Goldman Sachs trading desk: l'attuale mercato azionario USA è "estremamente violento", la logica di investimento nell'AI è in fase di ricostruzione

Sotto la superficie apparentemente calma del mercato azionario statunitense, in realtà si sta verificando una violenta fase di de-leveraging e ristrutturazione.

Rich Privorotsky, responsabile del trading Delta-One di Goldman Sachs, ha dichiarato nel suo ultimo rapporto che l'andamento recente del mercato può essere descritto solo come “estremamente violento”. In questa tempesta, i fondi sistematici sono stati duramente colpiti e la narrativa core degli investimenti AI, che ha sostenuto il mercato azionario USA negli ultimi due anni, sta affrontando una svolta radicale e una ricostruzione fondamentale.

Privorotsky ritiene che, con il costante miglioramento dell'efficienza economica dei modelli e la rapida riduzione dei costi di inferenza, le prospettive a lungo termine per l'adozione dell'AI rimangono ottimistiche, ma per i venditori di capacità di calcolo, i fornitori di servizi di accesso ai modelli e parte della catena di fornitura a monte dei “picconi e pale”, i vantaggi competitivi stanno diventando sempre più difficili da mantenere e l'intero settore è sottoposto a una pressione costante di riduzione delle valutazioni.

Fondi sistematici pesantemente penalizzati, la correlazione di mercato si sta sgretolando

I dati mostrano che l'impatto reale di questa correzione è molto più duro di quanto suggerito dagli indici principali.

Secondo le osservazioni di Marco Laicini, trader dei servizi di brokeraggio privati di Goldman Sachs, i gestori delle strategie long-short sistematiche hanno registrato un calo giornaliero dell’1,4%, segnando la peggiore performance giornaliera degli ultimi due anni. Questa perdita supera addirittura le tre deviazioni standard della volatilità giornaliera degli ultimi tre anni.

In particolare, il fattore momentum globale è crollato in un solo giorno di 4,7 deviazioni standard; il fattore momentum USA di Goldman Sachs è sceso di quasi il 7% in sole 48 ore, con perdite che si estendono rapidamente ai principali mercati globali.

Giovedì i tre principali indici azionari statunitensi hanno chiuso in ribasso: il Dow Jones è precipitato di 703,84 punti, il Nasdaq 100 ha inanellato la quinta seduta negativa consecutiva perdendo lo 0,72% nella giornata. Il VIX è salito del 7,52% a 16,01.

Ciò che ha sorpreso Privorotsky è che, nonostante i grandi disinvestimenti avvenuti a luglio, il mercato abbia comunque registrato una volatilità così intensa. Ha sottolineato che l'attuale intensa volatilità bidirezionale del mercato rappresenta in gran parte una tipica “trappola di liquidità”.

Nel tipico contesto di bassa liquidità di agosto, i capitali a leva che avevano guadagnato in precedenza sono tornati impulsivamente sui settori dei semiconduttori e del momentum, facendo nuovamente aumentare i livelli globali di leva finanziaria nel sistema. In questa struttura proprietaria, la forte flessione dei semiconduttori e di altri settori ha innescato vendite forzate da parte dei fondi quantitativi.

Pertanto, gli investitori devono evitare di interpretare eccessivamente i movimenti giornalieri dei prezzi; l’attuale volatilità è più il risultato dello scontro tra capitali piuttosto che di un deterioramento diffuso dei fondamentali.

Ristrutturazione della logica di investimento AI, pressione sui venditori di pale

Tuttavia, al di là dei giochi di capitale, anche la logica fondamentale del settore AI è arrivata a un bivio cruciale di rivalutazione.

Privorotsky sostiene che il nucleo della discussione di mercato sia ormai cambiato: non si dubita più della “realtà della domanda AI”, ma si teme che la crescita futura possa non continuare a soddisfare le già enormi aspettative.

Sta emergendo un cambiamento marginale decisivo: l’efficienza operativa dei grandi modelli migliora a velocità sorprendente. Prendendo a esempio modelli come Qwen, sempre più modelli di dimensioni ridotte e a costi inferiori stanno generando un’intelligenza utilizzabile sempre più potente.

La “produzione di intelligenza utilizzabile per dollaro speso” sta esplodendo, e la concorrenza si moltiplica di pari passo. Questa tendenza è senza dubbio estremamente favorevole al tasso di adozione complessivo dell'AI e all'economia macro, ma suona un campanello d'allarme per alcuni interessi consolidati lungo la catena industriale.

Privorotsky sottolinea chiaramente che, man mano che continuano a emergere i benefici della compressione dei costi di inferenza, le aziende che vendono accesso alla capacità di calcolo e ai servizi di interfaccia dei modelli troveranno sempre più difficile difendere il proprio “fossato”. Allo stesso modo, alcuni fornitori a monte dei “picconi e pale” dovranno affrontare pressioni di rivalutazione simili.

Nel prossimo futuro, il settore AI potrebbe vedere una strana biforcazione: gli utili per azione (EPS) delle aziende potrebbero ancora salire, ma la valutazione complessiva del settore continuerà a scendere.Attualmente, la valutazione è scesa in una fascia ancora ragionevole, ma data l'allungamento della finestra di incertezza fino al 2027-2028, ora il mercato difficilmente potrà continuare ad acquistare a occhi chiusi.

La brillante trimestrale Nvidia difficilmente sarà un catalizzatore per un balzo dei prezzi

Secondo questa logica, la prossima trimestrale Nvidia difficilmente fungerà ancora da catalizzatore per una rapida impennata del mercato.

Privorotsky prevede che, sebbene i dati che Nvidia presenterà saranno probabilmente ancora molto solidi, si tratterà con ogni probabilità solo di un “catalizzatore neutro”.

Perché l'attenzione del mercato si è spostata dalla domanda ad aspetti più approfonditi, come la struttura di finanziamento, le variazioni del margine lordo e la redistribuzione dei profitti tra i vari anelli della catena industriale.

In particolare, l'inflazione nel comparto delle memorie e le strozzature dell’offerta stanno diventando variabili chiave che influenzano i margini di profitto: ciò significa che anche se Nvidia dovesse segnalare forti aumenti di spesa, la risposta di certi segmenti della catena di fornitura delle memorie potrebbe non essere necessariamente ottimista dopo aver esaminato i dettagli della trimestrale.

Al contrario, catalizzatori con un solido supporto reale potrebbero arrivare solo con la stagione delle conferenze settoriali di settembre.

Segnali di buyback dei Treasury USA: dollaro e oro potrebbero subirne l’effetto più profondo

Oltre ai mercati azionari e alla catena industriale AI, un'altra chiave macroeconomica si nasconde nel mercato dei Treasury statunitensi.

Il Dipartimento del Tesoro degli Stati Uniti ha recentemente annunciato che il tetto per le operazioni di buyback di liquidità sulla porzione lunga sarà almeno raddoppiato da 2 a 4 miliardi di dollari per singola operazione, coprendo Treasury di media-lunga scadenza tra 10 e 30 anni, con operatività prevista almeno fino all'inizio di novembre.

Privorotsky ha sottolineato in particolare l'importanza della parola “almeno”, il che suggerisce che non esista un limite rigido alla policy, aprendo chiaramente la porta a possibili rafforzamenti se necessario.

Dal punto di vista del meccanismo, questa operazione non è un Quantitative Easing (QE), poiché il Tesoro dovrà comunque finanziare le operazioni di buyback e non è richiesto che ogni operazione abbia una duration completamente neutrale.

Tuttavia, il segnale di policy è molto chiaro: le autorità sono disposte a usare gli strumenti a disposizione in modo più attivo per stabilizzare i tassi a lungo termine. Privorotsky sottolinea che non importa se il mercato le definisce “quasi operation twist” o “mini-twisting”, il punto è come reagisce la policy.

Secondo la sua analisi, questa misura avrà probabilmente un impatto più duraturo su dollaro e oro che sui tassi dei Treasury stessi.

Poiché la base dell’offerta non è scomparsa, i tassi potrebbero alla fine tornare a salire; ma se il mercato iniziasse a credere che una pressione sui tassi a lungo termine attiverebbe operazioni di buyback o emissioni a breve ancora più aggressive, la pressione sistemica accumulata sul mercato obbligazionario migrerebbe inevitabilmente verso altri asset.

Il risultato finale sarebbe un appiattimento della curva dei rendimenti e un indebolimento del dollaro, e questa dinamica, applicata alle principali asset class, rappresenterebbe invece un sostegno significativo per azioni e oro.