海外で「光を見る」、滴滴がついに「日の目を見る」時が来た

ライドシェア大手$滴滴出行(DIDIY.US)は8月13日夜、2026年第2四半期の決算を発表しました。全体的に見て、今回の業績は良好で、GTVと調整後利益の両方でBloomberg予想を上回りました。

トレンドとしては、国内の事業は安定した成長を続けているものの、成長率がやや鈍化、利益率もほぼ安定です。一方、海外事業は引き続き急成長を遂げており、損失額もピークを迎えました。会社は一部の投資家向けのコミュニケーションで、海外事業の収益拡大ペース表も提示しました。

つまり、滴滴は底値付近で長らく評価されてきたが、ついにリバリューが始まりそうです！

1、国内事業は成熟：今期の滴滴国内事業GTVは904億元で、前年同期比9.5％増となり、前四半期とほぼ横ばいで成長率はやや鈍化、Bloomberg予想の8.4％をわずかに上回りました。

価格と数量を分解すると、国内配車注文数は前年同期比8.1％増、こちらも前期比でやや減速となり、残り約1.4％の成長は平均客単価の上昇によるものと推測できます。

総じて、国内事業は安定し、高い基準値を背景に成長率が低めでゆっくりと鈍化する「成熟後期」段階です。

2、国内ネットモネタイゼーション率はほぼ安定：今期の国内配車事業の収益（GTVから税金や乗客への補助金等を除いた額）は約548億元、前年同期比8.8％増で、前期比で0.1ポイント上昇、GTV成長率との差も縮小しました。

さらに国内プラットフォーム売上（GTVからドライバーへの分配や税金等などを引いた額）は前年同期比21.6％増、これはGTVの動きと一致しており、伸び率はやや鈍化（-0.6ポイント）したものの、絶対的な成長率はまだGTVを上回っています。

上記から国内プラットフォーム売上/GTVで算出したモネタイゼーション率は24.3％、前年同期比2.4ポイント上昇、上昇幅はほぼ安定しています。

これから推測すると、滴滴がドライバーに支払う平均分配率は最近ではほぼ安定しており、前期比で大きな低下はありません。消費者への補助金は前期比でややや縮小した可能性があります。

全体として、プラットフォームが最終的に保持するネットモネタイゼーション率はほぼ安定しており、このため後述するadj.EBITA利益率も前期比でほぼ安定しています。

3、海外はなおも急成長、利益は出ず：今期の滴滴海外GTVは前年同期比で61％増と、Bloomberg予想の55％を大きく上回る結果となりました。

為替効果を除いても成長率は53％となり、前期比では約4ポイント加速しています。加速幅はやや縮小したものの（前期の11ポイントと比較）、ベースが急速に拡大していることを考えれば、海外事業の成長は依然として非常に力強いといえます。

同様に、海外事業の注文数も前年同期比29％増で、前期比で2ポイント加速しています。平均客単価は31.1元で、前期比で1.2元上昇。これらの指標から見て、今四半期の滴滴のブラジル等でのデリバリー事業が順調に伸びていると推測できます。

しかし、以前と同様、パートナーや消費者への分配や補助により、海外事業プラットフォームの留保収益（Platform sales）は今期でも前年同期比18％増で、前期比で1ポイントのわずかな加速にとどまり、GTVの成長率を大きく下回っています。言い換えれば、デリバリー事業は現段階では「お金を使って存在感をアピール」する段階です。

プラットフォーム売上/GTVで試算した海外事業の総合モネタイゼーション率は約7.5％で、既に3四半期連続で下落が続いています。。

4、利益は「大幅」改善し、予想を上回る：利益面では、今期は国内事業のモネタイゼーション率がほぼ安定していたため、adj.EBITA/GMV基準で利益率は4.6％で、前期とほぼ同じ。前年同期比で約0.2ポイントの上昇、利益額は41.7億元（前年同期比15％増）で、Bloomberg予想（39億元）を上回りました。

海外事業の損失は28.9億元で、前四半期とほぼ同水準。事業規模は依然高速成長中ですが、損失額はそれ以上拡大せず、損失率は前四半期の7.7%から6.6%に低下しました。これは海外事業の損失がピークに達した可能性があり、小幅ではあるものの予想を上回る結果です。

また、今期はその他事業の損失もやや縮小し、9.1億元から7.4億元に減少しました。各事業セグメントの利益が予想より良かったため、会社の今期全体のadj.EBITAは5.4億元と、絶対額としてはまだ「非常に小さい」ものの、市場予想や前期の損失と比べると大幅に改善しました。

5、粗利益率に圧力、費用増加速度はピークアウト：コストと費用の視点からは、今期の滴滴の全体粗利益率は20.2％、前年同期比で約0.5ポイント上昇したものの、前2四半期の上昇幅（0.9ポイントと0.7ポイント）よりも縮小しています。これは海外投資による粗利益率への影響を反映しています。

ただし、季節要因（第2四半期は通常、粗利益率のピーク）もあり、前四半期比では今期の粗利益率は大きく上昇しています。

費用面では、今期の運営費用4項目合計は前年同期比37％増で、高水準ではあるものの、前四半期の49％より増加率は低下しました。

中でも、最も大きいのはマーケティング費用の前年同期比増加率が96％から67％に低下し、支出額自体も前四半期比で3億元強の増加にとどまっています。これは今期の海外損失がピークを迎えたことと一致し、海外投資の絶対規模もほぼ頭打ちになったと考えられます。

他の費用の前年同期比増加率は概ね20％前後で、前期よりやや鈍化しています。

6、株主還元は高くない：会社の開示によれば、今年5月末から7月末までの2か月間に、会社は約0.86億ドル相当の自社株買いを行い、四半期ごとの約1.95億ドルも加え、年換算で現在の時価総額の約4%に相当します。しかし、最近の株価の低迷にもかかわらず、株主還元は高くありません。

もちろん、海外投資には資金支出が必要で、ここ数四半期の純キャッシュフローも確かにマイナスです。

7、決算のコアとなる自信一覧

ドルフィンリサーチの見解

総括すると、滴滴の今回の業績はマージナルな変化や予想とのギャップの観点から見て良好です。主な注目点は海外やその他事業で損失がある中でも、キャッシュフローを生み出す国内主力事業での利益成長が依然堅調であることです。今後海外事業の規模拡大に伴い、経営レバレッジと利益レバレッジがより顕著に作用すれば、グループ全体の利益への負担も目立って小さくなる可能性があります。

市場は滴滴の見方を「海外で国内利益を食い潰す」という現状から、セグメント別のバリュエーションロジックに転換するかもしれません：

a. 国内事業は成熟しきった状態で利益額を維持する力がある；
b. 海外事業が結果を出せなくても全体利益への負担は大きくなく、会社の指針通りに利益が出せれば追加のバリュエーション・プレミアムも可能。

そのため、株価がすでに約40％の大幅調整を経て底値圏で推移したあと、今後の業績発表を機に、持続的なリカバリー局面に入る公算が高いです。

バリュエーションについては、海外損失がピークを迎えるにつれ、市場は滴滴の評価方法を、全体利益一括評価から順次SOTP方式に切り替えていくと思われます。具体的には、

a. 国内事業は概ね安定しているため、2026年通期利益（adj.EBITA）約155億元の予想を維持します。

2026年の国内事業adj.EBITA利益を約155億元と見積もった上で、約25億元の株式報酬費用を差し引く（同社の非営業収益は税金を大きく上回るため追加課税控除はしない）。

b. 国際事業の2026年損失額は変わらずとも、収益の拡大に伴い損失率は四半期ごとに縮小し、国際配車と金融は2027年に1億ドル、2028年には3億ドルの黒字化目標です。

現状では黒字化していないため評価なしですが、会社が言うように海外が段階的に黒字化するなら、2028年の3億ドル（PE20倍超）、15％割引きで2026年に換算すると、約300億元に相当します。つまり、滴滴には海外事業の成長によってさらなる確実な余地があります。

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