La nouvelle vague d’IA : combinant les caractéristiques des bulles “technologiques” et “immobilières”, elle rappelle le grand cycle international de capitaux de 2008.

Il y a vingt ans, le comté de Loudoun, en Virginie, en banlieue de Washington, était l’un des centres les plus bouillonnants de la bulle immobilière américaine, avant d’être frappé de plein fouet par le reflux de l’épargne mondiale et la vague de défauts de 2008. Vingt ans plus tard, il est recouvert de centres de données, attirant des capitaux mondiaux tels que les fonds de pension canadiens et le SoftBank du Japon pour y construire l’infrastructure de l’IA, faisant de cet endroit le nœud le plus dense au monde en puissance de l’internet et de l’IA.

À la fin de l’exercice 2026, plus de 40 % des recettes fiscales du comté (1,2 milliard de dollars) proviendront directement des centres de données.

Une telle dépendance extrême à une seule classe d’actifs ravive chez les autorités locales la terreur de la veille de la crise de 2008 — Le comté de Loudoun a non seulement suspendu dernièrement l’approbation de nouveaux centres de données, mais a également créé un « fonds de stabilité budgétaire » de 120 millions de dollars et exige des opérateurs le dépôt de garanties de liquidation, pour éviter que l’éclatement d’une bulle de la puissance de calcul ne reproduise l’effondrement budgétaire d’alors.

L’anxiété à Loudoun est le reflet d’un déséquilibre des flux macrofinanciers mondiaux.

Le “Data Center Alley” d’Ashburn, comté de Loudoun, capture vidéo

Le Fonds monétaire international (FMI) prévoit qu’entre 2023 et la fin 2026, l’augmentation cumulée de l’épargne excédentaire mondiale atteindra 1 950 milliards de dollars, soit environ un tiers de plus que lors des trois années précédant la crise de 2008.

La réserve d’actifs qui accueille ces capitaux s’est déplacée, du secteur immobilier de l’époque à la chaîne industrielle de l’IA aujourd’hui.

Grande rotation de l’épargne étrangère : des Treasuries vers l’IA en bourse américaine

Cette fois-ci, la chaîne mondiale de circulation des capitaux s’est profondément transformée :

• Le canal est passé des officiels aux privés : Au tout début des années 2000, les réserves étrangères asiatiques étaient surtout détenues par les banques centrales, qui achetaient massivement des Treasuries américains, faisant baisser le coût mondial du crédit. Désormais, les énormes capitaux sont principalement contrôlés par des fonds privés à la recherche de rendement, qui affluent directement vers les actions américaines et les dettes des entreprises technologiques.

• La prise de risque s’est fortement concentrée : Selon une analyse de Bloomberg Economics, fin juin 2026, l’exposition des investisseurs étrangers aux secteurs clés liés à l’IA en bourse américaine atteint 4 900 milliards de dollars (soit approximativement le PIB annuel de l’Allemagne), la part de l’IA dans leur portefeuille américain passant d’environ 10 % en 2019 à près de 20 % maintenant.

Capture d’écran d’un article de Bloomberg

Hung Tran, chercheur senior au Council Atlantique, estime : « Cela ressemble aux pétrodollars des années 1970 : les entreprises technologiques asiatiques gagnent des dollars qu’elles recyclent ensuite sur le marché US, les “dollars de la technologie” devenant ainsi les nouveaux pétrodollars. »

Frederic Neumann, chef économiste Asie-Pacifique chez HSBC Holdings, souligne : « Ce sont les capitaux asiatiques qui alimentent la vague américaine d’IA. Cela repose entièrement sur un déséquilibre fragile de la demande mondiale et des flux de capitaux. Si l’investissement dans l’IA cale, les États-Unis, le dollar et le marché mondial subiront un douloureux ajustement. »

À la fois “technologique” et “immobilier” : la métamorphose structurelle des actifs IA

Pourquoi l’IA attire-t-elle autant de capitaux internationaux ? Selon le rapport du CICC (“L’ère Marshmallow de l’IA américaine”), l’industrie américaine de l’IA combine à la fois le caractère de la hard tech et de « quasi-immobilier ».

Côté technologique, l’efficacité par tête et la capacité de l’IA à remplacer le travail humain dépassent largement celles des entreprises internet de l’époque.

Depuis la sortie de ChatGPT en 2022, l’emploi non agricole américain dans la communication et l’informatique a chuté de 6 %, alors qu’entre 1995 et 2000, lors de la bulle internet, il avait bondi de plus de 60 %. Si l’on mesure la densité de main-d’œuvre par le ratio salariés/immobilisations, l’indice de densité de Google, Microsoft et Meta a chuté de 100 en 2021 à 37 pour 2025.

Mais côté bilan, l’IA ressemble davantage à un jeu d’investissement lourd en actifs.

Le CICC relève qu’à la fin du deuxième trimestre 2026, les immobilisations représentent en moyenne plus de 40 % du total des actifs chez Microsoft, Alphabet, Amazon, Meta et Oracle (contre 37 % pour l’industrie lourde traditionnelle). À l’apogée de la bulle internet en 2000, ce ratio n’était que de 15 % pour Microsoft, Cisco et consorts.

Stijn Van Nieuwerburgh, économiste à la Columbia Business School, estime que d’ici 2032, les investissements cumulés dans l’infrastructure IA mondiale atteindront près de 9 000 milliards de dollars. Rapporté au PIB, cela dépasse la fièvre du rail du XIXe siècle, constituant la plus grande vague d’investissement de l’histoire américaine.

De telles immobilisations massives confèrent aux entreprises IA la même « qualité de collatéral » que l’immobilier, ouvrant la voie à un financement du crédit totalement différent de celui de l’époque internet.

Boom de la dette et de la titrisation : adieu au capital-risque, retour des montages pré-subprimes

La nature de l’actif conditionne le mode de financement.

Le rapport de CICC remarque que la bulle internet reposait (années 90) principalement sur le capital-risque et les IPO (financement par fonds propres), alors que l’investissements en IA, « cristallisés » dans centres de données, foncier et équipements, évolue rapidement vers une structure d’endettement et de financements structurés/DSP de l’ère bulle immobilière des années 2000.

En chiffres, au deuxième trimestre 2026, le flux net de trésorerie d’emprunt des entreprises IA représentait 16,2 % de leur chiffre d’affaires, la dette nette 21,2 %, alors que le financement en fonds propres était négatif (rachat net d’actions).

Concrètement, cela se manifeste par trois piliers de financement :

1. Émissions massives d’obligations d’entreprise : Selon Dealogic, sur les six premiers mois de 2026, cinq géants de l’IA ont émis 159 milliards de dollars d’obligations, contre seulement 17 milliards sur toute l’année 2024.

2. Dette hors-bilan et crédit privé en expansion : Selon Bloomberg, ces cinq géants ont déjà signé 3 000 milliards de dollars d’engagements hors-bilan en leasing long terme, achats et garanties. D’après la Banque des règlements internationaux (BRI), les prêts directs des grands fonds de crédit privés au secteur IA ont dépassé 200 milliards (soit 8 % de leur total), remplaçant le rôle traditionnel des banques.

3. Sécurisation des actifs de calcul (ABS) : À l’instar des MBS d’alors, les baux de puissance de calcul sont structuré en ABS. Après CyrusOne, Sabey, Stack, QTS, Compass Datacenters a émis début 2026 830 millions de dollars d’ABS datacenter, adossés directement à des baux de puissance de cloud à long terme destinés à fonds de pension et assureurs en quête de rendement fixe.

Leçons des bulles historiques : où apparaissent les fissures ?

Les recherches du CICC rappellent que l’éclatement à la fois de la bulle internet et immobilière a toujours coïncidé avec trois symptômes : macrorisque et levier sectoriel élevé, dégradation des fondamentaux, tensions croissantes sur le financement.

À ce stade, le ratio de couverture des intérêts des entreprises IA demeure élevé (82 fois pour Google, 7 fois pour Oracle) ; le secteur affiche encore une croissance nominale des profits et les conditions pour une éclatement systémique ne sont pas encore réunies.

David Chao, stratégiste mondial chez Invesco, note : “La technologie est réelle, les usages sont concrets et les leaders affichent des marges impressionnantes. Ce qui m’inquiète, c’est que les attentes des investisseurs deviennent vite impossibles à satisfaire.”

Cependant, les signaux de faiblesse à court terme sur la liquidité sont déjà palpables :

• Les coûts d’émission de dette montent vite : En juillet 2026, Meta a placé 12 milliards de dollars d’obligations à un taux de 7,5 %, soit 0,4 point de plus qu’à la fin 2025 ; le rendement de certaines “high yield” de CoreWeave, spécialiste de la puissance de calcul, a augmenté de plus de 0,5 point après la hausse des taux Fed de septembre ; S&P a abaissé récemment la notation d’Oracle à BBB-.

• Le coussin fiscal des gouvernements est épuisé : Pierre-Olivier Gourinchas, ex-chef économiste FMI, est catégorique : “Même une révolution technologique n’est pas un chèque en blanc illimité.” Il avertit : au temps de la bulle internet, la dette publique représentait un tiers à la moitié de son niveau actuel ; aujourd’hui, avec plus de 40 000 milliards de dollars de dette et une hausse continue des taux, la capacité de riposte budgétaire américaine est très amoindrie.

• Risque de retrait des acteurs privés : L’économiste Gian Maria Milesi-Ferretti souligne que beaucoup de hedge funds utilisent les Treasuries comme collatéral pour augmenter leur levier dans la spéculation IA : “Ils ajustent leur portefeuilles à une vitesse extrême. Le risque aujourd’hui n’est plus que les banques centrales étrangères vendent des Treasuries, mais que ces acteurs avides de rendement soient forcés de liquider pour compenser leurs pertes ailleurs.”

Des salles blanches de Loudoun mises en pause aux structures d’ABS de la puissance de calcul empilées à Wall Street, ce jeu financier combinant valorisation technologique et modèle d’endettement immobilier entraîne le capital mondial dans une trame de résonance sans précédent.