La "tempesta del debito" globale infuria, la valutazione degli asset rischiosi affronta uno stress test

Secondo quanto riportato da Zhihui Finance APP, il mercato globale delle obbligazioni sta attraversando una rara ondata di vendite sincrona in più paesi. Da Washington a Tokyo fino a Francoforte, i rendimenti delle obbligazioni governative a lungo termine stanno aumentando a ritmi sbalorditivi, raggiungendo i livelli più alti degli ultimi decenni, a segnalare un profondo cambiamento nei paradigmi di pricing del capitale globale.

Lunedì 17 agosto, il rendimento delle obbligazioni trentennali statunitensi ha superato momentaneamente il 5,31%, toccando il livello massimo dal giugno 2007 — cioè alla vigilia della crisi finanziaria globale. Allo stesso tempo, il rendimento delle obbligazioni decennali giapponesi si è avvicinato al 3%, raggiungendo questo livello per la prima volta dal settembre 1996; il rendimento delle decennali tedesche è salito oltre il 3,22%, massimo dal maggio 2011; quello delle decennali francesi ha superato il 4%, il livello più alto dal 2009. Anche il rendimento delle decennali britanniche si avvicina ormai al 6%.

Questa ondata di vendite obbligazionarie che coinvolge tre continenti non è guidata da un singolo fattore, ma è il risultato della risonanza di molteplici forze strutturali: emissioni obbligazionarie record da parte delle mega-aziende del settore AI, disavanzi fiscali in crescita costante nei vari governi, prezzi dell'energia in salita a causa delle tensioni in Medio Oriente, e indebolimento della domanda da parte del Giappone, il maggior detentore mondiale di Treasuries USA. Questa “rivoluzione del premio di scadenza” sta ridefinendo i parametri di riferimento del pricing degli asset globali.

“Benchmark per il pricing degli asset globali”: rendimento dei trentennali USA ritorna ai livelli del 2007, schiacciato fra deficit e emissioni AI

Gli Stati Uniti sono l’epicentro di questa tempesta obbligazionaria. Lunedì il rendimento dei Treasury trentennali ha superato il 5,31%, massimo degli ultimi 19 anni, mentre quello delle decennali è salito parallelamente al 4,7% circa. Il rendimento dei trentennali è aumentato di quasi 40 punti base lo scorso mese, segnando il maggiore incremento mensile da dicembre 2024.

Le forze che alimentano le vendite sui Treasury provengono da due fronti dell'offerta. Il primo è costituito dal gigantesco deficit federale — per il 2026 si prevede che il disavanzo del governo USA raggiunga 1,9 trilioni di dollari, quasi il 6% del PIL, spingendo costantemente l'offerta di titoli di Stato. Il secondo fronte è l'ondata senza precedenti di emissioni obbligazionarie da parte delle aziende AI. I colossi tecnologici come Alphabet, Amazon, Meta e altri, dal 2026 hanno raccolto tramite obbligazioni quasi 220 miliardi di dollari; JPMorgan ha già rivisto al rialzo la previsione per le emissioni in USD delle aziende tech media e telecom al 2026 di circa il 20%, attestandola a 540 miliardi di dollari. Le obbligazioni AI delle big tech costituiscono circa il 25% delle nuove emissioni nette a medio-lungo termine del debito governativo USA.

L’impatto sul lato dell’offerta sta facendo lievitare i costi complessivi di finanziamento. Il rendimento delle obbligazioni trentennali Alphabet ha raggiunto il 6,4%, 1,15 punti percentuali in più rispetto ai Treasury di pari durata. Intanto, secondo i dati pubblicati dal Dipartimento del Tesoro USA lunedì, in giugno la quota di Treasuries detenuta da investitori esteri è scesa da 9.371 a 9.299 trilioni di dollari rispetto a maggio. Il Giappone, principale creditore estero degli Stati Uniti, in giugno ha ridotto la propria esposizione a 1.116 miliardi di dollari, con un taglio di 26,4 miliardi in un solo mese.

“Il maggior acquirente di Treasuries": rendimento delle decennali giapponesi vicino al 3%, “ritorno ai tassi” dopo trent’anni

Il mercato obbligazionario giapponese sta vivendo una storica normalizzazione dei tassi d’interesse. Martedì, il rendimento delle decennali nipponiche ha segnato il settimo rialzo consecutivo, fino al 2,945%, massimo dal settembre 1996. Anche il rendimento delle trentennali è salito fino al 4,06% circa.

Alla base di questa crescita dei rendimenti c’è la forte aspettativa del mercato per un’accelerazione degli aumenti dei tassi da parte della Banca centrale giapponese. Il riassunto della riunione di luglio ha già dato forti segnali “falco” — diversi membri hanno richiesto un “inasprimento più rapido”, avvertendo che “il rischio legato all’attesa non è più marginale”. I futures sugli overnight swap mostrano che il mercato attribuisce una probabilità di circa due terzi a un rialzo a settembre, e del 96% a un rialzo a ottobre.

L’aumento dei rendimenti domestici in Giappone sta causando una riallocazione su scala globale del capitale. Con i rendimenti dei trentennali nipponici al 4% circa, gli investitori giapponesi — storicamente i principali compratori di titoli USA — vengono richiamati in patria. In giugno, le detenzioni giapponesi di Treasuries sono scese da 1.143 a 1.116 miliardi di dollari. Come sottolinea Charu Chanana, Chief Investment Strategist di Saxo Bank: “Questo non significa che il Giappone stia abbandonando i titoli di Stato statunitensi, ma vuol dire che Washington non può più dare per scontato che la domanda estera assorbirà il nuovo debito alle stesse condizioni di ieri.”

Europa: nuovi massimi per Germania e Francia, preoccupazione fiscale in rapida espansione

Anche il mercato obbligazionario europeo non è stato risparmiato. Il rendimento del Bund decennale lunedì ha chiuso al 3,223%, vicino al picco del secondo trimestre 2011 (3,505%). Il rendimento delle OAT francesi decennali ha superato per un attimo il 4,05%, con un rialzo di circa 11 punti base nella giornata, toccando il massimo dal 2009. Sul tratto trentennale, il rendimento è arrivato al 4,86%, nuovo top degli ultimi vent’anni.

La pressione sta passando dalla Germania alla Francia e alle principali economie continentali. La crescente preoccupazione per il pesante deficit pubblico francese e il debito nazionale si fa sentire. Inoltre, i rincari energetici causati dai conflitti in Medio Oriente e le spinte inflazionistiche che ne derivano sono viste come ulteriori motori delle vendite di obbligazioni europee.

Driver comuni: una rivoluzione globale del “premio di scadenza”

Sebbene i fattori domestici differiscano da paese a paese, le forze di fondo che spingono i rendimenti a lungo termine sono di chiaro carattere globale.

Primo, il ritorno dell'ansia inflazionistica. Il prezzo del petrolio ha superato nuovamente i 90 dollari al barile, le speranze di pace tra USA e Iran si sono affievolite, intensificando i timori per una persistenza dell’inflazione elevata.

Secondo, la “corsa al capitale” tra emissioni AI e deficit pubblici. Come sottolineato dai dati di Jinshi Data, i bond a lunga scadenza sono diventati il centro delle ansie degli investitori: “Dall’inflazione alla frenesia AI carica di debiti, molteplici paure si concentrano su questo mercato.” La domanda di ingenti finanziamenti delle aziende AI compete ora con i piani di emissione governativi in costante espansione per accaparrarsi il capitale disponibile.

Terzo, indebolimento della domanda dai compratori tradizionali. Cambiamenti nella struttura del mercato e nelle dinamiche demografiche stanno riducendo la solidità della domanda storicamente assicurata. Gli investitori giapponesi rifluiscono nel mercato interno attratti da rendimenti maggiori, causando un ulteriore calo della domanda per Treasuries e altri asset stranieri.

Quarto, inflazione persistentemente superiore agli obiettivi. Negli ultimi cinque anni l'inflazione è rimasta ben oltre il target del 2% della Federal Reserve, spingendo gli investitori a richiedere maggiori compensi per il rischio sulle obbligazioni governative a lungo termine.

Impatto sul mercato e prospettive future

L’impennata dei costi di funding a lungo termine sta generando una serie di effetti a catena sull’economia più ampia. I rendimenti dei titoli sovrani sono il metro per i costi di prestito di aziende, mutui e simili. Con il tasso fisso medio dei mutui trentennali ormai al 6,69%, il contesto per la raccolta di capitali per aziende e famiglie si sta stringendo sensibilmente.

Al momento, il mercato considera l’intervallo 5,0%—5,3% sui T-bond USA decennali come la fascia di massima attenzione a livello globale. Lee Eun-taek, Chief Strategist di KB Securities, avverte che se i rendimenti delle decennali USA rimarranno oltre il 5% (massimi dal 2007) o addirittura raggiungeranno il 5,3% (massimi 25ennali), i capitali globali si orienteranno inevitabilmente dalla “propensione al rischio” verso la “preservazione del capitale”, con possibili contrazioni temporanee della liquidità nei settori AI e Big Tech.

Charu Chanana (Saxo Bank) sottolinea: “Il mercato ora richiede un premio di scadenza più elevato per detenere titoli governativi a lungo termine.” Chris Iggo, Chief Investment Officer di AXA IM Core, spiega: “È difficile dire a che livello debbano attestarsi i tassi per migliorare le prospettive di rendimento totale degli asset obbligazionari a lunga scadenza. L’unico fattore in grado di cambiare la situazione sarebbe un inatteso peggioramento dei dati economici, o uno shock esogeno: quest’ultima ipotesi sembra più probabile.”

Il 18 agosto, la grande ondata di vendite obbligazionarie si è estesa dagli Stati Uniti a Europa e Asia. Sotto la triplice pressione dell’ondata di nuove emissioni AI, dei deficit pubblici e dei rischi geopolitici, il costo a lungo termine del denaro — cioè “l’ancora” nel pricing globale — potrebbe aver bisogno di un’ulteriore e prolungata fase di riallineamento, con possibili impatti importanti anche sui mercati azionari.

Meccanismi di trasmissione: tre canali su come i rendimenti USA possono impattare il bull market AI

Primo canale: revisione delle valutazioni — tasso di sconto più alto, valore attuale più basso. I rendimenti a lungo termine dei Treasuries sono il benchmark globale per il pricing degli asset di rischio. Quando il rendimento trentennale USA balza da sotto il 5% a oltre il 5,3%, tutti i modelli valutativi per gli asset growth-oriented — in particolare le aziende AI non ancora stabilmente redditizie nel comparto hardware e development — richiedono aggiustamenti. La maggiore sensibilità a variazioni del tasso di sconto rispetto ai settori tradizionali è evidente, così come la reazione istantanea dei futures USA (Nasdaq -1%, S&P -0,4%).

Secondo canale: più caro il funding — pressione sul modello AI guidato dal debito. L’espansione delle infrastrutture AI si basa fortemente sul debito. Negli ultimi sette giorni, il rendimento delle trentennali USA è passato rapidamente dal 5% a oltre il 5,3%, con conseguente maggiore costo degli interessi su qualsiasi progetto AI finanziato con debito a lungo termine. Lee Eun-taek (KB Securities) sottolinea che, mentre le big tech potrebbero continuare a spendere per non restare indietro nell’AI, i finanziatori potrebbero essere indotti a frenare sul lato del credito.

Terzo canale: inversione dei flussi di capitale — ritorni di fondi dalle emergenti sui Treasuries. Con i tassi risk-free USA sopra il 5%, i Treasuries stessi tornano ad essere molto attrattivi come asset class. La pressione al rientro di capitali dai mercati azionari emergenti verso il debito USA si rafforza. Il 18 agosto, gli investitori istituzionali sulla borsa coreana KOSPI hanno chiuso la giornata con vendite nette per 7.854 miliardi di won, mentre gli stranieri e i retail sono stati acquirenti; la grande fuga degli istituzionali è proprio l’esempio di questa dinamica.