米国株式市場の「怪談」：規模が大きく、長年市場を支配してきた「ボラティリティショート」取引は逆転するのか？

モメンタム株のフラッシュクラッシュは、氷山の一角に過ぎません。静かな市場の表面下では、ディーラーのバランスシートによって支えられた「ボラティリティショート」の循環が静かに蓄積され、米国株式市場で最も危険な単一障害点になりつつあります。

今週、米国株式市場のモメンタムファクターは5営業日で20%以上急落し、2020年11月の新型コロナウイルスによるショック以来の最大下落率を記録し、200日移動平均線にも触れました。今回の調整幅は2023年2月以来最も深いものです。きっかけはホルムズ海峡でのタンカー襲撃、原油価格の上昇、そしてSamsungの予想を上回る決算にもかかわらず売りを受け、半導体およびメモリーチップセクターが特に大きな打撃を受けたことです。

しかし、BloombergのマクロストラテジストSimon Whiteによると、モメンタム株の激しい変動は孤立した出来事ではなく、より深い構造的リスクの外的な現れであり——ディーラーが市場リスクを継続的に吸収してボラティリティを抑制することで形成されるポジティブフィードバックループが、株式市場全体を「ボラティリティショート」取引の集中決済リスクに晒しています。銀行がデレバレッジを開始すると、この正の循環が突然逆転する可能性があります。

モメンタム株のクラッシュ：市場脆弱性への警告信号

今週の市場の混乱は、複数のショックが重なり誘発されました。ホルムズ海峡のタンカー襲撃や、イラン制裁免除の撤回が原油価格の上昇を促し、同時にSamsungは予想を上回る決算を発表したにも関わらず株価が売られ、半導体とメモリーチップセクターが大きく下落しました。債券利回りが上昇し、ニューヨーク連銀のインフレ期待データも上昇、市場は圧力を受け、ドルは強くなり、金は下落、Bitcoinは朝方の上昇を戻しました。

モメンタムファクターは大きな打撃を受けました。5日間での20%以上の下落は、テクニカルな調整だけでなく、2023年2月以来最悪のドローダウンでもあります。半導体とメモリーチップセクターが今回の下落の中心です。

Simon Whiteは、このような「群集取引行動」の集中崩壊は、ボラティリティショート取引が市場を支配している結果にほかなりません、と指摘しています。

ボラティリティショートの正循環：ディーラーはいかに「平穏」を作るのか

過去数年で、ディーラー（大手銀行やマーケットメーカー）は大量の株式および債券資産をバランスシートに取り込み、市場リスクを継続的に吸収することでボラティリティを低下させてきました。このメカニズムは、自己強化的なポジティブフィードバックループを生み出しました：低ボラティリティがさらなるリスクテイクを促し、さらにリスクを取ることでボラティリティが一層低下するのです。

このループのキーチェーンは債券ボラティリティにあります。通常、金利の不確実性は株式の相関を高める主因ですが——債券ボラティリティが低下することで、株式間のインプライドコリレーションも低下します。S&P500指数のインプライドおよびリアライズドコリレーションはいずれも歴史的な低水準に接近しており、債券ボラティリティの持続的な低下と高い相関を示しています。

低いコリレーションはVIXの抑制につながります。VIXが抑えられることで、クレジットスプレッドが縮小し、経済変動率も低下、「ボラティリティショート」産業チェーン全体——オプション超過売却戦略、リスクパリティファンド、システマティックボラティリティセラーや押し目買い勢——がフル回転します。

しかし、Simon Whiteは、この表面的な平穏は欺瞞的だと警告します。指数レベルの低コリレーションが、実際にはリスクの上昇を覆い隠しているのです：個別銘柄の平均ボラティリティは実際に上昇しており、ディスパージョン（個別株ボラティリティと指数ボラティリティの差）はほぼ歴史的最高水準に達しています。リスクは消えたわけではなく、眠っているだけなのです。

市場の集中度：もう一つの隠れた導火線

同時に、株式市場の集中度の極端化が、リスクの景色をさらに歪めています。現在、S&P500指数で時価総額が最も大きい上位10社が指数全体の43%を占めており、ほぼ過去最高水準となっています。一方で、最も規模が小さい250社の寄与はわずか8%に縮小しています。利益の分布も著しく偏っています。

この集中度自体もコリレーションを抑える要因です。ごく少数の超大型株が指数パフォーマンスを支配することで、それ以外の銘柄の値動きが互いに相殺され、等ウェイトベースのコリレーション指標が人為的に低く抑えられます。S&P500指数とその等ウェイトバージョンとのコリレーションは、過去25年で最低水準にまで低下しています。

Simon Whiteは、現在の個別株、業種、ファクターの各レベルでコリレーションがいずれも歴史的最低水準にあり、2018年の「ボラティリティ終末」（Volmageddon）が発生する直前をも下回っていると指摘します。当時、多数のボラティリティショート取引が集中して決済を強いられ、ボラティリティが急騰、S&P500指数はピークからボトムまでほぼ12%下落しました。

三つのトリガー：デレバレッジの潜在的な引火点

Simon Whiteは、銀行によるデレバレッジ、ひいては現行バランスの崩壊を引き起こす可能性のある三つのリスクシナリオを特定しています。

VaRショック：市場集中が非常に高く、ポジションが同質化する中で、一度大きなドローダウンが発生すればリスクリミットの引き締めや連鎖的なデレバレッジが高確率で発生します。銀行は現時点で市場（レバレッジETFを含む）に対し過去最高規模の株式レバレッジを提供しており、一旦収縮が始まると市場下落の加速要因となります。

ディーラーバランスシートの逼迫：銀行のバランスシート上の在庫は史上最高レベルにあり、リスクエクスポージャーを自発的に縮小する動機が高まっています。もし銀行が固定収益リポ市場から撤退し、株式レバレッジ提供に転じれば、ファイナンスレートの歪んだ上昇が発生し、システミックなリスク回避を招いてベーシス取引を行っていたヘッジファンドと銀行がともに加速装置となります。株式ファイナンスレートとスワップスプレッドは、銀行バランスシートの逼迫を監視するキーメトリクスです。

FRBバランスシート縮小：新しいFRB議長のウォッシュ氏は以前、FRBのバランスシート縮小を公に議論しており、この立場は財務長官の見解と一致しています。直近の発言では差し迫ったものではないとされていますが、市場が大量の米国債やMBS供給圧力の予想を持つようになれば、ディーラーは先んじてバランスシートの空間を確保しリスクを市場に戻す可能性があります。

脆弱な静寂、ギャップを待つ

総合的にみると、現在の米国株式市場の低ボラティリティ環境は、リスクが消滅した結果ではなく、リスクが積み上がり、移転していることを意味しています——市場からディーラーのバランスシートへ、顕在から潜在に移っているのです。モメンタム株のフラッシュクラッシュは、この脆弱性を生々しく示す例です。

Simon Whiteは、かつて銀行がテックジャイアント台頭前に市場を支配していたとまとめています。テック株投資家は、銀行が今なお「市場を動かす」力を持つことに、近い将来気づかされるかもしれません。

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上記の素晴らしい内容は「追風トレーディングデスク」からの引用です。

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