Les emprunteurs les plus faibles ne tiennent plus ! Morgan Stanley : L’écart de crédit de niveau CCC dépasse 1000 points de base, les actions bancaires subissent la survente la plus extrême en 33 ans.

La tranquillité apparente des marchés boursiers américains dissimule des fissures profondes au sein du marché.

Nick Savone, stratégiste chez Morgan Stanley, souligne dans son dernier rapport que l’indice S&P 500 n’est qu’à 0,2 % de son plus haut historique, tandis que la volatilité réalisée sur deux semaines se situe au 14e percentile des cinq dernières années, indiquant un calme anormal en surface.

Cependant, l’écart de crédit des obligations de catégorie CCC a dépassé 1 000 points de base, soit son niveau le plus large depuis 2023, et le ratio entre le spread CCC et le spread global des obligations à haut rendement a atteint un sommet historique. Historiquement, ce ratio atteint généralement son pic avant l’arrivée de cycles de crédit nettement plus défavorables.

Dans le même temps, les actions bancaires américaines sont en baisse de 13 % depuis le mois d’août, leur RSI à 14 jours chutant à 27, alors que celui du S&P 500 reste supérieur à 60 ; l’écart de 33 points entre les deux atteint ainsi un record jamais vu en plus de 30 ans.

Ces tensions commencent à se répercuter sur la logique de valorisation plus large du marché. Le rendement des obligations américaines à 10 ans est monté cette semaine à 5,30 %, soit son plus haut niveau depuis 2002 ; le rendement de l’adjudication des bons du Trésor à 30 ans de jeudi a même atteint un record depuis août 2000. Morgan Stanley maintient son anticipation de deux relèvements supplémentaires des taux d’ici la fin de l’année, prévoyant que la fourchette finale du taux des fonds fédéraux atteigne 4,25 % à 4,50 %. La saison des résultats des banques, qui débute ce mardi, est considérée comme un moment clé pour juger si le marché pourra combler le fossé entre la "résilience des fondamentaux" et l’"inquiétude des investisseurs".

Matthew Garman, de l’équipe de recherche européenne de Morgan Stanley, souligne que depuis août, les actions bancaires américaines ont chuté de 13 %, et le RSI à 14 jours de l’indice BKX n’est que de 27, s’enfonçant dans la zone de survente, tandis que celui du S&P 500 reste au-dessus de 60. L’écart de 33 points entre les deux RSI n’a jamais été observé depuis 1993. Actuellement, le PER prospectif du BKX est retombé sous la médiane sur 10 ans d’environ 11,9 fois.

La sous-performance marquée des banques par rapport à l’indice ne s’explique pas seulement par les taux et le prix du pétrole ; le bouleversement du trading par l’IA est également un facteur à ne pas sous-estimer.

Selon les données de Morgan Stanley Prime Brokerage, le secteur financier représente 10,9 % de l’exposition nette des hedge funds nord-américains, un niveau au 100e percentile sur l’année passée, mais seulement au 13e percentile depuis 2010 — illustrant que les hedge funds ont augmenté leurs positions à partir d’un niveau historiquement bas tout au long de l’année, tandis que la correction récente de 13 % exerce une pression sur ces nouvelles positions.

Morgan Stanley indique que le spread global du high yield américain ne se situe qu’au 16e percentile depuis 1994, reflétant en apparence un environnement de crédit détendu ; mais le spread des obligations CCC a dépassé 1 000 points de base, atteignant le 77e percentile, et le ratio du spread CCC au spread global du high yield est à son plus haut niveau jamais enregistré.

Savone pointe directement la hausse des taux : "Les emprunteurs les plus faibles commencent à souffrir de la hausse des taux et des coûts de refinancement." Alors que de grands émetteurs de qualité comme Broadcom, Oracle, SpaceX peuvent continuer à lever massivement des fonds à plus de 6 % de rendement global, l’"effet d’éviction" des ressources de crédit réduit considérablement la marge de manœuvre des emprunteurs les moins bien notés.

L’équipe de produits dérivés européens de Morgan Stanley s’est déjà positionnée sur la défensive, recommandant à ses clients des stratégies de couverture sur le panier d’actifs à bilan faible (MSSTWKBS, qui comprend environ 50 % d’immobilier, d’industriels fortement endettés et de télécoms à fort levier), en soulignant que ce panier avait perdu 20 % lors du précédent choc de taux similaire en 2022, et que sa volatilité réalisée reste inférieure à celle du Stoxx 50 Europe, maintenant un coût de couverture relativement faible.

L’environnement macro des taux d’intérêt continue de peser sur les actifs risqués.

Serena Tang, responsable cross-asset chez Morgan Stanley, note que le rendement des obligations américaines à 10 ans a atteint 5,30 % cette semaine, son plus haut niveau depuis 2002 ; l’euro/dollar est tombé à 1,12, son plus bas depuis 17 mois. Les indicateurs de référence de Morgan Stanley montrent que les rendements à 10 ans, les taux réels américains et le S&P 500 se situent tous au 100e percentile de leurs intervalles décennaux respectifs.

Michael Gapen maintient son scénario de base, à la fois dovish et hawkish : il qualifie la posture de politique monétaire de "neutre à modérément restrictive", estimant que le taux réel neutre est passé de moins de 100 points de base début 2025 à environ 150 points de base, alors que les conditions financières se sont resserrées d’environ 100 points depuis février. Bien que les créations de postes non-agricoles de septembre n’aient atteint que 29 000, il s’attend toujours à deux hausses de 25 points de base de la Fed, en décembre et en mars, fixant la fourchette des fed funds entre 4,25 % et 4,50 %.

Savone qualifie la saison des résultats à venir de "moment de vérité", la considérant comme une fenêtre cruciale pour résoudre la divergence entre la "résilience des fondamentaux" et les "inquiétudes des investisseurs". Le consensus attend une croissance annuelle de 29,5 % du BPA du S&P 500 au troisième trimestre, dont environ un quart proviendra des "sept géants de la tech". Les prévisions de BPA pour le troisième trimestre n’ont cessé d’être révisées à la hausse à l’approche de la saison des résultats, avec la semaine la plus dense attendue autour du 26 octobre, lorsque 37,3 % de la capitalisation du S&P 500 publiera ses comptes.

Cependant, la forte concentration de la croissance des bénéfices doit inviter à la prudence.

Les données de Morgan Stanley montrent que la discrimination du marché sur la qualité des profits s’accentue : les actions dont le BPA et le flux de trésorerie disponible sont tous deux révisés à la hausse affichent une hausse médiane de 1,7 % le lendemain de la publication ; celles dont le BPA est révélé meilleur, mais le cash flow révisé à la baisse, chutent en moyenne de 0,8 %. Le stratégiste actions en chef Mike Wilson souligne que l’évolution du cash flow libre et la largeur des révisions resteront les variables clés du comportement des titres après les résultats.

Les premiers résultats donnent le ton : Pepsi (PEP) dépasse légèrement les attentes mais abaisse ses perspectives, ce qui inquiète quant à une possible révision de ses résultats pour 2027 ; Constellation Brands (STZ) dépasse les attentes mais la demande de bière et les marges restent faibles ; Levi’s (LEVI) relève ses prévisions annuelles malgré des revenus un peu en-deçà ; Delta Air Lines (DAL) augmente son chiffre d’affaires d’environ 16 % sur un an au troisième trimestre. Savone prévient que, dans un contexte de volatilité implicite élevée sur les financières et industrielles, le marché récompensera plus la confirmation des prévisions mais sera "encore plus sévère" face à toute déception.