La pressione sui titoli di Stato a lungo termine persiste nonostante i riacquisti della Banca Centrale, i rendimenti dei Treasury USA rappresentano la maggiore sfida per le azioni statunitensi.

Secondo quanto riportato da Zhitong Financial APP, se gli investitori professionali fossero davvero preoccupati che l'aumento dei rendimenti obbligazionari globali possa far deragliare il mercato rialzista azionario, dalla reale allocazione dei fondi che gestiscono sarebbe quasi impossibile cogliere queste preoccupazioni. L'ultimo sondaggio della Bank of America indica che attualmente le azioni rappresentano il 56% dei portafogli degli asset manager globali, il livello più alto dal novembre 2021. Sebbene lo stesso sondaggio indichi che un "aumento disordinato dei rendimenti obbligazionari" sia considerato la seconda più grande minaccia per il mercato azionario dopo la bolla dell’AI, gli investitori mantengono un atteggiamento rialzista sulle azioni.

Forte ottimismo sul mercato azionario statunitense

Nonostante molti strategist a Wall Street stiano osservando attentamente l’aumento dei rendimenti dei Treasury USA e nutrano alcune preoccupazioni a riguardo, la maggior parte di loro conclude che l'attuale incremento dei rendimenti non è ancora sufficiente a distruggere la logica rialzista delle azioni. Dopotutto, la storia insegna che un improvviso balzo dei rendimenti non è sempre "veleno" per il mercato azionario.

JC O'Hara, chief technical strategist di Roth Capital Partners LLC, afferma che anche se i rendimenti continuano a salire e il mercato azionario si trova ancora vicino ai massimi storici, “ora bisognerebbe essere rialzisti, o perlomeno cogliere le opportunità”. Secondo lui, la propensione al rischio sta migliorando, grazie soprattutto a “migliori stime sugli utili, prospettive economiche più solide e una minore attenzione del mercato sulle tensioni in Medio Oriente”. Ha anche sottolineato che, quando la propensione al rischio migliora, il rendimento prospettico dell’indice S&P 500 tende generalmente ad essere robusto.

Per coloro che temono l’aumento dei rendimenti dei Treasury USA, mercoledì sono emersi alcuni segnali di sollievo. Mentre di recente i rendimenti dei Treasury a lungo termine hanno raggiunto livelli massimi pluriennali, mercoledì il Dipartimento del Tesoro degli Stati Uniti ha annunciato in modo inaspettato che avrebbe aumentato significativamente il programma di riacquisto di Treasury a lungo termine. Il Tesoro degli Stati Uniti ha dichiarato che aumenterà almeno del doppio l’ammontare delle operazioni di supporto alla liquidità di riacquisto su titoli con scadenze tra i 10 e i 30 anni. Il Segretario del Tesoro Yellen aveva già introdotto il piano di riacquisto lo scorso anno, considerandolo parte di un “set di strumenti” a disposizione del Tesoro per affrontare eventuali disordini nel mercato dei Treasury. Dopo la diffusione della notizia, i rendimenti dei Treasury USA di tutte le scadenze sono diminuiti.

Ad oggi, tuttavia, i Treasury USA hanno già perso tutto il guadagno ottenuto a seguito dell’intervento del Tesoro — giovedì, il rendimento dei Treasury a 30 anni è aumentato di ben 6 punti base, tornando al 5,26%, ovvero il livello che precedeva l’annuncio del Tesoro sui riacquisti a lungo termine; anche il rendimento del decennale è aumentato in modo simile. Questo suggerisce che gli investitori ritengono che le misure del Tesoro possano solo influire temporaneamente sulla riduzione dei costi di finanziamento.

Tyler Richey, direttore della newsletter Sevens Report Technicals, ha affermato in un’intervista che la crescita dei rendimenti dei Treasury rappresenta “l’elefante nella stanza” che minaccia il mercato azionario. Matt Maley, chief market strategist di Miller Tabak + Co., ha detto: “I rendimenti obbligazionari stanno iniziando a salire e il mercato azionario sembra non accorgersene — finché non sarà più possibile ignorarlo.”

Il rendimento dei Treasury USA è il benchmark globale per il costo del debito e le sue risalite si trasmettono lungo la catena “Treasury — tassi di mercato — economia reale” e innescano anche dei riaggiustamenti di valutazione all’interno dei mercati finanziari. La valutazione delle azioni si basa fondamentalmente sui tassi d’interesse scontando i guadagni futuri al presente; tassi di lungo termine in salita comprimono le valutazioni, colpendo soprattutto le growth stock a valuation elevate di Wall Street. Nell’ultimo anno, il mercato azionario statunitense ha raggiunto nuovi massimi storici, senza però riuscire a mantenersi a lungo vicino ai livelli record, e una delle cause principali è proprio il persistere di rendimenti elevati dei Treasury.

Tuttavia, secondo altri analisti azionari, ciò che conta davvero è la curva dei rendimenti dei Treasury — ovvero la differenza tra i rendimenti a breve e a lungo termine. Al momento, il rendimento del Treasury a 10 anni supera quello del biennale di circa 49 punti base.

Ed Clissold, chief US strategist di Ned Davis Research, ha scritto martedì in un rapporto indirizzato ai clienti che il mercato azionario si trova attualmente nel “sweet spot” della curva dei rendimenti. Ha descritto questa “curva moderatamente inclinata verso l’alto” come un ambiente favorevole. In tali circostanze, il rendimento decennale può superare quello biennale fino a 1,5 punti percentuali, e questa fascia rappresenta storicamente la fonte dei più elevati e stabili guadagni per l’S&P 500. Secondo l’analisi NDR sui dati dal 1976, in tale scenario il rendimento medio annuo dell’S&P 500 è intorno all’11%.

Naturalmente, anche i rialzisti attuali riconoscono che se i rendimenti dei Treasury continueranno a salire, si raggiungerà prima o poi un punto critico che inizierà a esercitare pressioni sul mercato azionario. Liz Ann Sonders, chief investment strategist della Schwab Center for Financial Research, afferma: "Ritengo che il livello attuale sia accettabile, ma se il rendimento del decennale si avvicinasse ulteriormente al 5%, questo potrebbe davvero preoccupare il mercato, come accaduto nel 2023.” Nel 2023, il rendimento decennale è infatti brevemente schizzato al 5% e, tra luglio e ottobre, l’S&P 500 ha perso il 10%.

Avvertimento dagli istituti: Il rafforzamento delle operazioni di riacquisto del Tesoro USA potrebbe non riuscire a contenere la pendenza della curva dei rendimenti

Sebbene le misure annunciate mercoledì dal Tesoro USA abbiano offerto una temporanea boccata d’ossigeno all’attualmente sofferente mercato dei Treasury, la nuova salita dei rendimenti giovedì mette in rilievo il dubbio degli investitori sull’efficacia reale di tali misure, confermando gli avvertimenti di alcune istituzioni riguardo a un possibile nuovo aumento dei rendimenti dei Treasury.

Secondo alcune fonti, gli strategist di J.P. Morgan avvertono che il mercato potrebbe ritenere che le inaspettate iniziative del Tesoro per contenere i costi di finanziamento a lungo termine manchino di credibilità; col tempo, ciò potrebbe far aumentare il premio a scadenza e i rendimenti. Jay Barry e altri strategist di J.P. Morgan scrivono in un report: “In mancanza di una vera consolidazione fiscale, temiamo che il mercato consideri queste iniziative poco credibili”; “se il Tesoro adotterà approcci di gestione del debito più opportunistici, allontanandosi ulteriormente dai principi di ‘ordinarietà e prevedibilità’, questo nel tempo potrebbe portare a premi a scadenza e rendimenti più elevati”.

J.P. Morgan afferma anche chiaramente che l’estensione delle operazioni di riacquisto da parte del Tesoro tratta solo i “sintomi” della risalita dei tassi a lungo termine, senza entrare nel cuore del problema — ovvero che l’economia USA è vicina alla piena occupazione, il deficit fiscale resta pari al 6% del PIL circa, e l’elevata domanda di finanziamento è la vera causa della pressione sui tassi a lungo termine. La banca prevede che nei prossimi esercizi il gap di finanziamento degli Stati Uniti supererà i 3.500 miliardi di dollari: senza una decisa stretta fiscale, l’impatto degli aggiustamenti alle operazioni di riacquisto sui tassi di lungo termine sarà probabilmente solo temporaneo.

La società di gestione patrimoniale Aegon Asset Management rimane fermamente convinta che il divario tra i rendimenti a breve e a lungo termine dei Treasury USA continuerà ad allargarsi. Secondo il portfolio manager James Lynch, l’ampliamento delle operazioni di riacquisto sui Treasury a lungo termine “ha poco significato” e non modifica la sua view secondo cui la curva dei rendimenti, sia negli USA sia in Europa, continuerà a diventare più ripida. Lynch afferma: “Le questioni fiscali — deficit di grandi dimensioni, massicci afflussi di debito corporate sul mercato, un tasso d’inflazione ancora sopra l’obiettivo e, in aggiunta, la comunicazione poco chiara della Fed — hanno introdotto un ulteriore premio di rischio nel mercato. Non credo che questi fattori svaniranno presto.”

Secondo Barclays, anche se l’impatto di breve termine della nuova mossa del Tesoro USA sui mercati sarà limitato, il segnale politico è rilevante: ora gli investitori sanno con certezza che, se i rendimenti a lungo termine continueranno a salire, il Tesoro sarà pronto a modificare la struttura dell’emissione. In futuro, il Tesoro potrebbe espandere ulteriormente il programma di riacquisti o annunciare a novembre una riduzione delle emissioni di Treasury a lungo termine. Tuttavia, la banca ricorda, citando l’esperienza giapponese, che ridurre l’offerta di titoli di lungo periodo serve solo a guadagnare tempo — come accaduto dopo la riduzione delle emissioni di bond ultralong nel 2025, quando il rendimento a 40 anni è inizialmente sceso di circa 50 punti base, salvo poi raggiungere nuovi massimi storici; la questione potrà essere davvero risolta solo attraverso una consolidazione fiscale.

Inoltre, economisti e operatori obbligazionari ritengono che, se il Tesoro continuerà a comprimere i tassi di lungo termine agendo sulla struttura del debito, potrebbe stimolare l’attività economica e rafforzare la persistenza dell’inflazione, rendendo nel contempo il costo di finanziamento del debito statale più soggetto alle variazioni dei tassi a breve termine. Inoltre, questo eserciterebbe ulteriori pressioni su una Federal Reserve che intende mantenere la propria indipendenza politica.

Joseph Brusuelas, chief economist di RSM US, afferma che la politica sta seguendo un percorso che potrebbe richiedere il sostegno della banca centrale agli obiettivi fiscali. Secondo lui, l'intervento del Tesoro può distorcere il mercato e porre la Federal Reserve guidata da Powell in una posizione ancora più difficile. Wil Stith, senior portfolio manager obbligazionario di Wilmington Trust, osserva che se l’inflazione dovesse rimanere invariata, o addirittura crescere, la distensione creata dal Tesoro comprimendo i rendimenti a lungo termine potrebbe costringere la Fed ad aumentare i tassi in modo ancora più aggressivo.

Ancora più importante, il mercato dei Treasury, già sotto pressione, dovrà presto affrontare una nuova ondata di emissioni di debito di gran lunga superiore al normale. Tradizionalmente, il mercato delle corporate bond investment grade USA registra un picco delle emissioni dopo il Labor Day; con la crescente domanda da parte delle big tech del cloud computing, a settembre le emissioni di corporate bond potrebbero raggiungere i 200 miliardi di dollari, costituendo una nuova sfida per un mercato dei Treasury già sotto tensione. Come avvertito da molte voci di mercato, i rendimenti dei Treasury potrebbero infine salire a livelli impossibili da ignorare, al punto che “l’elefante nella stanza” potrebbe spingere i rialzisti azionari — oggi ancora ottimisti — fuori dal mercato.