La nuova normativa sulla vigilanza assicurativa negli Stati Uniti non è ancora entrata in vigore, ma il settore ha già trovato modalità per aggirarla

Fonte: Cronaca dei Mercati Globali

Le autorità di regolamentazione assicurativa degli Stati Uniti hanno approvato questo mese nuove regole patrimoniali per circa 314 miliardi di dollari di obbligazioni garantite da prestiti (CLO) detenute dalle compagnie assicurative, con l’obiettivo di rafforzare la protezione dei titolari di polizze. Tuttavia, nel corso dei quattro anni di elaborazione delle regole, il settore assicurativo ha già trovato modalità di investimento alternative per aggirare queste nuove normative.

I dati regolamentari mostrano che, dal 2018 al 2022, il volume di CLO detenuto dalle compagnie assicurative è raddoppiato. Successivamente, le autorità hanno iniziato a discutere di richiedere alle compagnie assicurative che detengono CLO di aumentare notevolmente le riserve di capitale per coprire i rischi di perdita, mentre l’attrattiva dei tassi delle CLO è diminuita. Le compagnie assicurative hanno iniziato a orientarsi verso altri strumenti di debito con potenzialità e caratteristiche di rischio simili ai CLO, ma non soggetti alle nuove regole. Nel frattempo, le compagnie hanno continuato a incrementare le proprie detenzioni di CLO, ma il tasso di crescita annuo è sceso a una cifra, mentre le dimensioni complessive dei titoli strutturati garantiti da asset come prestiti studenteschi, prestiti auto, copyright musicali, ecc. hanno mantenuto un tasso di crescita annuo intorno al 10%. Alcuni esperti del settore sottolineano che le aspettative di forti regolamentazioni sulle CLO hanno generato altri canali di investimento in titoli strutturati di diversa natura.

Questo fenomeno evidenzia una delle principali ragioni del crescente interesse dei giganti del private equity di Wall Street verso il business delle assicurazioni sulla vita: a differenza delle autorità di vigilanza bancaria, i commissari statali per la regolamentazione assicurativa non hanno riformato pienamente le regole di capitale dopo la crisi finanziaria del 2008-2009. Attualmente, compagnie assicurative controllate da società di private equity come Apollo e KKR sono importanti distributori di prodotti pensionistici. Grazie ai lunghi periodi di detenzione dei fondi, queste istituzioni possono investire in debito complesso ad alto rendimento, a condizione che le autorità di vigilanza non richiedano loro di detenere riserve di capitale eccessive. Tuttavia, la capacità delle società di private equity di creare nuovi strumenti di debito supera ormai la rapidità di risposta dei regolatori statali, tanto che il processo di vigilanza è paragonato al “gioco del whac-a-mole”: quando i regolatori stringono la presa su una particolare tipologia di investimento rischioso, il capitale si è già spostato altrove. Secondo le statistiche, oltre 1.000 miliardi di dollari di asset detenuti da compagnie assicurative statunitensi sono depositati alle Bermuda.

La National Association of Insurance Commissioners degli Stati Uniti ha dichiarato che le autorità di regolamentazione stabiliscono le priorità di lavoro in base all’impatto potenziale, alla portata e alla rilevanza degli investimenti specifici per le compagnie assicurative, e adattano il focus a seconda delle condizioni di mercato e dell’evoluzione dei rischi. I commissari statali potrebbero avviare già da questa estate la fase di elaborazione delle regole per i titoli strutturati diversi dalle CLO.

Il principale fornitore globale di rendite vitalizie, Athene, lo scorso anno ha ribilanciato il suo portafoglio di CLO da 25 miliardi di dollari, aumentando nello stesso tempo la quota di altri tipi di credito strutturato, tra cui 676 milioni di dollari in strumenti di debito di rating BBB acquistati dalla sua società affiliata, Apollo Asset Management. Questi strumenti non rientrano tra le CLO e, quindi, non richiedono il doppio delle riserve di capitale secondo le nuove regole.

Le nuove regole sulle CLO, che entreranno in vigore entro la fine dell’anno, non sono risultate severe come temeva il settore nel 2022. All’epoca, un memorandum interno avvertiva della necessità di frenare l’“arbitraggio di capitale” e sottolineava che le compagnie assicurative potevano ridurre i requisiti di capitale dei due terzi semplicemente ristrutturando gli investimenti in prodotti di credito strutturato. Strutturalmente, i titoli strutturati trasformano debito di rating inferiore in debito di rating superiore: i pool di attivi sottostanti sono solitamente di livello speculativo o “spazzatura”, ma, dopo la suddivisione in tranches secondo la priorità di rimborso, la parte prioritaria ottiene spesso il rating investment grade. Il memorandum del maggio 2022 indicava che, se una compagnia assicurativa acquistava tutte le tranches di una CLO, il capitale richiesto sarebbe stato solo circa un terzo rispetto alla detenzione diretta dei prestiti sottostanti.

L’autore principale di quel memorandum ha poi iniziato a sviluppare per la NAIC un modello di valutazione del rischio delle CLO, ma il suo team ha ricevuto forti critiche dal settore. Alla fine dell’estate 2022, le autorità di regolamentazione hanno contattato la Society of Actuaries americana, che ha avviato una propria analisi indipendente delle CLO. L’American Council of Life Insurers ha fatto pressioni sulla NAIC affinché adottasse la soluzione proposta dalla Society of Actuaries invece che da quella dello staff originale. Le analisi hanno mostrato che il modello originario avrebbe potuto portare a un “aumento significativo” dei requisiti patrimoniali per i titoli di rating A (una delle tipologie di rating più comuni per le CLO detenute dalle compagnie assicurative), mentre le regole approvate infine hanno invece abbassato i requisiti di capitale proprio per questi titoli di rating A. L’autore del memorandum ha lasciato la NAIC nel novembre 2025 per unirsi ad una compagnia assicurativa.