「新しいFRB通信社」：FRBは来週利上げする見込みだが、1回の利上げだけでは問題は解決しない

9月11日、ウォールストリートジャーナルによると、米国8月コアCPIは前年同月比2.4％と5年半ぶりの低水準を記録し、前月比0.3％は予想を上回り4カ月ぶりの最大の上昇幅となった。

その後、「新FRB通信社」のNick Timiraosは、投資家はほぼ確実にFRBが来週3年ぶりの利上げを行うと考えているが、その後どうなるかがより難しい問題だ、と執筆した。

FRB内部では25ベーシスポイントの単発利上げではインフレ抑制に十分でないとほとんどのメンバーが考えており、もし来週利上げが決定されれば、現状の金利水準そのものにズレがあったというシグナルを発することになるが、調整は一度きりで済むものではない。

米国のCPIデータ公表後、投資家は現在、来年6月までにFRBが少なくとも3回利上げを行うと予測しており、以前の予想であった2回を上回っている。9月の利上げ確率も9割に急騰した。

同時に、FRBは政治面からの現実的なプレッシャーにも直面している。トランプ大統領は以前、利上げに明確に反対の意向を示し、新議長のウォッシュにさらなる低金利を期待すると述べた。副大統領バンスは先週、FRBの金利面での協力を歓迎する姿勢を示した。財務長官ベンソンテも最近のインフレは供給ショックによるものであり、FRBはこのタイミングで政策を引き締めるべきではないと主張している。

Nick Timiraosは、FRBが1990年代以降、フェデラルファンド金利を融資コスト調整の中核手段に位置付けてから、「1回のみの利上げで終了」した前例は1997年のみだと指摘している。

元FRB副議長で現PimcoのRichard Claridaは明言した：

もし来週利上げが行われれば、“一度きり”で終わるわけがなく、今後もさらなる措置が続くだろう。

ウォッシュ議長自身の発言も市場に根拠を与えている。7月に「FRBは経済を微調整するのが得意だとは思わない」と語っていた。アナリストによると、微調整に懐疑的な議長が25ベーシスポイント利上げで任務完了を宣言することはまず考えにくい。

FRB理事ウォラーも先週同様の論理を明らかにし、単一会合で25ベーシスポイント利上げしただけでは、インフレを2％目標に戻すには十分でないと述べている。

Piper Sandlerストラテジストで元FRB上級顧問のKurt Lewisはこう述べた：

一度政策を引き締めると決定した以上、金利を実質的な制約をもたせる水準まで引き上げざるを得ない。

これまで市場は9月会合での利上げの有無について意見が分かれていたが、金曜日発表のインフレデータがこの均衡を崩した。

6月の時点で当局は、関税効果の薄れとともに下半期の月次インフレは落ち着くと予測し、6月・7月のデータも一度はこの見通しを裏付けていた。だが8月のデータで状況が一変し、コア消費者価格の重要指標が予想を上回り、雇用データの好調やペルシャ湾岸地域の緊張による原油高も重なった。

Lewisは、8月インフレデータは「ラクダの背中を折る最後の一稈」となり、市場は9月会合を「単発決定」から「政策路線のスタート地点」に格上げしたと指摘する。

サンフランシスコ連邦準備銀行のMary Daly議長は最近、FRBが直面する選択を2つの経済シナリオの間の決断だと次のように述べた：

• ひとつは、過去2年のショックが徐々に解消され、現行政策でインフレが低下するシナリオ；
• もうひとつは、ショックが重なり蓄積してインフレが拡大し続け、FRBは25ベーシスポイントを大きく超える調整を迫られるシナリオ。

彼女は、8月初旬時点では前者が基本予測だったが、それ以降両シナリオの確率は接近していると説明した。

記事は、ウォッシュが先月ジャクソンホール年次会議の基調講演で「金利水準が誤っている」と判断する根拠を固めたと指摘する。

ウォッシュはこれまで、足元の信用状況が経済活動を抑制している証拠はほとんど見られないとし、6月と7月のインフレ改善でもトレンド改善に納得できないと述べてきた。しかしこの論理は市場に「金利はどこまで上げる必要があるのか」という疑問を呼び起こした。

FRB議長は従来、利上げの政策的意味を「リカルブレーション」「予防的オペレーション」や「リスクマネジメントの調整」と説明することで市場の期待値を誘導してきたが、具体的な道筋への言及は避けてきた。

しかしウォッシュは一貫してフォワードガイダンスに否定的で、「指針は中銀の政策の自由度を縛る」と考えている。

BNY Investmentsチーフエコノミスト兼元FRB金融政策部長Vincent Reinhartは、ガイダンスの欠如によって単発利上げが市場で必要以上に織り込まれてしまうリスクがあると警告した。彼はこう語った：

事前の心づもりがなければ、政策行動は過度に憶測されるリスクに直面する。市場は本質的に、最初の利上げを一連の行動の始まりと解釈しがちで、ガイダンスがなければ、こうした期待を抑え込むことはほぼ不可能だ。

さらにNick Timiraosは、早期行動を主張するFRB官僚が異なる観点から利上げの論拠を強化しているとみる。

セントルイス連邦準備銀行Alberto Musalem議長は先月の講演で、「より早く、より緩やかで小刻みの利上げは、後での急激な調整よりも優れている」と述べ、7月会合でも利上げを支持していた。

この陣営の根拠は直近3カ月のデータだけでなく、今後のリスクに着目している：

• イラン情勢でディーゼル価格が高騰し、その効果は物流ネットワークにまだ十分波及していない；
• 新たな関税措置が近く発動される；
• AIインフラの大規模拡張が電力・テックサプライチェーンにさらなる負担をかけている；
• 高水準の株価が消費需要を下支えしている。

Musalemは、今後12〜18カ月間にインフレがFRBの目標を大幅に超える可能性の方が、2％目標に回帰する可能性より高いと明言した。

FRBは依然として市場予想形成のために使える手段を持つ。それは四半期ごとに公表される当局者の経済予測で、将来の金利動向に関する匿名見通しが含まれている。

6月会合では、ウォッシュ議長はドットチャート予測への参加を拒否していた。Point72アセットマネジメントのチーフエコノミストDean Makiは今回「通常を上回るインパクトあるメッセージが発信される」と予想する。

Makiによると、ウォッシュが今回の利上げは「昨年の一部利下げの巻き戻し」だと明言すれば、投資家は最大であと2〜3回の利上げと受け止めるだろう。しかし同時に彼はこうも指摘する：

これはウォッシュが一貫して主張してきた、「FRBはこうしたフォワードガイダンスを提供すべきではない」という立場に反する行為となる。