Dari cerita teknologi ke cerita modal: medan pertempuran utama berikutnya dalam siklus pembangunan AI

Pada 17 Agustus, Kepala Ahli Strategi Pendapatan Tetap Morgan Stanley, Vishwanath Tirupattur, dalam laporan terbarunya menunjukkan, siklus investasi AI sedang beralih dari dorongan teknologi ke dorongan modal.

Raksasa cloud skala besar secara signifikan meningkatkan rencana belanja modal mereka, pasar kredit publik dan privat mengambil porsi lebih besar dalam pendanaan infrastruktur AI, investor mulai lebih cermat membedakan antara peminjam dan model bisnis, sedangkan struktur pendanaan juga tengah bertransformasi cepat, menjangkau lebih dalam rantai nilai dan semakin memfokuskan pada komponen tunggal seperti chip.

Tirupattur menulis:

Skala investasi AI telah lama menunjukkan bahwa saluran pendanaan tradisional tidak akan mampu menopang sendirian. Hal yang benar-benar mengesankan adalah kecepatan, cakupan, dan kreativitas respon pasar.

AI tidak lagi sekadar kisah teknologi, namun sedang berkembang menjadi cerita pasar modal, dan memahami arus modal menjadi sama pentingnya dengan memahami inovasi teknologi itu sendiri.

Kesenjangan Pendanaan Terus Meluas, Tekanan Penerbitan Kredit Tak Berkurang

Pasokan daya komputasi terus tertinggal dari permintaan, mendorong raksasa cloud skala besar untuk terus menaikkan belanja modal guna mengunci kapasitas masa depan.

Tim riset ekuitas Morgan Stanley memperkirakan terbaru, belanja modal gabungan Microsoft, Alphabet, Amazon, dan Meta pada 2027 akan naik 57% dibanding tahun 2026.

Di balik rencana belanja tersebut, terdapat keyakinan kuat atas pengembalian investasi. Analis internet Morgan Stanley, Brian Nowak, dalam laporan "Jalur Menuju ROIC 25%-50% pada Investasi Generative AI" menyebutkan, investasi terkait diharapkan meraih tingkat pengembalian atas modal yang diinvestasikan (ROIC) lebih dari 25%.

Namun masalahnya, terdapat perbedaan waktu nyata antara realisasi belanja modal dan monetisasi, sehingga arus kas bebas jangka pendek tertekan. Analis Morgan Stanley terus menurunkan estimasi arus kas bebas keempat raksasa cloud pada tahun 2027. Naiknya belanja modal serta menurunnya arus kas, kesenjangan pendanaan pada 2027 akan makin melebar, dan analis berpendapat, emisi obligasi kredit terkait AI akan tetap tinggi, bahkan perlu ditingkatkan lagi.

Penyebaran Credit Spread: Siapa yang Tertekan, Siapa yang Tahan Tekanan

Performa pasar kredit musim panas ini memperlihatkan perbedaan struktural dalam ekosistem pendanaan AI.

Credit spread terkait AI melebar signifikan: spread penerbit berperingkat tinggi sempat melebar sekitar 35 basis poin dibanding awal tahun, penerbit berperingkat rendah melebar sekitar 50 basis poin, kemudian dalam dua minggu terakhir terjadi penyempitan jelas.

Yang juga penting adalah perbedaan antara saluran pendanaan satu dengan lainnya.

Obligasi tanpa jaminan berperingkat tinggi terkena dampak paling besar. Alasannya, jumlah penerbitan melonjak tajam dan paparan risiko investor semakin luas, terkait langsung dengan ketidakpastian siklus investasi AI secara keseluruhan.

ABS dan CMBS pusat data relatif lebih tahan tekanan. Produk terstruktur ini didukung aset operasional yang sudah dibangun, dialiri listrik, dan disewa, arus kas kontrak cenderung pasti, selain itu laju penerbitan cukup terkendali untuk mengisolasi volatilitas pasar tanpa jaminan.

Tirupattur selanjutnya membedakan perilaku dua jenis penerbit berikut:

• Peringkat tinggi: Microsoft, Alphabet, Amazon, Meta, dll, raksasa cloud dengan rata-rata peringkat AA, kebutuhan modal besar tapi elastisitas peringkat memadai. Nvidia, Broadcom, dan perusahaan semikonduktor utama juga termasuk kategori ini. Dengan proyeksi ROIC mereka, perubahan kecil pada biaya pendanaan tidak terlalu sensitif, pelebaran spread tidak memperlambat ritme pendanaan secara substansial.

• Peringkat rendah: Seperti Oracle (masing-masing lembaga memberi peringkat menengah bawah BBB), juga bekas perusahaan penambang bitcoin, REIT, dan pengembang pusat data, fleksibilitas neraca terbatas, lebih sensitif terhadap biaya pendanaan. Bagi peminjam ini, pelebaran spread menjadi hambatan nyata, biaya pendanaan itu sendiri merupakan penyeimbang suplai alami.

Garis Depan Pendanaan Bergeser: Dari Pusat Data Menuju Chip

Analis Tirupattur menunjukkan, tahap selanjutnya pendanaan AI akan menampilkan perubahan struktural yang tegas.

Fokus kenaikan belanja modal kini bergeser dari fisik pusat data menuju perangkat komputasi (server dan chip) serta aset energi. Aset-aset ini secara alami cocok dibiayai pada level aset, memberikan akses lebih luas bagi modal privat.

Pasar telah memberikan sinyal nyata belakangan ini:

• Nvidia mengumumkan peluncuran platform pendanaan infrastruktur komputasi;

• Transaksi pendanaan chip senilai US$35 miliar yang didukung Broadcom terealisasi, mencetak rekor skala;

• Transaksi Beignet akhir 2025, serta transaksi Sopaipilla baru-baru ini, keduanya merepresentasikan arah baru inovasi struktur pendanaan.

Tirupattur menilai, bangkitnya pendanaan komponen skala besar akan sangat bergantung pada penerbit berperingkat tinggi yang memanfaatkan keunggulan peringkat dan neraca mereka—melalui mekanisme jaminan terakhir, dukungan kredit, dan garansi nilai sisa, membantu modal privat menggarap kumpulan aset infrastruktur AI yang semakin besar.

Arah Modal, Sepenting Inovasi Teknologi

Seiring AI bertransformasi dari siklus teknologi ke siklus modal, memahami detail pendanaan menjadi makin krusial.

Ekosistem pendanaan AI berkembang pesat, namun tidak merata. Risiko yang diserap tiap saluran kredit berbeda-beda, perilaku penerbit makin berbeda sesuai kebutuhan dana, elastisitas peringkat, dan sensitivitas biaya pendanaan. Hasil akhirnya adalah pasar yang lebih kompleks dan tersegmentasi, dan hasil pendanaan akan makin menentukan hasil persaingan.

Seperti kata Tirupattur: "Pada tahap selanjutnya siklus pembangunan AI, memahami arus modal hampir sama pentingnya dengan memahami arah inovasi. AI tidak lagi sekadar kisah teknologi, ia semakin menjadi kisah pasar modal."