大きなクラウド？小さなクラウド？どちらに注目すべき？

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三大クラウド

第一段階では、市場はチップと希少なコンピューティングパワーを提供する企業に報酬を与えます。現在、巨額の資本支出が徐々に収益へと転換される中、本当に第二段階の勝者になれる企業はどこなのでしょうか？私たちは機関投資家からいくつかの戦略的な示唆を得ました。

Bloombergによると、約1.3兆ドルの資産を運用するWellington Managementと、約3.6兆ドルを運用するCapital Groupの2社は、引き続き半導体を保有しつつ、Microsoft、Amazon、Google等のハイパースケールクラウドへの投資配分を増やす計画です。Bloombergは、このバーベル戦略の論理は、AI投資が単一の資本支出からビジネスリターンの検証段階へ進んでいる点にあるとしています。

最近の決算報告は、この判断をさらに強化しています。三大クラウドのクラウド事業は再び加速し、コンピューティングパワーの供給は依然として逼迫しており、これが一時的に巨額な資本支出がリターンを生まないことへの市場の懸念を和らげています。Wellington Managementのテクノロジー投資責任者Brian Barbettaは、ハイパースケールクラウド事業者が引き続き投資ポートフォリオのコア持株であり、チームは直近で複数の企業への配分を増やしたと述べています。

左手に半導体、右手にクラウド大手がある中で、間に位置する中小クラウドはどうでしょうか？CoreWeaveとNebiusは今年大きく値上がりしていますが、大手機関がなぜ小規模クラウド企業には投資しないのでしょうか？

Bloombergは、その核心理由がコンピューティングパワーの不足にあると考えています。顧客はGPUやデータセンターの容量を急いで入手しようとしており、即時納品が可能なコンピューティングパワーを持つ者がより高い賃料を得ることができます。しかし、ここに一つ問題があります。このコンピューティングパワーの希少性は、いったいどれくらい続くのでしょうか？

BCA Research米国株式戦略責任者Noah Weisbergerは、非常にストレートなペア取引を提案しています。彼は「大手クラウドをロング、小規模クラウドをショート」と述べており、その核心ロジックは、新たなデータセンターとGPUが大量に稼働を始めれば、コンピューティングパワー貸与価格は急速に正常に戻り、新規クラウド事業者が依存する高値賃貸空間は縮小する、というものです。

そのうえで、小クラウドにはもう一つのプレッシャーがあります。彼によれば、多くのプロジェクトが負債、リースや外部資金に依存しており、継続して利息、設備の減価償却や建設コストを負担しなければなりません。もしコンピューティングパワー価格が下落すれば、収益面が先に圧迫されますが、負債と減価償却は同時には下がりません。その時、小クラウドは上と下から急激に圧迫され、これが真のストレステストとなります。

これに比べて三大クラウドは大規模なインフラ、自社開発チップ、長期のエンタープライズ顧客関係を持ち、顧客がモデル選択、アプリのデプロイ、データ管理、コストコントロールができます。顧客が購入するのはGPUだけでなく、クラウドプラットフォーム、セキュリティサービス、ソフトウェアツール及びその後の運用保守も含まれます。これらの優位性こそが三大クラウドの堀であり、長期にわたり発揮されます。

Bankers Investment TrustのファンドマネージャーRichard Clodeは、Amazonをファンド内最大のオーバーウェイトポジションとしています。Clodeは、来年後半から2028年にかけて、クラウド大手の利益・キャッシュフロー成長率が資本支出増加率を徐々に上回る可能性があると予測しています。彼らの今日の資本支出が、明日の売上高となるのです。

さて、クラウドについては十分語りましたが、半導体を放棄すべきでしょうか？クラウドと半導体は二者択一の関係でしょうか？

Capital Group株式投資ディレクターのJohn Lambは、片方だけ選ぶ必要はないと考えています。これは拡大し続ける生態系であり、半導体企業はコンピューティング基盤を提供し、ハイパースケールクラウドがそのコンピューティングパワーを長期サービスへと転化します。AI需要が成長し続ける限り、両方の企業が恩恵を受けるのです。したがって、両側に配分するバーベル戦略がより適切です。

もちろん、2つのカテゴリの企業の収益サイクルは異なります。Lamb氏は、データセンターの建設開始から収益発生まで通常12〜18ヶ月かかるため、クラウド事業者が支出を収益化するまで半導体より遅れることを指摘しています。

ただし、全ての人がAIに強気というわけではありません。スイスのブティック資産運用会社LFG+ZESTのCIO、Alberto Concaは、AI商用化による総収入は現状の5〜13倍に増えなければ資本支出を支えられないと試算しています。これは、市場が既に非常に高いAI採用率と顧客の支払い意欲を前提にしていることを示します。もし企業の需要実現が十分速くなかったり、コンピューティングパワーの利用率が落ち始めたりすれば、クラウド大手も資本支出、減価償却、バリュエーションの三重の圧力に直面することになります。

同時に、AI市場が徐々に成熟するにつれて、最終的な勝者は今日の市場参加者より遥かに少なくなります。真の勝者は技術力、顧客関係、インフラ制御力を同時に備えている必要があります。一時的な希少性による価格設定だけに頼る企業は、供給が増えるにつれてその競争優位性は徐々に弱まるでしょう。

Jasonは、この文章は非常に参考になると考えています。例えば半導体とクラウド大手の両方に配分するバーベル戦略が良いとし、Capital Groupのディレクターの言葉を借りれば、片方に立つ必要はないということです。

今はまだAIの中期段階であり、両側ともに長い道のりがあります。前回の決算も、以前の資本支出が回収可能であることをある程度証明し、投資とキャッシュフローの持続性は、半導体ビジネスへの持続可能性への懸念も多少和らげました。

ただし、文中で述べられている「大クラウドをロングし小クラウドをショートする」という点については、私はリスクが高すぎると思います。大クラウドをロングし、小クラウドもロングするのは良いですが、小クラウドをショートしても利益が出るかもしれません。しかし、短期的には小クラウドの株価ボラティリティは非常に高いため、もし逆方向に動けば、大きな損失どころか強制決済のリスクもあります。個人投資家にとっては極めてハイリスクな戦略です。

最後に、希少性による価格設定が供給の改善とともに弱まるとの指摘には私も賛同します。たとえば、現在小クラウドは長期契約から短期契約への切り替えを進めており、主な狙いは短期的なレンタルプレミアムの獲得にあります。なぜなら、短期のコンピューティングパワー貸与価格が高いからです。1年で5年分を稼げるなら、5年契約はなかなか結ばないでしょう。もし短期のコンピューティングパワー価格がさらに上昇すれば、小クラウドはもっとも恩恵を受ける企業の一つになるでしょう。

一方で、三大クラウドは短期契約よりも長期契約を重視し、比較的低価格でコンピューティングパワーを提供しています。大クラウドと小クラウドはストレージ会社とTSMCのような関係に似ており、一方は短期プレミアムや長期契約で利益を確保し、他方は合理的な値上げで利益バランスを取ります。この比較で、どちらが顧客の長期的利益と関係の安定を重視しているかは明らかです。

【米投Pro】

大クラウドも小クラウドも、米投Proは継続的に追跡し、詳細な分析を提供しています。

米投ProはMicrosoftとGoogleの決算を分析し、Microsoftのバリュエーションモデルを更新しました。またCoreWeave、Nebius、IRENという3つの小クラウドの投資価値や関連リスクを比較しました。

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