Il mercato toro dell'intelligenza artificiale arriva a un bivio! Raro grande dibattito tra tori e orsi a Wall Street

Il trading sull'intelligenza artificiale entra nel terzo anno, ma a Wall Street si manifesta una rara divisione pubblica sul giudizio relativo alla natura di questo rally.

Di recente, i principali economisti macroeconomici di BCA Research hanno dato vita a un acceso dibattito interno sul trend dell’AI, con posizioni long e short decisamente contrapposte. I pessimisti sostengono che il mercato azionario statunitense si trovi attualmente in una bolla sugli utili, che le valutazioni riflettano già gli scenari più ottimistici e che quasi non ci sia più spazio per sorprese positive;

I rialzisti, invece, ritengono che il mercato della potenza di calcolo sia caratterizzato da una domanda superiore all’offerta e che il rendimento degli investimenti in capitale sia gravemente sottovalutato dal mercato, mentre l’ampiezza della crescita degli utili sia molto più estesa di quanto comunemente percepito. Il cuore del dibattito non verte sull’esistenza reale dell’AI, ma su quanto a lungo potrà durare questa euforia e su quale prezzo il mercato dovrà pagare una volta terminata.

Lunedì le borse statunitensi hanno chiuso generalmente in calo: l’indice S&P 500 ha perso lo 0,2%, il Dow Jones Industrial Average è sceso dello 0,6%, mentre il Nasdaq Composite è rimasto pressoché invariato.

Pessimisti: la bolla degli utili è formata, valutazioni oltre il picco della bolla tech del 2000

Il Chief Economist di BCA Research, Peter Berezin, e l’Head Strategist per i mercati emergenti e macro core Arthur Budaghyan, hanno chiaramente espresso la loro posizione ribassista durante il recente live streaming della discussione. Secondo loro, il mercato azionario americano si trova oggi in una bolla degli utili: i numeri sembrano solidi, ma la sostenibilità dei margini di profitto non è così solida come appare, e le valutazioni prezzano già lo scenario più ideale.

Dal punto di vista delle valutazioni, quasi tutti gli indicatori suggeriscono un mercato caro. Se si riportasse il margine di profitto dell’S&P 500 al livello del 2019, il forward P/E attuale dell’indice sarebbe circa 27 volte, superiore al picco storico di 26,5 registrato nel marzo 2000. Anche escludendo i titoli tecnologici e finanziari, le valutazioni degli altri settori rimangono elevate: secondo i dati di BCA Research e FactSet, questa parte del mercato viene scambiata a 26 volte l’utile rolling, mentre la crescita dei profitti negli ultimi due-tre anni si attesta solo sul 3% circa.

Per quanto riguarda gli investimenti in capitale nell’AI, Berezin e Budaghyan evidenziano che i Big Tech provider di servizi cloud hyperscale stanno investendo collettivamente centinaia di miliardi di dollari in data center, chip dedicati, infrastrutture elettriche e aggiornamenti energetici; questi ingenti investimenti in conto capitale aumentano gli utili contabili ma erodono il flusso di cassa effettivo. "Ogni chip venduto viene conteggiato come ricavo e utile nei bilanci dei venditori, mentre i hyperscaler che acquistano i chip li considerano investimenti in capitale e non costi operativi. Così cresce l’utile contabile, ma non si traduce in un corrispondente incremento di cassa," spiegano i due economisti.

Berezin aggiunge: "L’AI potrebbe seguire una traiettoria simile a quella dell’elettricità: aumenta l’efficienza delle imprese, ma se tutti ne hanno accesso, non è detto che le aziende diventino necessariamente più redditizie."

Rialzisti: domanda di potenza di calcolo superiore all’offerta, valutazioni degli hyperscaler ai minimi decennali

Juan Correa, Head of Portfolio Construction, e Noah Weisberger, Head of Equity Research di BCA Research, hanno un’opinione diametralmente opposta. Secondo loro, il mercato della potenza di calcolo è ancora caratterizzato da scarsità dell’offerta, non da eccesso, la redditività degli investimenti in capitale è sottovalutata piuttosto che sopravalutata, e la portata della crescita degli utili è molto più ampia rispetto alle poche aziende comunemente associate all’AI.

Sul fronte della domanda, i dati di BCA Research mostrano che gli ordini arretrati – cioè i contratti già acquisiti ma non ancora evasi – delle attività cloud degli hyperscaler sono aumentati di circa 750 miliardi di dollari negli ultimi due trimestri, a conferma che la domanda supera ancora nettamente la capacità di offerta del settore.

Sul fronte delle valutazioni, Correa e Weisberger osservano che, nonostante i timori diffusi riguardo prezzi elevati, gli hyperscaler vengono attualmente scambiati ai valori più bassi degli ultimi dieci anni, mentre i rendimenti migliorano costantemente.

Guardando agli indicatori di profittabilità più generali, il prezzo di affitto per l’ultima generazione di GPU è aumentato costantemente da inizio anno, il valore dei contratti cloud calcolato per megawatt è circa raddoppiato rispetto a dodici mesi fa, e il rapporto tra EBITDA e numero di dipendenti è salito nettamente; inoltre, anche i profitti delle aree non core del cloud stanno crescendo rapidamente, tra cui l’aumento dei ricavi pubblicitari guidati dall’AI per Meta e la forte ripresa del business delle ricerche Google. "Il mercato si aspetta che nei prossimi due trimestri i profitti effettivi derivanti da questi investimenti in capitale sorprenderanno positivamente," affermano i due analisti.

Focus del dibattito: non "se", ma "quando" e "come finirà"

Va sottolineato che il dibattito long/short non riguarda l’autenticità della tecnologia AI stessa: entrambe le parti concordano che l’AI stia rimodellando alla radice la produttività delle imprese, l’allocazione del capitale e il mercato del lavoro, senza nessuna contestazione su questo presupposto.

La vera divergenza riguarda invece la dimensione temporale: fino a che punto il fervore per la spesa in AI riuscirà a superare gli scettici e quale sarà l’intensità dello shock quando il mercato arriverà infine a un momento di resa dei conti.

Curiosamente, anche i rialzisti ammettono che questo trend finirà in modo distruttivo. "Gli investimenti in capitale prima o poi termineranno, e molto probabilmente finiranno in modo distruttivo," affermano Correa e Weisberger, "Ma al momento i fattori favorevoli macro e fondamentali restano predominanti. La principale preoccupazione dei long è una compressione delle valutazioni, più che una recessione economica o un crollo degli utili."

Questo significa che, consapevolmente o meno, gli investitori si trovano già coinvolti in questo dibattito – e sarà il mercato, nei prossimi trimestri, a fornire la risposta.