Grande cloud? Piccolo cloud? Su quale dovremmo puntare?

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I tre grandi cloud

Nella prima fase, il mercato premia le aziende che producono chip e forniscono potenza di calcolo scarsa. Ora che le grandi spese in conto capitale si stanno gradualmente trasformando in entrate, quali aziende diventeranno davvero i vincitori della seconda fase? Abbiamo raccolto alcune ispirazioni strategiche dagli istituzionali.

Secondo Bloomberg, Wellington Management (che gestisce circa 1,3 trilioni di dollari) e Capital Group (3,6 trilioni), due società di asset management, hanno intenzione di mantenere le posizioni nei semiconduttori e di aumentare l'esposizione nei grandi provider cloud come Microsoft, Amazon e Google. Bloomberg ritiene che la logica di questa strategia a manubrio sia che gli investimenti in AI stanno entrando in una fase in cui il ritorno commerciale viene verificato, passando da una semplice spesa in conto capitale.

L’ultima stagione delle trimestrali ha rafforzato questa convinzione. Le attività cloud dei tre grandi provider hanno accelerato di nuovo; la capacità di calcolo resta limitata, alleviando temporaneamente le preoccupazioni del mercato riguardo ai bassi ritorni sugli investimenti massicci. Brian Barbetta, responsabile degli investimenti tecnologici di Wellington Management, ha affermato che i grandi cloud rimangono il core del portafoglio e che il team ha recentemente aumentato la posizione in diverse aziende.

Detto ciò, se da un lato si detengono i semiconduttori e dall’altro i grandi cloud, cosa succede invece ai cloud più piccoli che si trovano nel mezzo? Le performance di CoreWeave e Nebius sono risultate molto positive quest’anno, perché quindi i grandi fondi non investono su società cloud minori?

Bloomberg ritiene che la ragione principale sia la scarsità di potenza di calcolo. I clienti sono ansiosi di ottenere GPU e capacità nei data center: chi ha potenza disponibile pronta per la consegna può applicare prezzi di noleggio più alti. Tuttavia, sorge una domanda: per quanto tempo durerà questa scarsità?

Noah Weisberger, responsabile della strategia azionaria USA di BCA Research, propone un pairing molto diretto: consiglia di andare long sui grandi cloud e short sui piccoli. La logica centrale è che, appena verranno messi online nuovi data center e GPU su larga scala, il prezzo del noleggio della potenza di calcolo tornerà rapidamente alla normalità, riducendo il margine di guadagno per i nuovi provider cloud che ora traggono profitto dall’attuale scarsità di offerta.

Inoltre, i cloud minori affrontano ulteriori pressioni. Weisberger spiega che molti progetti si basano su debito, leasing e finanziamenti esterni, con obblighi di interessi, ammortamento delle attrezzature e costi di costruzione. Se il prezzo della potenza di calcolo scende, i ricavi diminuiranno prima ancora che si riducano debiti e ammortamenti. In quel momento, i piccoli cloud potrebbero subire una compressione dai due lati, ed è questa la vera prova di stress.

Di contro, i tre grandi cloud vantano infrastrutture su larga scala, chip proprietari, rapporti consolidati con imprese clienti e sono capaci di offrire scelta di modelli, deployment delle applicazioni, gestione dati e controllo dei costi. I clienti acquistano non solo GPU, ma anche piattaforme cloud, servizi di sicurezza, strumenti software e assistenza. Questi punti di forza costituiscono il vero fossato competitivo dei tre big e si rifletteranno a lungo termine.

Richard Clode, gestore del fondo Bankers Investment Trust, considera Amazon la maggiore esposizione in sovrappeso del fondo. Clode prevede che, dal prossimo anno fino al 2028, la crescita di utili e free cash flow dei grandi cloud possa progressivamente superare quella delle spese in conto capitale. Gli investimenti effettuati oggi saranno le entrate di domani.

Bene, abbiamo parlato del cloud. Ora la domanda è: bisogna forse abbandonare i semiconduttori? È necessario fare una scelta tra cloud e semiconduttori?

John Lamb, direttore investimenti azionari di Capital Group, ritiene che non sia necessario. Si tratta di un ecosistema in continua espansione: i produttori di semiconduttori forniscono la base di calcolo, mentre i grandi cloud trasformano questa potenza in servizi a lungo termine. Finché la domanda di AI continuerà a crescere, entrambe le tipologie di aziende beneficeranno. Ecco perché la strategia a manubrio che mantiene entrambi è più appropriata.

Naturalmente, il ciclo di profitti delle due tipologie di aziende è differente. Lamb ricorda che dal lancio del data center all’effettiva generazione di entrate in genere passano 12-18 mesi, per cui il cloud trasforma la spesa in ricavi molto dopo i semiconduttori.

Non tutti però sono bullish sull’AI. Alberto Conca, Chief Investment Officer di LFG+ZEST, boutique svizzera di wealth management, stima che i ricavi totali dalla commercializzazione dell’AI debbano crescere di 5-13 volte rispetto agli attuali livelli per sostenere l’attuale spesa in conto capitale. Questo indica che il mercato ha già incorporato tassi di adozione dell’AI e propensione a pagare dei clienti molto elevati. Se la domanda aziendale non cresce abbastanza in fretta, o l’utilizzo della potenza di calcolo diminuisce, anche i cloud provider dovranno fare i conti con la triplice pressione di spese in conto capitale, ammortamenti e valutazioni.

Col maturare del mercato AI, a emergere saranno molte meno aziende rispetto agli attuali attori. I veri vincitori dovranno possedere competenze tecniche, relazioni con i clienti e controllo sull’infrastruttura, e non affidarsi solo ai prezzi temporaneamente elevati dovuti alla scarsità. I vantaggi competitivi degli attori di oggi potrebbero attenuarsi man mano che l’offerta aumenta.

Secondo Jason, questo articolo offre molti spunti, ad esempio la strategia a manubrio tra semiconduttori e grandi cloud è valida: come dice il direttore di Capital Group, non serve prendere una posizione netta.

Siamo ancora nella fase intermedia dello sviluppo AI; entrambe le aree hanno molta strada da fare. Le ultime trimestrali hanno dimostrato che gli investimenti fatti possono essere recuperati e la sostenibilità degli investimenti e dei flussi di cassa allevia in parte le preoccupazioni sulla sostenibilità dei semiconduttori.

Tuttavia, sull’andare long sui grandi cloud e short sui piccoli, ritengo il rischio troppo elevato; si può investire long su entrambi, e anche lo short sui piccoli cloud può essere profittevole, ma la volatilità delle small cap cloud è troppo alta: se il mercato va nella direzione opposta, le perdite possono essere notevoli, fino al rischio di margin call. Per i piccoli investitori, questa è una strategia ad alto rischio.

Concordo anche sul punto che il premium dei prezzi legato alla scarsità verrà meno man mano che l’offerta migliora. Al momento, le small cloud stanno convertendo i contratti da lungo a breve termine proprio per massimizzare i margini di leasing di breve periodo, dato che i prezzi sono più alti: se in un anno guadagno quanto in cinque, è difficile impegnarsi per cinque anni. Se il prezzo del calcolo a breve termine dovesse continuare a crescere, le small cloud saranno fra le società maggiormente beneficate.

Al contrario, i tre grandi cloud stanno orientando i contratti dal breve al lungo termine, siglandoli a prezzi della potenza di calcolo relativamente più bassi. I big cloud e i piccoli cloud ricordano un po’ il settore storage e TSMC: uno immobilizza profitti con contratti a lungo termine e premium di breve, l’altro bilancia gli interessi rialzando i prezzi con moderazione. Chi si preoccupa di più degli interessi a lungo termine dei clienti e della stabilità della relazione? La risposta è ovvia.

【MeiTou Pro】

Che si tratti di grandi o piccoli cloud, MeiTou Pro monitora da vicino il mercato e offre analisi approfondite.

MeiTou Pro ha appena analizzato i bilanci di Microsoft e Google, aggiornando il modello di valutazione di Microsoft e confrontando il valore d’investimento e i rischi tra CoreWeave, Nebius e IREN, tre small cloud.

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