Analisi dei dati macro di luglio: continuazione del modello a K

Il mio nuovo libro, "Superare la trappola del tasso di interesse naturale", è stato appena pubblicato. Introduzione qui、qui. Le illustrazioni a colori del libro si trovano qui.Si consiglia di acquistare la versione originale su Tmall e JD.com.

Il 17 agosto 2026 alle 15:00 (UTC+8), l'Ufficio Nazionale di Statistica ha pubblicato i dati su industria, consumi e settore immobiliare relativi a luglio. Qui segue una breve analisi.

1. Continuazione della K inversa nell’industria

Il valore aggiunto industriale delle imprese con dimensione superiore a una certa soglia, anno su anno e cumulato, è mostrato nella Figura 1. La crescita di luglio anno su anno è del 4,5%, e quella cumulata del 5,3%, entrambe con una tendenza al ribasso.

Figura 1  Tasso di crescita del valore aggiunto industriale

Applicando aggiustamenti stagionali ai dati da gennaio 2021 a luglio 2026, si ottiene la Figura 2. Aggiustato per la stagionalità, la crescita anno su anno di luglio è stata del 4,89%, inferiore al valore di tendenza (linea verde) per il quarto mese consecutivo. In altre parole, la produzione industriale è debole e il tasso di crescita su base annua di PPIRM e PPI dovrebbe essere in calo (il che è vero).

Figura 2  Crescita del valore aggiunto industriale - aggiustata stagionalmente

Con il continuo rallentamento complessivo della crescita del valore aggiunto industriale, i settori tradizionali mostrano una crescita lenta e il tasso di crescita dell’industria mineraria è negativo (Figura 3). Tuttavia, contemporaneamente, la produzione di apparecchiature è cresciuta rapidamente (12,3% anno su anno a luglio), con settori quali elettronica, ferrovie, navi, aerospazio, strumenti di misura e apparecchiature specializzate in crescita a doppia cifra. Il valore aggiunto dell'industria manifatturiera ad alta tecnologia è salito del 16,9% a luglio. Così, la manifattura di apparecchiature e l’alta tecnologia mostrano una chiara divergenza rispetto all’industria tradizionale formando una K inversa. Maggiore sarà la velocità di sostituzione dei settori tradizionali con questi nuovi pilastri dell’economia, più rapidamente si stabilizzeranno la crescita e l’occupazione.

Figura 3  Il valore aggiunto industriale anno su anno mostra una K inversa (%)

2. Investimenti in immobilizzazioni: crescita cumulata anno su anno

La crescita cumulativa anno su anno degli investimenti in immobilizzazioni è come una discesa su uno scivolo al parco acquatico Maya mentre si mangia una cioccolata Dove.

Figura 4  Crescita cumulata anno su anno degli investimenti nominali in immobilizzazioni (%)

In realtà questo è normale. Secondo le mie stime, il tasso di interesse naturale (rendimento marginale del capitale reale) è oggi intorno all’1,2-1,3%, mentre il tasso di interesse reale delle imprese (tasso di prestito medio ponderato meno CPI) è superiore al 2%. In futuro, poiché la variazione anno su anno del CPI tornerà vicino allo 0%, il tasso di interesse reale tenderà ad aumentare, ovvero il costo di finanziamento sarà superiore al rendimento degli investimenti.

In queste condizioni, per la maggior parte delle imprese - soprattutto quelle tradizionali - investire in immobilizzazioni non conviene; la scelta razionale è ridurre gli investimenti e prestare denaro ai settori high-tech con tasso di rendimento marginale più alto. Ho chiarito molto bene questi concetti nel mio libro "Superare la trappola del tasso di interesse naturale".

In altre parole, un tasso di interesse reale troppo elevato costringe le aziende con basso ROE a uscire dal mercato, portando a una "pulizia" del mercato; solo le imprese ad alto ROE sopravvivono. Detto altrimenti, il tasso reale alto accentua il divario economico (K inversa) e spinge oggettivamente la trasformazione economica.

3. Consumi

La Figura 5 mostra che le vendite al dettaglio sociali totali a luglio sono aumentate dello 0,62% anno su anno e dell'1,23% come cumulato; le vendite al dettaglio nei punti vendita di grandi dimensioni sono scese del 3,43% anno su anno, entrambe continuando la tendenza al ribasso.

Figura 5  Tasso di crescita delle vendite al dettaglio sociali

Se si deflazionano le vendite sociali nominali con il CPI, si ottiene la Figura 6, che mostra che la crescita reale resta intorno allo 0.

Figura 6  Crescita reale delle vendite sociali

Se si esclude l’impatto delle automobili dalle vendite sociali, si ottiene la Figura 7:

Figura 7  Crescita delle vendite sociali escludendo le auto

La Figura 8 mostra la crescita mensile delle principali categorie. In particolare: [1] le apparecchiature di comunicazione mostrano una crescita più rapida, probabilmente per la bassa base di giugno e luglio 2025 e perché molti futuri studenti universitari acquistano nuovi cellulari in questi mesi; [2] tutti i settori legati all’immobiliare (auto, elettrodomestici, arredamento, materiali per la decorazione) sono in calo.

Figura 8  Vendite mensili per alcune grandi categorie, anno su anno

Figura 9  Vendite mensili per alcune grandi categorie, anno su anno

La crescita delle vendite di cosmetici è elevata, probabilmente per due motivi: primo, i consumi della fascia di reddito più alto non sono calati e quindi neanche la loro spesa per i cosmetici; secondo, molte persone, per quanto spendano meno in altri settori, non rinunciano al trucco.

Tempo fa scrissi che, con il rallentamento dei consumi, ilCPI continueràa scendere tornandointorno allo 0%. Questo si sta verificando ora.

4. Intensità deleveraging del settore privato

Nel mio articolo del 17 luglio, ho suggerito di misurare l’intensità del deleveraging delle famiglie con il seguente indicatore:

Intensità del deleveraging = Ampiezza del deleveraging / Ampiezza dei consumi                    (1)

Con:

Ampiezza del deleveraging = Variazione mensile (depositi - prestiti) delle famiglie      (2)

Ampiezza dei consumi = Vendite totali mensili al dettaglio             (3)

Sulla base dei dati già pubblicati, si può calcolare l'intensità mensile del deleveraging, come in Tabella 1:

La Figura 10 mostra l’andamento della serie: si vede che nel 2026 l'intensità del deleveraging segue da vicino quella del 2025, risultando leggermente inferiore.

Figura 10  Intensità del deleveraging

Nel mio articolo del 15 agosto "Depositi deboli, prestiti ancora più deboli" (già cancellato), avevo sottolineato che nei primi 7 mesi del 2026 i depositi delle famiglie sono aumentati di 6,96 bilioni, meno rispetto allo stesso periodo 2022-2025; i prestiti sono ancora più bassi, con un calo di 0,83 bilioni, la prima volta che si registra un valore negativo. Facendo la differenza, il deleveraging gennaio-luglio 2026 è di 7,78 bilioni, più alto rispetto agli anni precedenti (tranne il 2025).

Tuttavia, dato che le vendite totali al dettaglio gennaio-luglio 2026 sono positive, l’intensità di deleveraging calcolata con la formula (1) è inferiore agli anni precedenti. Se in futuro le vendite diventeranno negative, allora l’indicatore crescerà.