Les rendements des obligations d'État mondiales s'envolent : déficit budgétaire, émissions liées à l'IA et retrait des acheteurs traditionnels, une "réévaluation des taux d'intérêt" est en cours

De Washington à Tokyo, le marché mondial des obligations à long terme traverse une revalorisation systémique.L’expansion des déficits budgétaires, la vague d’émissions massives de dettes d’entreprises alimentée par l’engouement pour l’IA, et le retrait structurel des acheteurs traditionnels s’additionnent pour tirer les taux à long terme vers le haut, plaçant gouvernements et investisseurs face à la plus forte pression sur le coût de l’emprunt depuis des décennies.

Cette semaine, le rendement des Treasuries américains à 30 ans a atteint 5,32 %, un sommet depuis 2007, après avoir dépassé 5 % pendant 30 séances consécutives.Parallèlement, le rendement de la dette française à 30 ans a atteint son plus haut niveau depuis 2008, celui de l’Allemagne est revenu à celui de 2011, le Treasury britannique s’approche de 6 %, et le taux japonais à 30 ans est proche de son pic depuis 1999. Selon les données compilées par Bloomberg, le rendement moyen des portefeuilles de référence de dette souveraine investment grade a grimpé à près de 4,5 %, un record depuis le début des données en 2015.

Cette hausse des taux se transmet déjà à l’économie réelle, alourdissant les coûts du crédit hypothécaire ou des financements entreprises. Anshul Pradhan, responsable de la stratégie sur les taux chez Barclays, souligne que, pour être optimiste sur le long terme, il faudrait réunir de nombreux facteurs comme une consolidation budgétaire, un ralentissement des émissions liées à l’IA, un ajustement de la stratégie d’émission du Trésor et un affaiblissement des données économiques, “nous avons toujours conseillé de ne pas parier sur une fin rapide de la vente sur le long terme, et cette position ne change pas.”

L’un des moteurs directs de la hausse des taux à long terme est l’augmentation continue de l’offre obligataire.

Le déficit annuel du gouvernement fédéral américain approche les 2 000 milliards de dollars, tandis que les volumes d’émission de dettes restent élevés.

Depuis le début de l’exercice budgétaire, les dépenses d’intérêts sur la dette publique américaine atteignent déjà 1,17 billion de dollars, soit 15 % de plus l’an dernier, augmentation attribuable en partie à la hausse des taux sur les Treasuries. En parallèle, le marché des obligations d’entreprise bat son plein : selon Bloomberg, au 17 août, les émissions investment grade américaines pour le mois d’août atteignaient 145,2 milliards de dollars, dépassant le record mensuel de 136 milliards d’août 2020, et les émissions cumulées depuis le début de l’année dépassent de 8,5 % celles de 2020 à la même période.

Les entreprises technologiques sont le cœur de cette vague d’émissions. En août, la plus grosse opération a été celle d’Alphabet, à hauteur de 25 milliards de dollars ; depuis le début de l’année, huit émissions investment grade américaines de 25 milliards de dollars ou plus sont recensées, toutes venant du secteur techno.

Le financement des entreprises s’étend aussi à l’international : Alphabet prévoit aussi sa première émission en dollars australiens, à hauteur de 5 milliards d’AUD (soit environ 3,6 milliards de dollars américains). JPMorgan a récemment revu à la hausse de 20 % ses prévisions d’émissions en dollars des entreprises de technologie, médias et télécommunications à 540 milliards de dollars pour 2026, signe d’une pression sur l’offre qui perdure.

Cette abondance d’offre à longue maturité fait grimper la prime de terme exigée par le marché — soit la compensation additionnelle requise pour détenir une obligation longue plutôt que courte. Gerard MacDonell, économiste chez 22V Research, explique que “plus la dette est importante, plus le marché doit absorber de l’offre longue. Avec les autres paramètres inchangés, la prime de terme s’accroît.” Selon Bloomberg, elle atteint désormais 0,83 %, proche des plus hauts récents.

La vigueur de l’offre s’accompagne d’un repli structurel des acheteurs traditionnels de dettes à long terme, accentuant le déséquilibre du marché.

Par le passé, les fonds de pension et autres institutions, cherchant à couvrir leurs engagements à long terme, constituaient les acheteurs les plus stables du segment long. Désormais, la transition des retraites vers des systèmes à cotisations définies et un cadre réglementaire poussent à augmenter la part des actions dans les portefeuilles, érodant cette source de demande.

La mutation la plus marquée s’observe au niveau de la dette souveraine.

Le compte rendu de la réunion du Federal Reserve de juin indique que les détenteurs de Treasuries sont davantage des investisseurs privés sensibles aux prix, et non plus principalement des institutions officielles peu sensibles. Anshul Pradhan de Barclays souligne que “la demande officielle est guidée avant tout par des objectifs de politique”, tandis que “les investisseurs privés sont bien plus attentifs au rendement”. Selon ses estimations, ce changement dans la composition des acheteurs sur la décennie écoulée renchérit la prime de terme sur les Treasuries à 30 ans d’environ 90 points de base.

Conséquence : même si les données à court terme s’améliorent, un reflux durable des taux semble peu probable — ce déficit structurel de demande ancre un plancher solide pour la hausse des rendements.

En plus du déséquilibre offre/demande, la remontée des anticipations d’inflation pèse fortement sur le marché obligataire.

Dernièrement, la corrélation sur 10 jours entre le WTI et le rendement du Treasury à 30 ans a atteint 0,85, alors qu’elle était proche de zéro avant le 23 juillet. Selon Shriya Samarth, responsable des taux pour la zone EMEA chez StoneX, ce changement indique que le prix du pétrole devient la variable principale des anticipations d’inflation et non plus un simple choc temporaire — l’évolution du brut suggère désormais au marché que “l’inflation va s’installer d’une forme ou d’une autre”.

À noter toutefois que la hausse des rendements n’est pas motivée uniquement par les attentes inflationnistes. Bloomberg souligne que les taux d’inflation attendu sur le long terme — mesurés par le break-even inflation — restent relativement stables sur la plupart des principaux marchés, et que la hausse vient des rendements réels. Selon le stratégiste macro Naka Matsuzawa de Nomura, le rendement réel à 10 ans des Treasuries américains est monté à 2,44 %, tandis que le break-even inflation grimpe à 2,29 %, les deux progressant de concert.

Ian Lyngen, responsable de la stratégie taux US chez BMO Marchés des Capitaux, note que “Même si la trajectoire macroéconomique s’améliore, le marché se refuse à faire baisser nettement les rendements”, le secteur de l’énergie “demeure le catalyseur potentiel d’une nouvelle baisse obligataire”.

Le mouvement de hausse sur le long terme est aujourd’hui un phénomène mondial, avec des marchés majeurs en synchronisation.

En Europe, la dette française à 30 ans est au plus haut depuis 2008, sur fond de débats budgétaires d’ici 2027 et d’incertitudes fiscales à l’approche de la présidentielle. L’Allemagne, lors de l’émission conjointe à 30 ans de mardi, devra payer le coût le plus élevé depuis 15 ans, alors que ses besoins de financement grandissent. Le Royaume-Uni a vu ses titres à 30 ans s’approcher des 6 % après la déclaration du Premier ministre, Andy Burnham, en faveur d’une plus grande souplesse budgétaire.

La situation nippone suscite une attention particulière. Même si le niveau absolu des rendements demeure inférieur à ceux des autres grandes économies, leur envolée progressive préoccupe les marchés.

Le rendement du JGB à 30 ans s’approche de son sommet depuis 1999, illustrant la crainte d’un Japon trop lent à agir : alors que la Banque du Japon réduit son programme d’achats et que les pressions inflationnistes persistent, la forte pentification de la courbe des taux traduit une perception d’un retard dans la normalisation de la politique monétaire. Prashant Newnaha, stratégiste senior taux Asie-Pacifique chez TD Securities, avertit : “Le Japon aurait dû être l’ancre des taux mondiaux ; la hausse supplémentaire des JGB augmenterait le risque d’une revalorisation du risque de duration à l’échelle mondiale.”

Naka Matsuzawa de Nomura note dans un rapport que le taux OIS à 2 ans sur le swap à 5 ans du JGB atteint 2,27 %, un niveau proche de la borne supérieure de l’estimation de la politique neutre de la Banque du Japon (1,1 % à 2,5 %), alors que la crainte d’un retard de la Banque du Japon n’a pas été totalement dissipée par les marchés.

Pour les analystes, la hausse persistance des rendements crée des risques, mais aussi des opportunités potentielles d’entrée pour certains investisseurs.

Kelsey Berro, gérante de fonds chez JPMorgan Asset Management, estime que sur le long terme, et en particulier sur le rendement réel, “l’attractivité relative revient”, “au cas où les actifs risqués viendraient à vaciller, la corrélation entre duration et portefeuilles pourrait soutenir les investisseurs”. Yardeni Research juge qu’il n’y a pas de raison d’appuyer sur le “bouton panique” sur le marché des Treasuries à ce stade.

Mais des vues plus pessimistes sont également justifiées. Nohshad Shah, responsable EMEA des ventes taux fixes chez Citadel Securities, relève que, bien que les taux directeurs soient 175 points de base sous leur sommet, les taux longs restent à un niveau record depuis 20 ans : “Cela traduit le jugement du marché selon lequel, face à des choix difficiles, la Fed ou le Trésor préfèrent la facilité. Tant que cette conviction persiste, la pression sur le marché subsistera.”

Chris Iggo, directeur des investissements chez AXA IM Core, conclut que seule une faiblesse soudaine des données économiques ou un choc extérieur pourrait lever l’actuelle impasse — “ce dernier scénario paraît aujourd’hui plus probable que le premier”.