Nowe przepisy dotyczące regulacji ubezpieczeń w USA jeszcze nie weszły w życie, a branża już znalazła sposoby na ich obejście

Źródło: Globalny Przegląd Rynków

Amerykańskie organy ubezpieczeniowe w tym miesiącu zatwierdziły nowe zasady kapitałowe dotyczące około 314 miliardów dolarów obligacji pożyczkowych zabezpieczonych (CLO) posiadanych przez instytucje ubezpieczeniowe, mające na celu wzmocnienie ochrony posiadaczy polis. Jednak w trakcie czteroletniego procesu tworzenia tych zasad, branża ubezpieczeniowa już znalazła alternatywne sposoby inwestowania, omijające nowe przepisy.

Dane nadzorcze pokazują, że od 2018 do 2022 roku wartość CLO posiadanych przez firmy ubezpieczeniowe podwoiła się. Następnie organy nadzorcze zaczęły rozważać wymóg znaczącego zwiększenia rezerw kapitałowych dla firm posiadających CLO w celu zabezpieczenia przed ryzykiem strat, podczas gdy atrakcyjność oprocentowania CLO również spadła. Firmy ubezpieczeniowe zaczęły się kierować ku innym instrumentom dłużnym o podobnym potencjale i profilach ryzyka, które nie podlegają nowym regulacjom. W tym okresie ubezpieczyciele nadal zwiększali posiadanie CLO, lecz tempo wzrostu spadło do jednocyfrowych wartości, podczas gdy roczny wzrost łącznej wartości strukturalnych papierów wartościowych zabezpieczonych takimi aktywami jak pożyczki studenckie, samochodowe czy prawa do muzyki utrzymywał się na poziomie około 10%. Według ekspertów branżowych, oczekiwania rynku dotyczące surowych regulacji wobec CLO wywołały powstanie alternatywnych kanałów inwestowania w strukturalne papiery wartościowe.

To zjawisko podkreśla powód, dla którego giganci prywatnych inwestycji z Wall Street skupili się na branży ubezpieczeń na życie: w przeciwieństwie do bankowych regulatorów, komisarze ds. ubezpieczeń w poszczególnych stanach nie dokonali kompleksowej reformy zasad kapitałowych po kryzysie finansowym 2008-2009. Obecnie ubezpieczyciele kontrolowani przez firmy private equity jak Apollo czy KKR są ważnymi sprzedawcami produktów rentowych. Dzięki długim cyklom utrzymywania środków mogą inwestować w złożone, wysoko dochodowe długi, o ile regulator nie wymaga od nich posiadania nadmiernych rezerw kapitałowych. Jednak tempo tworzenia nowych instrumentów dłużnych przez prywatne firmy kapitałowe wyprzedza zdolności komisarzy ds. ubezpieczeń do reagowania, proces regulacji bywa porównywany do gry "Whac-a-mole" gra—gdy regulator ogranicza jedną kategorię ryzykownych inwestycji, kapitał szybko przenosi się gdzie indziej. Według statystyk ponad bilion dolarów aktywów amerykańskich instytucji ubezpieczeniowych przechowywanych jest na Bermudach.

Amerykańskie Narodowe Stowarzyszenie Komisarzy ds. Ubezpieczeń (NAIC) oświadczyło, że regulatorzy określają swoje priorytety względem wpływu, zakresu i znaczenia konkretnych inwestycji dla ubezpieczycieli, a także dostosowują obszar zainteresowania zgodnie z warunkami rynkowymi i zmianami w profilu ryzyka. Komisarze stanowi mogą już tego lata rozpocząć prace nad zasadami dla strukturalnych papierów wartościowych innych niż CLO.

Największy na świecie dostawca rent Athene w zeszłym roku zmodyfikował swoje portfolio CLO o wartości 25 miliardów dolarów, jednocześnie zwiększając udział innych rodzajów strukturalnych kredytów, w tym nabycie od swojej spółki siostrzanej Apollo Asset Management instrumentów dłużnych klasy BBB o wartości 676 milionów dolarów. Instrument ten nie kwalifikuje się jako CLO, więc nie podlega obowiązkowi podwójnej rezerwy kapitałowej wymaganej przez nowe zasady.

Nowe zasady dotyczące CLO, które wejdą w życie pod koniec roku, w rzeczywistości nie okazały się tak restrykcyjne, jak obawiała się branża w 2022 roku. Wówczas wewnętrzna notatka ostrzegała przed koniecznością powstrzymania "arbitrażu kapitałowego" i wskazywała, że firmy ubezpieczeniowe mogą zredukować wymagania kapitałowe o dwie trzecie po prostu przekładając inwestycje na kredyt strukturalny. Strukturalnie, papiery wartościowe pozwalają na przekształcenie długu o niższym ratingu w instrumenty o wyższym ratingu—bazowe portfele zwykle składają się z aktywów na poziomie spekulacyjnym lub śmieciowym, lecz po podziale na tranże według priorytetu spłaty, tranża o wyższym priorytecie często uzyskuje rating inwestycyjny. Notatka z maja 2022 roku wskazywała, że jeśli ubezpieczyciel kupi wszystkie tranże CLO, wymagana rezerwa kapitałowa jest tylko jedną trzecią rezerwy potrzebnej do bezpośredniego posiadania bazowych pożyczek.

Główny autor tej notatki następnie zaczął opracowywać dla NAIC model oceny ryzyka CLO, ale jego zespół spotkał się z szeroką krytyką ze strony branży. Pod koniec lata 2022 regulatorzy zgłosili się do Amerykańskiego Towarzystwa Aktuariuszy, które rozpoczęło niezależną analizę CLO. Amerykańskie Stowarzyszenie Ubezpieczeń na Życie naciskało, by NAIC opracowało nowe zasady w oparciu o propozycję Towarzystwa Aktuariuszy, a nie pierwotnego zespołu. Analiza wykazała, że pierwotny model mógłby znacząco podnieść wymagania kapitałowe dla papierów A (najczęstszy rating CLO posiadanych przez ubezpieczycieli), podczas gdy ostatecznie zatwierdzone zasady obniżyły te wymagania. Autor notatki w listopadzie 2025 roku odszedł z NAIC i dołączył do firmy ubezpieczeniowej.