La politique de la Fed est-elle déjà "plutôt accommodante" ? Un nouveau modèle sur le taux neutre de la Réserve fédérale de San Francisco fournit de nouveaux arguments théoriques aux faucons

Selon les informations du site financier Zhihui Finance APP, une étude publiée lundi par la Fed de San Francisco indique que si l'on prend comme référence l'estimation à moyen terme du taux d'intérêt neutre (Neutral Rate)—c'est-à-dire le niveau de taux d'intérêt qui ne freine ni ne stimule l'économie—le taux directeur actuel de la Fed serait probablement en situation accommodante. Cette nouvelle étude de politique monétaire de la Fed de San Francisco remet en question le consensus dominant parmi les économistes et responsables de la Fed, à savoir que le taux directeur de 3,50 % à 3,75 % reste globalement restrictif.

Cette conclusion contraste avec l'opinion de la majorité des décideurs actuels de la banque centrale américaine, qui considèrent la politique monétaire toujours restrictive, ou au mieux à son niveau neutre. Elle s'oppose également à l'image dépeinte par les prévisions des décideurs de la Fed sur le taux d'intérêt neutre de long terme ; selon ces estimations, la fourchette de taux actuelle de 3,50% à 3,75% pourrait dépasser d'environ 0,5 point de pourcentage le niveau neutre.

La politique de la Fed déjà "trop accommodante" ? Une nouvelle étude de la Fed de San Francisco revoit l'estimation du taux neutre, ajoutant une variable clé au débat sur la hausse des taux

Cependant, cette nouvelle étude souligne que, comparé à l'utilisation de règles basées sur l'estimation du taux neutre à moyen terme, utiliser l'estimation du taux neutre de long terme pourrait produire des résultats économiques moins optimaux.

Vasco Curdia, conseiller de recherche à la Fed de San Francisco, écrit dans le dernier numéro de Economie Letter de la Fed régionale : “L'analyse montre que l’application de cet indicateur dans la politique monétaire, par rapport à l’utilisation des standards habituels, pourrait stabiliser plus efficacement l’inflation et atteindre le plein emploi. Depuis août 2026, le système d'estimation du taux d'intérêt naturel réel à moyen terme indique que la politique monétaire est en position accommodante, mais il faut rappeler que cette estimation demeure très incertaine.”

Selon l'indicateur du taux neutre à moyen terme proposé dans l'article, le taux d'intérêt directeur actuel serait inférieur de 0,5 à 0,75 point de pourcentage au taux permettant à l’économie de fonctionner à pleine capacité sans provoquer de ralentissement.

Les décideurs de la Fed utilisent souvent les estimations du taux neutre pour évaluer si la politique monétaire est trop restrictive ou trop souple, et ainsi décider s'il convient de relever ou de baisser les taux.

Les règles de politique monétaire les plus répandues incluent généralement l’estimation du taux neutre de long terme, relativement stable. Les responsables politiques prennent parfois aussi en considération les estimations à court terme du taux neutre, bien que ces dernières soient généralement très volatiles.

L’estimation du taux naturel à moyen terme (Medium-run Natural Rate) établie par Vasco Cúrdia de la Fed de San Francisco s’élève à environ 1,5 % en réel, alors que le taux effectif actuel, calculé comme le taux directeur nominal moins environ 3 % d’inflation, n’est que de 0,5 % à 0,75 %. Selon ce modèle, la politique de la Fed est donc déjà accommodante. Cette interprétation est en nette contradiction avec celle de la majorité des membres du FOMC, qui, sur la base du taux neutre à long terme (Long-run Neutral Rate), considèrent encore la politique comme restrictive ou proche de la neutralité. L’auteur souligne néanmoins la forte incertitude autour de l’estimation.

Goldman Sachs maintient une prévision ferme : pas de mouvement cette année ! Les marchés passent de “hausses consécutives” à “au maximum une seule hausse”

Considérée isolément, cette étude de la Fed régionale est clairement de tendance hawkish—si la politique est déjà en-dessous du niveau neutre, il y aurait théoriquement une justification à relever encore les taux pour revenir à la neutralité ; mais il s’agit d’un cadre de recherche, non d’un signal officiel de hausse de la part de la Fed de San Francisco ou du FOMC.

Ce qui a surtout changé, c'est le consensus du marché sur les attentes de taux : la consommation, l’emploi et l’inflation (CPI/PPI) forment désormais un faisceau d’indices de plus en plus défavorable à une politique hawkish. L’IPC de juillet n’a augmenté que de 0,1 % en glissement mensuel, le cœur de l’IPC de 0,2 %, et l’inflation de base a reculé à 2,5 % en glissement annuel ; ensuite le PPI est resté stable (0,0 %), bien en dessous des attentes (+0,2 %), et son taux annuel a baissé de 5,5 % à 4,7 % ; de plus, en juillet, les créations d’emplois non agricoles ont diminué de façon inattendue de 23 000. Les raisons qui imposeraient à la Fed de resserrer immédiatement sa politique se sont donc affaiblies de façon significative.

Le marché fait donc le choix de “croire davantage aux données économiques qu’à ce modèle”. Après la série de ralentissements en juillet sur l’emploi, l’IPC/PPI et les ventes au détail, les prix des contrats à terme sur les taux montrent qu’à la date du 18 août, la probabilité d’une hausse des taux en septembre n’est plus que d’environ 35 %, contre 52,2 % la semaine précédente ; autrement dit, le marché parie à 65 % sur un maintien du statu quo en septembre.

Les contrats à terme sur les fed funds intègrent moins de 21 points de base de hausses d’ici la fin d’année, c’est-à-dire qu’une hausse complète de 25 points de base n’est même pas totalement valorisée. Cela signifie que la trajectoire anticipée s’est clairement révisée, passant à la fin juillet de la crainte d’une “reprise des hausses dès septembre” à “une forte probabilité de statu quo en septembre, et au maximum une hausse résiduelle d’ici la fin d’année”. Par ailleurs, la dernière enquête Reuters menée du 12 au 17 août auprès d’économistes est encore plus dovish : la majorité s’attend à ce que le taux de 3,50 % à 3,75 % soit maintenu jusqu’à la fin 2026.

Les dernières données sur les ventes au détail confortent également l’argument du chef économiste de Goldman Sachs, Matheus Dibo, selon lequel “la Fed devrait rester immobile toute l’année”, argument qui paraît encore plus crédible qu'il y a quelques jours : l’essentiel n’est pas que l’inflation soit déjà revenue à 2 %, mais plutôt de savoir si le précédent choc d’offre (prix du pétrole, tarifs douaniers, etc.) a généré un véritable “effet de second tour (Second-round Effects)”.

Dibo considère que l’inflation des loyers a encore du potentiel de baisse, que le marché du travail n’est pas en surchauffe, et que la spirale salaires-prix ne s'est pas produite, ce qui permet à la Fed d’attendre davantage de données ; les derniers CPI/PPI confirment cette analyse. Plus intéressant encore : celle-ci n'est pas une opinion strictement isolée chez Goldman Sachs—selon une récente consultation menée par Bloomberg Intelligence auprès d’économistes, la prévision médiane reste que la Fed maintiendra ses taux inchangés jusqu’à la fin 2026. À titre de comparaison, trois membres votants (Harker, Kashkari et Logan) du FOMC ont soutenu une hausse de 25 points de base lors du vote de juillet (9 contre 3) et continuent d'estimer qu'il manque de la restriction dans la politique et qu’il faut “agir maintenant”.

La dernière prévision de Jan Hatzius, chef économiste international chez Goldman Sachs, indique que sauf coup de théâtre dans les données économiques américaines publiées avant la réunion de septembre, une hausse en septembre est “très improbable”. Dans leur rapport, Hatzius et son équipe écrivent que, compte tenu du ralentissement de l’inflation dans la plus grande économie du monde, le marché surestime le risque d’une hausse par la Fed : “Avec la faiblesse des ventes au détail, la déception sur les chiffres de l’emploi et le ralentissement de l’inflation, la probabilité d’une hausse en septembre est très faible.”