L'"operazione twist" di Beisent può davvero contenere i tassi d'interesse a lungo termine? Goldman Sachs: il vero problema è fiscale, il premio a termine potrebbe persistere a lungo

Il dibattito sul controllo dei rendimenti dei Treasury statunitensi a lunga scadenza si sta trasformando in una vera lotta tra realtà fiscale e strumenti di politica economica.

Il Segretario al Tesoro degli Stati Uniti, Bensente, ha recentemente annunciato il raddoppio della scala delle operazioni di riacquisto di Treasury con scadenza superiore ai 10 anni, cercando così di inviare un segnale al mercato attraverso l’ampliamento del riacquisto di titoli a lunga scadenza per frenare un ulteriore aumento dei rendimenti sul lungo termine. Dopo l’annuncio, il rendimento del Treasury a 30 anni è sceso di circa 10 punti base nella giornata, portando la curva dei rendimenti a una tendenza di appiattimento in mercato rialzista.

Tuttavia, il team macro di Goldman Sachs mostra un netto scetticismo ritenendo che questo intervento allevi solo temporaneamente le pressioni, ma non sia sufficiente a invertire la direzione dei rendimenti a lunga scadenza.

Lo stratega macro di Goldman Sachs, Vitali Meschoulam, è stato molto chiaro: "Le operazioni di twist possono incidere sul premio a termine, ma non riescono ad eliminarlo. Questi interventi possono modificare il percorso, ma raramente il punto di arrivo."

Attualmente, la dinamica dei rendimenti a lungo termine si è spostata da fattori tecnici verso fondamentali fiscali, e una volta che il mercato inizia a prezzare le dinamiche del finanziamento sovrano, l’efficacia delle misure di contenimento sui rendimenti diventa sempre più limitata. L’intervento attuale potrebbe portare a una compressione temporanea di 20-40 punti base e a un appiattimento momentaneo della curva, ma non sarà sufficiente a invertire la tendenza più ampia.

Giovedì sera, al momento della pubblicazione, il rendimento del Treasury statunitense a 10 anni è salito di 3 punti base al 4,684%, tornando sostanzialmente al livello precedente all’annuncio di Bensente di mercoledì sull’ampliamento del programma di riacquisto.

Bensente lancia un segnale, il mercato si raffredda temporaneamente

In termini assoluti, il volume di questo ampliamento dei riacquisti è minimo, a livello tecnico avrebbe potuto essere facilmente incluso nell’ultimo annuncio di rifinanziamento del Treasury Borrowing Advisory Committee (TBAC) e non rappresenta una vera e propria trasformazione del meccanismo di policy.

La reale intenzione di Bensente è inviare un segnale psicologico al mercato: vi è volontà politica di intervenire contro il crescente affollamento nelle posizioni steepener sulla curva dei tassi, introducendo un rischio bidirezionale laddove prima le operazioni sui tassi a lungo termine erano viste come una scommessa a senso unico.

La reazione immediata del mercato conferma questa interpretazione – il rendimento a 30 anni è sceso di circa 10 punti base nella giornata, ma l’ampiezza del movimento dei prezzi riflette più la struttura delle posizioni di mercato che un reale cambiamento dei fondamentali.

La pressione può essere deviata, ma difficilmente eliminata. I tassi a breve termine restano relativamente ancorati alle policy della Fed, mentre dopo l’intervento sui rendimenti lunghi, lo stress si è spostato subito sul dollaro, e la pressione sul tasso di cambio USD è stata la reazione a catena più evidente dopo l’annuncio.

L'intervento del Tesoro, in una certa misura, deriva proprio dalla recente inefficacia comunicativa della Fed nel frenare l’inasprimento indesiderato delle condizioni finanziarie sul lungo termine. Il conflitto tra le ambizioni di controllo dei tassi lunghi del Tesoro e il processo di quantitative tightening della Federal Reserve sarà una variabile chiave da monitorare fino al prossimo meeting di Jackson Hole.

Precedenti storici: l’efficacia della policy richiede mercato favorevole

Un risultato efficace degli interventi di policy presuppone che il mercato abbia già costruito un consenso sulla discesa dei rendimenti.

Nel 1961, la “operation twist” originale statunitense e nel 2011 il maturity extension program della Fed portarono a un lieve calo dei rendimenti a lunga scadenza – effetto stimato generalmente tra 10 e 20 punti base – ma in un contesto di inflazione moderata e debolezza della crescita, quando il mercato già prediligeva tassi d’interesse più bassi: la politica seguiva, non guidava.

Il controllo della curva dei rendimenti (YCC) in Giappone è il caso di maggiore successo nel contenimento dei rendimenti lunghi, ma le condizioni erano molto particolari: inflazione assente per lungo tempo, elevata propensione al risparmio interno, investitori disposti ad accettare tassi fissati dalla policy come equilibrio. Quando l’inflazione è tornata, i costi per mantenere i limiti sono rapidamente saliti, fino a mettere in crisi la strategia.

La lezione australiana è più diretta: l’obiettivo sui rendimenti ha funzionato finché il mercato non ha percepito un cambiamento strutturale di inflazione e crescita, lasciando la banca centrale davanti al dilemma tra “acquisti illimitati o abbandono dell’obiettivo” – con la scelta finale ricaduta sulla seconda opzione.

Anche le esperienze dei mercati emergenti confermano la regola: la Turchia ha temporaneamente abbassato i rendimenti con strumenti regolatori e forzando la domanda domestica, ma gli investitori hanno finito col dare maggiore peso a inflazione, stabilità valutaria e credibilità politica, con il conseguente ritorno dei premi per il rischio.

Il Brasile ha più volte stabilizzato temporaneamente i rendimenti lunghi con misure di liquidità, ma la curva ha sempre finito per rispecchiare i fondamentali: credibilità fiscale, aspettative di inflazione e livelli reali dei tassi.

Da ciò si può dedurre che gli investitori sono solitamente disposti a tollerare una sola tra crescita debole, elevata inflazione o deterioramento fiscale, ma difficilmente accetteranno la concomitanza di tutti e tre i fattori.

Dilemma attuale: pressione tripla, strumenti tecnici non risolvono la radice

L’attuale aumento dei rendimenti sul lungo termine non deriva da squilibri tecnici tra domanda e offerta, bensì è guidato simultaneamente da tre forze strutturali: l’ampliamento persistente dei deficit fiscali che spinge l’offerta dei titoli a lunga scadenza, l’incertezza inflazionistica che non accenna a sparire, e i timori di mercato per una risalita strutturale del livello reale di equilibrio dei tassi rispetto all’era post-crisi finanziaria.

Diversamente dal 2011, l’attuale impennata dei rendimenti supera di gran lunga i normali aggiustamenti attesi dalla Fed sulla policy, manifestandosi sempre più nell’espansione del premio a termine – che risulta intrinsecamente più difficile da comprimere con strumenti di policy.

Inoltre, c’è un elemento spesso sottovalutato: la domanda di capitale generata dallo sviluppo delle infrastrutture per l’intelligenza artificiale – investimenti su larga scala in data center, infrastrutture elettriche e una generale tendenza alla reindustrializzazione – sta rendendo il capitale più scarso e, di conseguenza, più caro.

Le operazioni di riacquisto di titoli e la ristrutturazione delle emissioni sono insensibili a questi tre driver strutturali – possono sì incidere sulla quantità di duration che il mercato deve assorbire, ma non sono in grado di modificare aspettative d’inflazione, traiettoria fiscale o tassi reali di equilibrio. Questo è il cuore della distinzione tra “attenuazione tecnica” e “soluzione strutturale”.

La conclusione di Goldman Sachs è perciò chiara: finché non si verificherà un peggioramento marcato della crescita, una discesa netta dell’inflazione e un miglioramento reale dei conti pubblici, gli investitori continueranno a richiedere un premio per detenere asset a lunga scadenza. L’operazione di Bensente, forse, va letta come una gestione delle percezioni del rischio di duration più che una soluzione alla radice del problema.