Gli investitori di valore leggono il 10-Q di Nvidia pagina per pagina: 13,4 miliardi di dollari di plusvalenze "abbelliscono" il bilancio, il vero PE potrebbe arrivare a 60 volte
Dietro i risultati brillanti dell’ultimo trimestre di Nvidia, un approfondito post su Reddit ha svelato tre rischi principali: 13,4 miliardi di dollari di profitti non realizzati hanno artificialmente aumentato l’utile netto, facendo salire il vero rapporto prezzo/utili da 50 a 60; l’acquisizione di Groq, concorrente dal valore di 17 miliardi di dollari, suggerisce che il vantaggio competitivo di Nvidia abbia una componente "affittata"; i tre principali clienti rappresentano il 54% delle entrate e se uno riduce gli ordini, ciò provocherebbe un calo a doppia cifra nei ricavi. Acquistare al rapporto P/E normalizzato di 60 non lascia quasi nessun margine di sicurezza.
I risultati finanziari di Nvidia sono scintillanti, ma i dettagli nascondono delle insidie.
Recentemente, un post approfondito molto discusso sulla sezione Value Investing di Reddit (r/ValueInvesting) ha attirato l'attenzione del mercato: l'autore afferma di aver analizzato pagina per pagina l'ultimo report trimestrale (10-Q) di Nvidia, e mette in evidenza tre rischi comunemente ignorati dal mercato: dubbia qualità degli utili, il fossato competitivo non è interamente auto-costruito, concentrazione eccessiva dei clienti. Questi tre rischi combinati riducono notevolmente il margine di sicurezza dell’attuale valutazione di Nvidia.
Il punto centrale di quel post riguarda il cuore della valutazione: dei circa 58 miliardi di dollari di utile netto di Nvidia, ben 13,4 miliardi provengono da plusvalenze non realizzate su partecipazioni in azioni quotate (incluso azioni Intel), cioè ricavi una tantum non operativi, non di cassa e non sostenibili.
Eliminando questa parte, l’utile netto normalizzato si attesta intorno ai 44-45 miliardi di dollari, portando il vero P/E da quello comunemente citato dal mercato di 45-50x a quasi 60x. Per un’azienda di semiconduttori ciclica esposta al rischio di concentrazione della clientela, questa valutazione offre uno scarsissimo margine di sicurezza.
Plusvalenze non realizzate gonfiano i profitti, P/E reale sottostimato
Il prezzo attuale dell’azione Nvidia corrisponde a un P/E rolling di circa 45-50x, considerato il cardine della valutazione dal mercato. Tuttavia, il post sopra citato osserva che questo dato si basa su un denominatore sovrastimato.
Secondo quanto divulgato nel 10-Q, dei circa 58 miliardi di dollari di utile netto di Nvidia, ben 13,4 miliardi derivano da rivalutazioni non realizzate di titoli azionari quotati, fra cui la partecipazione in Intel. Si tratta di ricavi valutati a mercato, soggetti a grande volatilità, non operativi, che non generano flussi di cassa e soprattutto non sono ripetibili.
Eliminando questi 13,4 miliardi, l’utile netto normalizzato scende a circa 44-45 miliardi di dollari. Ricalcolando il P/E sulla capitalizzazione di mercato attuale, il valore reale si colloca nella fascia alta dei 50x fino ai 60x. Come scrive l’autore del post: "Il multiplo che stai realmente pagando è molto superiore a quello che appare nel titolo." Per un investitore value, acquistare una società ciclica di semiconduttori a 60 volte gli utili normalizzati significa azzerare il margine di sicurezza.
17 miliardi di dollari per l’acquisizione di Groq, fossato competitivo anche “affittato”
La narrazione competitiva di Nvidia si è sempre basata sulla “progettazione iper-integrata” e sulla costruzione autonoma dell’intera stack. Ma nel 10-Q appare una transazione significativa che ne incrina la narrativa.
Il documento mostra un accordo tra Nvidia e Groq, Inc. per circa 17 miliardi di dollari, di cui 13 miliardi pagati in contanti e 4 miliardi come pagamenti promessi, producendo così 14,4 miliardi di dollari di avviamento iscritti a bilancio. Da notare che Groq è un competitor diretto di Nvidia—il che significa che Nvidia ha pagato una cifra consistente a una società concorrente per acquisire tecnologia essenziale a mantenere la propria competitività.
L’autore del post fa notare che 14,4 miliardi di dollari di avviamento, rispetto ai circa 50 miliardi di dollari di patrimonio netto di Nvidia, rappresentino una cifra molto significativa. Un’eventuale svalutazione impatterebbe direttamente sul valore contabile. Il problema più profondo è che almeno una delle colonne portanti del fossato competitivo di Nvidia non è interamente auto-costruita, ma in parte “affittata”. L’autore richiama la lezione storica dell’architettura x86 di Intel: "Un fossato affittato prima o poi verrà eroso dalla concorrenza."
I tre principali clienti rappresentano il 54% del fatturato, non sottovalutare il rischio concentrazione
Per una società valutata a un rapporto Price/Sales di 30x, si assume implicitamente che le sue entrate siano molto diversificate e la crescita sostenibile. Ma i dati di disclosure sui clienti del 10-Q sono in netto contrasto con questa ipotesi.
Secondo il documento, i tre principali clienti di Nvidia contribuiscono rispettivamente per il 21%, 17% e 16% dei ricavi, arrivando complessivamente al 54%. Questi tre clienti sono quasi certamente i maggiori hyperscaler cloud, e stanno attivamente sviluppando chip personalizzati per ridurre la propria dipendenza da Nvidia.
La logica dell’autore è chiara: se anche uno solo di questi clienti dovesse ridurre significativamente gli ordini, un calo annuo dei ricavi tra il 15% e il 20% non sarebbe un evento raro ma uno scenario plausibile. Per una società valutata a 30x il fatturato, una contrazione del 20% delle entrate comporterebbe una drastica compressione dei multipli e un rischio di ribasso asimmetrico molto elevato.
L’autore elenca tre indicatori da monitorare
L’autore del post afferma che prima di considerare l’acquisto alle valutazioni correnti, continuerà a monitorare tre indicatori.
Primo, gli impegni irrevocabili verso i fornitori riportati nella Nota 10 del 10-Q. Nell’ultimo trimestre la cifra è di 119 miliardi di dollari: un eventuale stallo o calo indicherebbe minore visibilità sulla domanda interna, diventando segnale di uscita ai livelli attuali di valutazione.
Secondo, la concentrazione della clientela. Se la quota combinata dei tre principali clienti scendesse sotto il 40%, significherebbe realizzazione della narrativa sulla diversificazione dei ricavi, consentendo una maggiore tolleranza sulle valutazioni.
Terzo, l’avviamento relativo a Groq. Se nei prossimi quattro/sei trimestri non ci saranno svalutazioni, l’acquisizione sta creando valore; qualora invece vi fossero svalutazioni, ciò costituirà un segnale d’allarme sia per la strategia tecnologica sia per la qualità dello stato patrimoniale.
L’autore conclude il post scrivendo: “Nvidia è un’azienda straordinaria, la domanda è reale, l’esecuzione impressionante. Ma il prezzo attuale riflette già ogni potenziale successo—utili senza voci straordinarie, crescita regolare e diversificata, fossato competitivo inattaccabile. Ciò che il 10-Q mostra è uno scenario con molte variabili in più. A 60 volte gli utili normalizzati, con rischio di concentrazione dei clienti e un avviamento non ancora testato, non trovo margine di sicurezza.”
Esclusione di responsabilità: il contenuto di questo articolo riflette esclusivamente l’opinione dell’autore e non rappresenta in alcun modo la piattaforma. Questo articolo non deve essere utilizzato come riferimento per prendere decisioni di investimento.
Ti potrebbe interessare anche
Dopo la “luce” oltremare, Didi finalmente vede il “giorno di riscatto”
Il piano di finanziamento AI da 500 miliardi di NVIDIA nasconde delle insidie: un consulente di Trump avverte del rischio di sovrapproduzione di “dark GPU”
David Sacks, consulente tecnologico di Trump, ha avvertito in un podcast che il maggiore rischio legato al piano di finanziamento AI da 500 miliardi di dollari di NVIDIA è l'eccesso di capacità di calcolo, paragonandolo alla crisi delle "fibre ottiche oscure" successiva alla bolla di internet: se molte GPU dovessero rimanere inutilizzate e il loro prezzo crollasse, ciò danneggerebbe gravemente tutta la catena degli investimenti nelle infrastrutture AI. Ha anche sottolineato che la resistenza politica alla costruzione di data center potrebbe, al contrario, evitare che si verifichi questo eccesso.
Nvidia prevede di investire 3 miliardi di dollari in SB Energy di SoftBank, puntando sul progetto del data center OpenAI in Ohio
Secondo quanto riportato, Nvidia è in trattative per investire fino a 3 miliardi di dollari in SB Energy, controllata da SoftBank, come parte dell'accordo di supporto creditizio per circa 100 miliardi di dollari destinati al progetto del data center di OpenAI in Ohio. L'investimento dovrebbe essere effettuato in due fasi: 1,5 miliardi di dollari al momento della firma dell'accordo e altri 1,5 miliardi di dollari al momento dell'IPO di SB Energy, prevista al più presto per il prossimo mese, con un obiettivo di raccolta fondi di almeno 5 miliardi di dollari.
Il "mito della selezione dei titoli" di Wall Street continua a svanire: solo il 13% ha battuto l’indice negli ultimi dieci anni
Secondo i dati più recenti di Morningstar, negli ultimi dieci anni fino alla fine di giugno 2026, solo il 13% dei fondi azionari statunitensi a gestione attiva ha superato l’indice di riferimento dopo le spese; anche nell’ultimo anno questa percentuale è stata solo del 27%. Nel frattempo, i flussi netti verso gli ETF passivi quest’anno potrebbero superare per la prima volta i 1.000 miliardi di dollari e il patrimonio dei fondi passivi è ormai quasi il doppio di quello dei fondi attivi.
Prezzi delle criptovalute
Altro
