z wysokiej klasy PCB zaczynają pochodzić nie tylko z ekspansji wolumenu, ale również z trójkrotnej dźwigni: wolumenu, ceny i struktury produktów.

W starym modelu ocenialiśmy “czy efektywna podaż została uruchomiona” na podstawie cen, terminów realizacji, jakości, certyfikacji i przepływów pieniężnych.Ten raport daje tymczasowe odpowiedzi na pierwsze trzy wskaźniki: ceny nadal rosną, podaż jest wciąż ograniczona, udział produktów wysokiej klasy nieprzerwanie wzrasta. W zakresie certyfikacji M9, Trainium 3 i ABF PCB – prace postępują. Jedynie potwierdzenie zysków przez przepływy pieniężne pozostaje do zrealizowania. To największa różnica tego tekstu wobec wcześniejszych ogólnych analiz branży: nie wyjaśniamy, dlaczego AI potrzebuje więcej PCB, lecz sprawdzamy kto przekształcił wyższe ceny w zysk, a kto potrafi przekuć zysk w gotówkę.

II. Przekroczenie oczekiwań w drugim kwartale: cena, struktura produktu i wykorzystanie

Klucz do sukcesu Tai Guang Electronics to “wysoka jakość ponad oczekiwania”.Marża brutto za drugi kwartał wyniosła 33,9%, wzrost o 3,5 p.p. r/r, marża operacyjna 26,9%, wzrost o 6,3 p.p. r/r. Poziom kosztów spada wraz ze wzrostem przychodu, co dowodzi, że nowy przychód nie był zdobyty przez niską cenę; udział materiałów wysokiej klasy, podwyżki cen i wysokie wykorzystanie mocy produkcyjnych wspólnie przełożyły przyrost przychodu na zysk operacyjny. Firma wskazała, że udział produktów o klasie M7 i wyższej wynosi już 60–65%, przez co może czerpać większe korzyści ze zmian specyfikacji niż zwykłe firmy PCB.

Oficjalne skonsolidowane sprawozdanie finansowe Tai Guang Electronics bezpośrednio potwierdza kluczowe dane cytowane przez Citi: w drugim kwartale przychód wyniósł 47,2752 mld NTD, marża operacyjna 16,003 mld NTD, zysk operacyjny netto 12,7337 mld NTD, zysk netto przypisany jednostce dominującej 9,8734 mld NTD, zysk na akcję 27,55 NTD.W opinii biegłych nie stwierdzono istotnych nieprawidłowości wskazujących, że sprawozdania finansowe nie były sporządzone zgodnie z wymaganiami. Zatem ocena Citi o przekroczeniu oczekiwań opiera się na potwierdzonych danych, prawdziwym przedmiotem sporu jest, czy te marże zostaną utrzymane.

Ta Yao również uzyskał silne wyniki, lecz mają inną naturę.Marża brutto za drugi kwartał wyniosła 29,7%, już o 8,5 p.p. wyżej niż rok wcześniej, a zostało to osiągnięte nawet po uwzględnieniu jednorazowego obniżenia wartości zapasów o 1,9 p.p. Obniżka wartości zapasów wynika z opóźnienia rampy Trainium 3, co dowodzi że w drugim kwartale rentowność była jednorazowo obniżona; jeśli projekt w trzecim kwartale ruszy zgodnie z planem, marża może się zregenerować. Jednak przychód Ta Yao był zgodny z prognozą Citi, zysk netto był niższy o 8% z powodu wyższych podatków, udowodnił odporność rentowności, ale nie podniósł znacząco środka przychodu jak Tai Guang Electronics.

Ta różnica jest bardzo istotna.Tai Guang Electronics to bardziej platformowa liderka wysokiej klasy PCB: bierze udział zarówno w projektach AI GPU, jak i autorskich ASIC chmurowych, rozwija produkty w kierunku M9, i może bezpośrednio wpływać na zysk przez zmiany ceny i struktury produktów. Ta Yao to typ elastyczny uzależniony od realizacji projektu: wzrost zależy głównie od Trainium 3, przełączników 800G oraz udziału drugiego dostawcy. Jeśli projekty się opóźnią, najpierw ucierpią zapasy i wykorzystanie mocy produkcyjnych; jeśli ruszą zgodnie z planem, tempo naprawy rentowności będzie bardzo szybkie.

III. Dlaczego w trzecim kwartale może dojść do kolejnej podwyżki cen

Klucz do trzeciego kwartału to nadal niedostateczna “efektywna podaż”.Tai Guang Electronics daje prognozę wzrostu przychodu za trzeci kwartał o ok. 15% k/k, nie uwzględniając potencjalnych podwyżek cen. Model Citi prognozuje za trzeci kwartał przychód 55,427 mld NTD, wzrost o 17% k/k, marża brutto 36,3%; Ta Yao – przychód 16,677 mld NTD, wzrost o 17% k/k, marża brutto 32,7%. Obie firmy muszą wzmocnić marżę brutto w jednym kwartale o ok. 2,4–3,0 p.p., aby zrealizować prognozę.

Dlaczego to jest możliwe?Po pierwsze, wysokiej klasy PCB nie da się wyprodukować przez zmianę przepisu w zwykłej linii produkcyjnej. M8, M9 wymagają żywicy o niższych stratach, niskiej dielektryczności, wysokiej klasy miedzi i włókna szklanego, oraz przechodzą przez laminowanie, wiercenie, testy niezawodności między warstwami i certyfikację systemową. Nominalną moc produkcyjną można szybko ogłosić, lecz efektywna jest ograniczona przez materiały, technologię, jakość i certyfikację klientów.

Po drugie, ograniczenia podażowe wciąż występują.Zarząd Tai Guang Electronics wyraźnie wspomniał o niedoborach wysokiej klasy miedzi i drugiej generacji materiałów o niskiej dielektryczności. Dopóki kluczowe materiały nie będą zwiększane równolegle, nawet jeśli zakłady PCB zwiększą moce, nie będą w stanie natychmiast dostarczyć wysokiej klasy produktów. Ten niedobór lepiej chroni marże produktów wysokiej klasy niż zwykłych.

Po trzecie, klienci przechodzą na nowe platformy jednocześnie.Tai Guang Electronics przewiduje, że M9 ruszy z dostawami od drugiej połowy 2026 roku (UTC+8), Ta Yao od lipca (UTC+8) przejmie moce produkcyjne w Tajlandii obsługujące Trainium 3. Gdy upgrade platformy popytowej nakłada się na wzrost mocy produkcyjnych, stabilność dostaw liczy się dla klientów bardziej niż koszty materiałów w krótkim okresie. Główne firmy mają zatem silniejszą pozycję negocjacyjną i mogą w drugiej rundzie podwyżek cen zrekompensować wzrost kosztów materiałów i ekspansji.

Zatem, inwestycyjne znaczenie kolejnej podwyżki cen w trzecim kwartale zależy od pełnego cyklu: podwyżka cen, akceptacja klientów, poprawa struktury produktów, realizacja marży, poprawa przepływów pieniężnych.Jeśli cena rośnie, ale zapasy i należności rosną szybciej, oznacza to, że akceptacja klientów lub jakość dostaw nie jest tak dobra jak oczekiwano; jeśli marża brutto rośnie i przepływy pieniężne nadążają, oznacza to, że niedobór przekłada się na trwające prawo do ceny.

IV. Tai Guang Electronics: redefinicja środka zysku, M9 to kolejny krok

Citi podnosi prognozy przychodu Tai Guang Electronics na lata 2026–2028 odpowiednio o 24%, 20% i 17%, a prognozę zysku odpowiednio o 37%, 20% i 16%.Przychód na 2026 rok – 192,764 mld NTD, wzrost o 105% r/r, zysk na akcję 112,88 NTD; 2027 – 290,85 mld NTD, zysk na akcję 201,42 NTD; 2028 – 402,336 mld NTD, zysk na akcję 285,08 NTD.

Korekta zysków jest większa niż przychodów – klucz modelu to podniesienie poziomu marży brutto, a nie tylko wzrost wolumenu.Citi oczekuje, że marża brutto Tai Guang Electronics wzrośnie z 29,8% w 2025 roku do 34,8% w 2026, 39,1% w 2027 i 40,1% w 2028 roku. Jeśli te liczby się urzeczywistnią, firma przekształci się z “lidera materiałów podczas cyklicznej koniunktury” w “platformę wysokiej klasy materiałów przy AI interconnect”: rentowność nie będzie zależeć tylko od mocy produkcyjnych, ale również od klasy produktu, umiejętności recepturowych, udziału klientów i bariery certyfikacyjnej.

To jednocześnie najbardziej ryzykowny punkt.Marża brutto 39,1% w 2027 roku oznacza, że M9, projekty AI ASIC i GPU nie tylko muszą być produkowane, ale również zachować wysokie marże; nowa moc produkcyjna nie może spowalniać jakości, a dostawy miedzi i włókna nie mogą pożerać wzrostu cen. Tai Guang Electronics prowadzi certyfikację PCB do ABF i celuje w trzeci lub co najmniej czwarty kwartał 2026 (UTC+8). To opcja wyceny, ale nie ma jeszcze wpływu na obecne zyski, więc nie powinno się jej uwzględniać w wycenie jak dojrzały biznes.

Prawdziwa przewaga Tai Guang Electronics to posiadanie jednocześnie prawa do ceny i specyfikacji.Dostawy M9 dowodzą upgrade specyfikacji, udział w projektach AI GPU i ASIC potwierdza pozycję u klientów, kolejna podwyżka cen dowodzi napiętej podaży. Jeśli te trzy punkty zostaną spełnione, wzrost marży brutto jest logiczny. Jeśli którykolwiek zawiedzie, założenia o wysokiej rentowności w 2027 roku trzeba będzie obniżyć.

V. Ta Yao: Trainium 3 potwierdza realizację, produkcja w Tajlandii decyduje o tempie

Korekta zysku Ta Yao jest znacznie mniejsza niż w przypadku Tai Guang Electronics.Citi prognozuje, że przychód Ta Yao na 2026 rok wyniesie 59,021 mld NTD, wzrost o 95% r/r, zysk na akcję 36,96 NTD; 2027 – 100,038 mld NTD, zysk na akcję 79,28 NTD; 2028 – 139,243 mld NTD, zysk na akcję 119,92 NTD. W porównaniu z poprzednimi prognozami, przychód przez trzy lata prawie się nie zmienia, a zysk rośnie tylko o 3%, 1% i 1%.

Nie oznacza to, że Ta Yao nie ma potencjału wzrostu, lecz rynek i model Citi już wcześniej uwzględniły sporą część wzrostu.Obniżenie wartości zapasów w drugim kwartale wynikało z opóźnienia Trainium 3, po rozpoczęciu rampy od trzeciego kwartału (UTC+8) wpływ zapasów powinien zniknąć, a moce produkcyjne w Tajlandii rosną od lipca (UTC+8). Jeśli Ta Yao podąży za podwyżkami cen Tai Guang Electronics, droga do wzrostu marży brutto z 29,7% w drugim kwartale do 32,7% w trzecim jest realna.

Kluczowa kompetencja Ta Yao to szybkie PCB i zastosowania sieciowe.Firma ma już silną pozycję w przełącznikach 800G i od 2025 roku (UTC+8) będzie dostarczać produkty do projektów AI ASIC. W porównaniu z Tai Guang Electronics, tempo pojedynczych projektów jest znacznie bardziej istotne: dostawy Trainium 3, podział zamówień klientów, wydajność produkcji w Tajlandii i ciągłość dostaw materiałów wysokiej klasy – wszystko bezpośrednio wpływa na kwartalną dynamikę. Zaleta jest taka, że jeśli projekty ruszą sprawnie, przychód i rentowność mogą przyspieszać równolegle; ryzyko polega na tym, że opóźnienie projektu najpierw generuje presję na zapasy i stałe koszty.

Nie można analizować Ta Yao wyłącznie pod kątem “większej przestrzeni wzrostu ceny docelowej”.W momencie raportu cena akcji wynosiła 1,020 NTD, cena docelowa 1,950 NTD, czyli teoretycznie 91% wzrostu, ale cena docelowa opiera się na 25-krotności zysku na akcję za 2027 i znajduje się blisko wysokiej wyceny poprzedniego cyklu. Tylko jeśli zysk na akcję w 2027 wzrośnie z 36,96 NTD w 2026 do 79,28 NTD, wycena będzie mogła szybko zostać skonsumowana przez wzrost.

VI. Wybór między spółkami: jedna to platforma, druga to projekt

Jeśli obie spółki są uwzględnione w jednym portfelu, Tai Guang Electronics to bardziej pozycja podstawowa, Ta Yao – pozycja elastyczna.Tai Guang Electronics, dzięki szerokości produktów wysokiej klasy i zasięgu klientów, zapewnia większą pewność, lecz obecny kurs i cena docelowa już wymagają od firmy utrzymania pozycji lidera; Ta Yao ma większy potencjał wyceny, zyski z realizacji projektów przynoszą większą elastyczność, ale kwartalne wahania będą większe.

Co ważniejsze, spółki nie są prostymi substytutami.Jeśli Tai Guang Electronics pierwszy podniesie ceny, da Ta Yao przestrzeń do podwyżek cen; jeśli Ta Yao zrealizuje projekty Trainium 3 i 800G, dodatkowo potwierdzi, że podaż PCB wysokiej klasy pozostaje napięta. Najlepsza koniunktura branży to sytuacja, w której lider utrzymuje marże, drugi dostawca zdobywa dodatkowy udział, klient dla stabilności dostaw akceptuje poszerzenie liczby dostawców, a nie obniża ceny przez nową podaż.