Apa yang terjadi dengan emas?

【Catatan Editor】Performa lemah logam mulia baru-baru ini sangat mengecewakan dan lebih rendah dari ekspektasi kami di awal tahun. Artikel ini bertujuan membahas 4 masalah terkait dan dijadikan referensi serta kritik untuk pembaca.

Masalah 1: Siapa penjual (besar) di balik layar?

Performa lemah emas sejak bulan Maret sangat mengecewakan. Terutama sejak 19 Mei, di tengah harga minyak yang turun (WTI turun 13%) + penurunan suku bunga (yield obligasi pemerintah AS 10 tahun turun 17bps, yield riil 10 tahun turun 8bps), kinerja emas masih kurang baik (hanya naik 0,4%).

Dari sisi aliran dana, kekuatan penjualan terpenting selama 3 bulan terakhir berasal dari tren arus keluar ETF.Sejak awal Maret, ETF emas global telah menjual bersih sebanyak 45 ton, dengan wilayah terpenting adalah Amerika Utara yang menjual bersih 82 ton (Gambar 1). Faktanya, kenaikan besar emas tahun lalu didorong oleh arus masuk ETF yang sangat besar—sepanjang tahun arus masuk hampir 800 ton, mendekati "banjir likuiditas" tahun 2020. Penarikan kekuatan pendorong utama menyebabkan harga emas kehilangan momentum kenaikan tren. Model kami (harga emas) menunjukkan bahwa dari penurunan 12% emas sejak Maret, arus keluar bersih "tren" ETF dapat menjelaskan sekitar 4,5pp, kenaikan yield riil dapat menjelaskan sekitar 3,5pp (Gambar 2).

Gambar 1: Akumulasi arus masuk mingguan ETF emas Asia, Eropa, Amerika Utara (ton)

Gambar 2: Kontribusi faktor perubahan harga emas sejak bulan Maret

Kami tidak percaya bank sentral secara sistematis menjual emas.Di satu sisi, berdasarkan data resmi cadangan dari IMF IFS (mengandalkan pelaporan sendiri dari setiap negara), meskipun ada beberapa bank sentral yang mengurangi kepemilikan, jumlah penjualan relatif kecil dibandingkan total cadangan bank sentral — misalnya Rusia menjual bersih sekitar 6 ton per bulan antara bulan Februari-April; atau ada fluktuasi besar antara jual dan beli—misalnya Turki “mengurangi” 128 ton emas di bulan Maret, tetapi “menambah” 38 ton di bulan April (Gambar 3). Di sisi lain, IMF IFS memiliki pelaporan yang secara sistematis rendah. Dalam GDT (Gold Demand Trend) WGC (menggabungkan pelaporan resmi dan faktor estimasi lain), pembelian global bank sentral pada kuartal pertama mencapai 244 ton, jauh melebihi data IFS yang menunjukkan hampir tidak ada pertumbuhan pembelian.

Gambar 3: Perubahan bulanan emas resmi Rusia, Turki, Kazakhstan, Polandia

(juta ons, IMF IFS)

Masalah 2: Mengapa dana ETF yang tren masuk tahun lalu berubah menjadi tren keluar bersih?

Menurut pendapat kami, utamanya karena "narasi besar" yang mendukung emas tahun ini kurang faktor pemicu substansial.Pada 2025, dua lonjakan terbesar harga emas terjadi di bulan April (kenaikan 8,5%) dan September-Oktober (kenaikan 20%) (Gambar 4). Penyebab utama pertama adalah pengesahan Undang-Undang Kecantikan (Beautiful Act) yang memicu kekhawatiran keberlanjutan utang AS, dan faktor penting terjadi akhir Agustus, seperti pertemuan Jackson Hole yang memberikan sinyal dovish jelas, serta ancaman Trump untuk memecat anggota Federal Reserve Lisa Cook (26 Agustus) menimbulkan kekhawatiran independensi.

Gambar 4: Pembelian bersih ETF emas (ton) vs Kenaikan harga emas bulanan (%)

Namun tahun ini, narasi besar (kekhawatiran fiskal, independensi Federal Reserve, ketidakpastian kebijakan Trump) kurang faktor pemicu substansial.

1) Dari sisi fiskal, kedua kamar Kongres menyetujui resolusi anggaran tahun fiskal 2026 pada akhir April (budget resolution), namun jalur percepatan anggaran (reconcialiation, yang hanya membutuhkan 50 suara di Senat) untuk peningkatan defisit sangat hati-hati, hanya $14 miliar/tahun, jauh di bawah Beautiful Act yang memperbesar defisit $300-$400 miliar/tahun.Ini berarti, pemotongan pajak perusahaan dan dividen tarif yang disampaikan Trump sebelumnya tidak akan terwujud pada 2026 (karena membutuhkan 60 suara di Senat), sehingga kekhawatiran keberlanjutan fiskal kehilangan "momentum fermentasi".

2) Dari sisi Federal Reserve, Kevin Warsh belum secara resmi menyatakan sikap kebijakan moneter; hanya dari hearing atau pidato pengambilan sumpah, pasar tidak mendapatkan informasi tingkat dovish atau hawkishnya, juga tidak bisa membuat pricing baru atas independensi Federal Reserve.

3) Dari sisi Trump, tahun ini Trump tidak sering membuat “blunder” seperti tahun lalu. Kami pernah menyampaikan logika, emas adalah opsi naik untuk tingkat kebodohan Trump (Emas adalah call option stupidity Pemerintahan Trump). Meskipun perang AS dengan Iran pada bulan Maret tidak berjalan sukses, tidak ada serangan darat besar (tidak ada lonjakan belanja militer), melainkan melakukan blokade ekonomi + negosiasi tekanan tinggi, sehingga dampak terhadap pasar dapat dikendalikan. Bahkan, pemilihan Warsh sebagai ketua Federal Reserve juga merupakan peningkatan IQ pemerintah. Salah satu buktinya adalah indeks ketidakpastian ekonomi (EPU) tetap di 300-400, sementara rata-rata indeks tersebut pada April dan Mei tahun lalu sekitar 500-600.

Untuk analogi. Kekacauan fiskal dan persaingan geopolitik AS seperti penyakit jantung kronis—pusat masalah selalu ada, tapi gejala hanya muncul sesekali. Tahun lalu, "Beautiful Act" dan "pemecatan anggota Federal Reserve" seperti dua kali serangan akut, pasar terpaksa mengakui risiko, dana masuk emas. Kenaikan berkelanjutan menarik dana spekulatif, membentuk siklus positif narasi-dana. Tahun ini, pasien belum kambuh, pasar memilih mengabaikan masalah yang berpotensi. Namun tak kambuh tidak berarti sudah sembuh, jika pemicu baru muncul, dana bisa kembali merepricing risiko yang sementara diabaikan.

Masalah 3:Apakah performa buruk emas berasal dari efek penarikan dana akibat reli besar saham teknologi?

Ada pendapat bahwa performa buruk emas berasal dari efek penarikan dana akibat reli besar saham teknologi—baru setelah saham teknologi turun, dana akan kembali ke emas. Padahal, pada sebagian besar periode 2024–2025, emas dan Nasdaq justru sama-sama naik.

Sebenarnya, baik saham teknologi maupun emas, faktor pendorong utama beberapa tahun terakhir semuanya berasal dari narasi besar (AI mengubah dunia vs perubahan besar geopolitik/fiskal/moneter). Faktor penentu kenaikan di periode tertentu adalah siapa yang memiliki lebih banyak "bukti" dalam narasi besar.

"Bukti" saham adalah ekspektasi kinerja.Q4 tahun lalu kinerja pasar saham AS biasa saja, indeks Nasdaq stagnan, tetapi laporan Q1 tahun ini gemilang (ekspektasi pertumbuhan EPS 1 tahun ke depan sektor IT melonjak ke +60%, Gambar 5), sehingga kepercayaan terhadap AI kembali meningkat, mendorong dana masuk terus.Sedangkan "bukti" emas adalah undang-undang fiskal baru, kejadian independensi Federal Reserve yang baru. Tahun ini tidak ada, sehingga dana tidak tertarik, sideways juga tak aneh.

Gambar 5: Ekspektasi pertumbuhan EPS sektor IT S&P 500 untuk tahun berikutnya

Dengan kata lain, emas hari ini mirip saham teknologi Q4 tahun lalu sampai Q1 tahun ini, sama-sama menunggu datangnya "angin" masing-masing.Jika ke depan AI tetap berperforma baik ditambah kekhawatiran fiskal/kebijakan Trump/independensi Federal Reserve kembali meningkat, dua instrumen bisa naik bersama.

Masalah 4: Prospek ke Depan

Dalam jangka pendek, konferensi pers FOMC pertama Warsh setelah dilantik adalah momen penting bagi pasar untuk menguji independensi Federal Reserve baru.Jika pasar menangkap sinyal dovish yang disengaja, bisa menjadi penggerak baru kenaikan emas. Tapi jika cenderung hawkish, emas paruh kedua tahun ini akan kekurangan pendorong narasi besar. Dalam situasi ini, pemulihan ekonomi global secara bertahap, suku bunga tinggi dan dolar yang kuat merupakan faktor siklus yang akan membatasi performa emas. Syukurlah ada bank sentral sebagai pembeli besar, emas sangat kecil kemungkinan mengalami penurunan dramatis.

Dalam jangka menengah-panjang, selama masalah utang, risiko inflasi, dan persaingan negara besar belum terselesaikan secara mendasar, emas tetap berperan sebagai hedging terhadap "perubahan besar yang belum pernah terjadi selama seratus tahun".Emas tetap menjadi alat hedging terbaik dalam 3 tahun ke depan terhadap “stupidity” Trump, kejatuhan triple pasar saham-obligasi-mata uang AS, atau runtuhnya “bubble” AI.

Bergabunglah dengan GMF Research, pantau mendalam keuangan makro global