Comment Wall Street perçoit-elle la première apparition de Walsh à Jackson Hole ? Les faucons corrigent la communication de juillet, une non-hausse des taux en septembre pourrait nuire à nouveau à la crédibilité de la Fed

La première intervention du président de la Fed, Waller, lors de la réunion annuelle de Jackson Hole vendredi, a été largement interprétée par Wall Street comme une « correction » hawkish de la communication post-FOMC de juillet.

Le discours de Waller a explicitement réaffirmé que l'objectif d'inflation de 2 % de la Fed était non négociable, estimant que les conditions financières générales actuelles ne pouvaient pas être qualifiées de restrictives et que les récents bons résultats du PCE et du CPI n'étaient pas suffisants pour prouver une amélioration substantielle de la tendance fondamentale de l'inflation. Il a déclaré que, à moins d'être convaincu que l'inflation diminue de manière « claire et suffisamment rapide », la Fed « avait encore du travail à faire ». Reuters note qu'il s'agit de la déclaration la plus proche jusqu'ici d'une reconnaissance possible de la nécessité de relever les taux.

Les propos de Waller ont rapidement modifié le point focal de Wall Street sur la réunion FOMC de septembre. Priya Misra, gestionnaire d’investissement chez J.P. Morgan Asset Management, a déclaré qu'il s'agissait d’un « discours hawkish » dans lequel Waller réaffirme fortement l’engagement de la Fed envers la stabilité des prix et considère cela comme un « nettoyage » de l’« erreur de communication » lors de la conférence de presse de juillet ; Matthew Amis, directeur d’investissement chez Aberdeen, a prévenu que si la Fed ne relevait pas les taux en septembre, sa crédibilité pourrait à nouveau être remise en cause.

En même temps, Wells Fargo, Fidelis Capital et d'autres institutions estiment que le discours de Waller offre suffisamment d’espace pour une hausse imminente des taux, bien que certaines institutions considèrent qu'il n’a toujours pas précisé la trajectoire de politique monétaire pour septembre.

Le journaliste Nick Timiraos, considéré comme le « nouveau porte-parole officieux de la Fed », a parfaitement mis en lumière le cœur du débat : Waller estime que les conditions financières ne sont pas restrictives, que les récents progrès des données d’inflation ne l’ont pas convaincu d'une « amélioration significative de la tendance fondamentale », mais il n’a toujours pas donné de trajectoire politique spécifique ni exprimé clairement son soutien à une hausse des taux en septembre. Timiraos résume le discours de Waller ainsi : la lutte de la Fed contre l’inflation n’est probablement pas terminée.

Le marché fait donc face à un diagnostic politique plus hawkish, mais manque toujours d’une « fonction de réaction » claire. Selon les données du CME, suite au discours de Waller, la probabilité d'une hausse des taux en septembre est passée d'environ 35 % à environ 50 % ; d'autres données de marché montrent qu’elle a brièvement atteint 60 %.

Un discours hawkish pour restaurer la crédibilité anti-inflation

La principale réalisation du discours de Waller a été une « correction » au niveau de la communication de politique monétaire.

Priya Misra de J.P. Morgan Asset Management a donné une évaluation très directe du discours de Waller :

« C'est un discours hawkish. »

Elle estime que Waller « montre ainsi de manière forte » l'engagement des décideurs envers la stabilité des prix. Misra se concentre surtout sur le rapport entre ce discours et la communication post-FOMC de juillet, qualifiant cette intervention de réponse vigoureuse à l’« erreur de communication » lors de la conférence de presse de juillet :

« C’est une réponse forte à ce que je considère comme une mauvaise communication lors de la conférence de presse de juillet. »

Elle va même jusqu’à appeler cela un « clean-up act », un « acte de nettoyage » du message de juillet.

Ce point est également partagé par d’autres professionnels du secteur.

Christopher Hodge, chef économiste américain chez Natixis, estime que ce discours de Waller représente une « nette amélioration » par rapport à la conférence de presse de juillet : le marché avait sous-estimé la probabilité d’une hausse des taux par la Fed, qui est aujourd’hui mieux prise en compte dans les prix.

Pour Hodge, Waller a renforcé sa crédibilité anti-inflation en reconnaissant directement le problème de l’inflation, en réaffirmant l’objectif clair de 2 % et en assumant la responsabilité institutionnelle de la Fed sur cette question.

Mark Hackett, stratège en chef des marchés chez Nationwide, estime que Waller a atteint son objectif : faire valoir sa position auprès du marché sans provoquer de perturbations majeures.

Hackett a souligné qu'il existait auparavant une méprise sur le fait que l'objectif de 2 % pouvait être assoupli, mais Waller a désormais clairement indiqué au marché que ce ne serait pas le cas.

« Il réaffirme sa position hawkish de manière plus cohérente, sans l’escalader soudainement. »

Hackett le résume ainsi :

N’attendez pas de baisse imminente des taux, préparez-vous à une hausse.

Le « nouveau porte-parole de la Fed » retient l’essentiel : conditions financières non restrictives, amélioration insuffisante de l’inflation

Timiraos résume le discours de Waller en se concentrant davantage sur le jugement politique lui-même.

Il note que Waller estime que les conditions financières globales ne sont pas restrictives, que les marchés du crédit et des prêts n’affichent presque aucun signe net de contraintes ; de plus, les récentes bonnes données d’inflation n'ont pas convaincu Waller d'une amélioration de la tendance fondamentale.

Les propos originaux de Waller sont :

« J'ai du mal à décrire les conditions financières globales comme restrictives. »

Concernant les récentes données sur l’inflation, Waller déclare :

« Bien que les chiffres du PCE et du CPI de cet été aient été meilleurs que prévu, cela ne me laisse pas penser que la tendance fondamentale s’est sensiblement améliorée. »

Timiraos a particulièrement mis en avant cette phrase dans ses rapports et sur les réseaux sociaux.

Selon lui, le marché ne doit pas supposer que Waller a adopté une posture plus accommodante simplement en raison d'une amélioration des statistiques des derniers mois. Ce qui intéresse vraiment Waller est de savoir si la tendance fondamentale de l’inflation converge de façon durable et suffisamment rapide vers l’objectif de 2 %.

Waller donne la boussole, pas le GPS

Un autre aspect marquant de ce discours est le suivant : il expose clairement ses principes de politique monétaire mais refuse de fournir une fonction de réaction concrète.

Nathan Shetty, CIO de SEI Investments, estime que la réaffirmation claire de l’objectif PCE de 2 % par Waller ne peut être interprétée que comme plus hawkish.

Mais Ellen Hazen, stratège en chef des marchés chez F.L. Putnam Investment Management Company, souligne que Waller n’a pas dévoilé la fonction de réaction de la Fed, laissant le marché dans un état de « boîte noire ».

Waller justifie en expliquant qu’une divulgation excessive de la fonction de réaction pourrait lier les mains de la Fed, comme l’a fait le recours excessif aux orientations prospectives en 2021.

Hazen considère que Waller veut ainsi laisser à la Fed plus de flexibilité face à l'évolution de l’économie, mais que cela ne plaira pas nécessairement au marché.

Peter Andersen, fondateur de Andersen Capital, propose une métaphore frappante :

Ce que veulent les investisseurs, c’est un GPS, mais la Fed fournit une boussole.

Selon lui, les investisseurs veulent que Waller explique en détail les perspectives économiques et le chemin des politiques, mais Waller signale en fait au marché : la nouvelle Fed ne fournira plus autant d’indications prospectives que les présidents précédents, le marché doit s’adapter à ce « nouveau régime ».

« Si septembre passe sans hausse, la crédibilité prendra un nouveau coup » : Wall Street recommence à parier sur une action imminente

Pour le marché, le changement le plus significatif est que la hausse de septembre redevient un sujet central dans les discussions.

Matthew Amis d’Aberdeen estime que le discours de Waller construit un scénario clé pour la réunion de septembre :

« S’ils ne relèvent pas les taux, leur crédibilité sera à nouveau impactée. »

Cette affirmation relie en fait le positionnement anti-inflation de Waller à la réunion de septembre : puisqu’il a clairement indiqué que l’inflation sous-jacente doit diminuer rapidement, sinon la Fed « a encore du travail à faire », alors si les données ne s’améliorent pas évidemment à court terme et que la Fed ne bouge pas en septembre, le marché pourrait douter du poids de ses propos hawkish antérieurs dans la politique réelle.

Gary Schlossberg, stratège mondial chez Wells Fargo Investment Institute, estime également que, bien que Waller ne le dise pas explicitement, « en connectant tous les points », il a déjà envoyé le signal d’au moins une hausse des taux, voire davantage.

Il déclare que sauf chute notable de l'inflation—ce qu’il n'anticipe pas—la pression inflationniste pourrait même augmenter au cours des 6 à 8 prochains mois. Même si la Fed ne bouge pas en septembre, il pense qu'elle agira probablement plus tard cette année.

Chris Gunster, responsable des obligations chez Fidelis Capital, indique clairement que le marché estime désormais la probabilité d’une hausse en septembre à plus de 50 %.

Selon lui, les facteurs évoqués par Waller—inflation supérieure à l’objectif, marché de l’emploi solide, économie résiliente—ensemble offrent à la Fed de la place pour une hausse à court terme.

« Le court terme parie sur une hausse, le long terme reste impassible » : le marché transforme le diagnostic de Waller en trading

Après le discours de Waller, les marchés des bons du Trésor américain ont rapidement réagi, surtout sur le court terme.

Selon Reuters, le rendement des Treasuries à deux ans a augmenté de 11 points de base pour atteindre 4,34 %, un plus haut d’un mois ; le rendement à 10 ans a pris 5 points de base à 4,72 %, tandis que la hausse sur 30 ans est bien moins marquée.

Ce comportement est en soi une lecture du discours de Waller par le marché : les traders revalorisent à la hausse les taux directeurs à court terme.

Michael Rosen estime que la baisse des bons du Trésor à court terme et la hausse sur le long terme reflètent une réévaluation du cap de la Fed — une Fed pour qui l’inflation reste le principal problème signifie que les taux à court terme pourraient s’envoler encore davantage.

Chris Gunster de Fidelis Capital souligne aussi que la remontée du court terme, la baisse du long terme et la tendance au aplatissement de la courbe des taux coïncident avec le pari d'une hausse par la Fed.

Mais cette réaction du marché ne signifie pas pour autant que Wall Street est parvenue à un consensus sur une hausse assurée en septembre.

Peter Cardillo, chef économiste des marchés chez Spartan Capital, estime que la Fed ne devrait pas agir en septembre.

Il estime que Waller a reconnu une amélioration des chiffres de l’inflation cet été, même si elle n’est pas encore « suffisamment convaincante » ; la Fed pourrait donc attendre encore les statistiques de septembre et octobre avant de décider.

En d’autres termes, le marché intègre de nouveau le risque de hausse, mais les chiffres décideront réellement du passage à l’acte en septembre.

Waller refuse toujours l’orientation prospective : « Beaucoup de paroles, peu de substance »

Toutes les institutions ne considèrent pas que Waller ait achevé une « correction en profondeur » de la communication politique.

Eugene Epstein, responsable trading et produits structurés chez Moneycorp, estime que ce discours de Waller est initialement hawkish mais reste pauvre en contenu réel.

Son jugement est tranchant :

« Waller parle beaucoup, mais il ne semble pas y avoir grand-chose de concret dans ses propos. »

Epstein considère que Waller a déjà envoyé plusieurs signaux hawkish lors des précédents FOMC, sans qu’ils ne se traduisent par des changements d’action.

Il craint donc que le marché ne retombe dans le piège d’être porté temporairement par des propos hawkish avant de s’apercevoir qu’aucune politique réelle n’a changé.

Jamie Cox, associé gérant chez Harris Financial Group, résume ce style ainsi :

« Waller a beaucoup parlé, mais n’a rien dit de concret. »

Selon lui, Waller essaie d'emprunter une voie médiane, de renforcer sa crédibilité anti-inflation sans s’enfermer dans des orientations prospectives qui limitent sa marge de manœuvre pour l’avenir.

C’est le moment où la métaphore de la boussole sans GPS s’applique le mieux : Waller veut indiquer au marché quels types de données déclencheront une réaction de la Fed, mais il refuse d’annoncer sur quelle réunion la Fed agira précisément.

Le vrai risque d’« une non-hausse en septembre » : la crédibilité, pas la politique

Globalement, selon les professionnels de Wall Street, le point le plus important du discours de Waller n’est pas l’engagement d’une hausse en septembre, mais le fait qu'il a restauré une logique politique plus hawkish :

Si l’emploi reste solide, l’économie résiliente et que l’inflation sous-jacente n’accélère pas suffisamment vers 2 %, alors les conditions financières actuelles ne sont pas nécessairement contraignantes, et la Fed ne peut donc pas exclure de nouveaux relèvements de son taux directeur.

C’est pourquoi Amis considère qu’une non-hausse en septembre pourrait nuire à la crédibilité de la Fed.

Mais d’un autre côté, Cardillo, Epstein et d’autres rappellent aussi au marché que : une communication hawkish ne vaut pas une décision politique.

Waller continue de refuser de fournir des orientations prospectives, n’a pas explicitement promis de hausse en septembre et n’a pas présenté de fonction de réaction mécanique.

De fait, le consensus le plus précis à Wall Street est sans doute :

Waller a utilisé le discours de Jackson Hole pour corriger le message hawkish de juillet ; la probabilité d’une hausse en septembre a nettement augmenté, mais la décision dépendra toujours des prochaines données sur l’emploi et l’inflation.

Pour Waller, le véritable test de politique ne sera plus « le marché a-t-il compris mon discours », mais une question plus directe : si les statistiques ne s’améliorent pas nettement, sera-t-il prêt en septembre à transformer ce diagnostic hawkish en hausse effective des taux ?