Alerte cachée de l'IA ! Les dettes hors bilan des géants technologiques américains ont explosé à 3 000 milliards de dollars, soit environ cinq fois leurs dépenses annuelles en capital

Les engagements financiers réels des géants technologiques américains dans les infrastructures d’IA sont bien plus impressionnants que les montants dévoilés publiquement.

Selon un rapport du Wall Street Journal publié le 18 août, Alphabet, maison-mère de Google, Meta, Microsoft, Amazon, Oracle, Nvidia, Broadcom, SpaceX et AMD — neuf grands noms de la tech — affichent dans la dernière annexe à leurs dossiers boursiers un total d’engagements hors bilan d’environ 3 000 milliards de dollars, dont l’immense majorité concerne directement la construction d’infrastructures dédiées à l’IA.

Ce montant est environ cinq fois supérieur au total des dépenses d’investissement cumulées de ces groupes l’an passé (600 milliards de dollars), et environ trois fois la somme de leurs loyers et dettes à long terme impayés. Fait encore plus frappant, ce montant a augmenté d’environ 50 % en seulement deux mois, passant de 1 800 à 3 000 milliards de dollars.

L’essentiel de ce passif caché se compose de « baux non commencés » (uncommenced leases) estimés à 1 200 milliards de dollars et d’« obligations d’achat » (purchase obligations) proches de 1 900 milliards de dollars. Selon les normes comptables actuelles, ces deux types de dépenses n’ont pas à être comptabilisées au bilan tant que les actifs ou loyers n’ont pas été considérés comme livrés ou à payer, ce qui permet que ces engagements restent légalement hors bilan.

Dans le même temps, un article de Veille des marchés de Wall Street relatait précédemment qu’à en croire Bloomberg le 15 août, une nouvelle structure de garantie hors bilan adossée à la « garantie de valeur résiduelle » (Residual Value Guarantee, RVG) a atteint une taille de près de 70 milliards de dollars. Des géants des semi-conducteurs comme Nvidia et Broadcom garantissent le financement de leurs clients grâce à leur propre crédit, mais ce passif éventuel n’est pas pleinement pris en compte par le marché, ce qui commence à inquiéter les investisseurs obligataires.

Alphabet et Amazon affichent récemment un flux de trésorerie disponible négatif — leurs dépenses d’investissement dépassant désormais les flux de trésorerie d’exploitation. En clair, les hyperscalers devront durablement dépendre des marchés de capitaux pour se financer. Si les engagements hors bilan de 3 000 milliards venaient à se matérialiser, ils pourraient faire vaciller des bilans aujourd’hui perçus comme des « forteresses ».

3 000 milliards hors bilan : Comment la comptabilité fait-elle « disparaître » des dettes colossales ?

L’analyse du Wall Street Journal montre que les engagements hors bilan de ces neuf géants américains reposent sur deux principaux traitements comptables usuels.

Le premier concerne les « baux non commencés ».

Prenons l’exemple du projet de méga-centre de données « Hyperion » de Meta en Louisiane — une superficie équivalente à 1 700 terrains de football. Meta a signé un bail de quatre ans débutant en 2029 (pouvant être prolongé à 20 ans) et s’engage à verser une indemnité aux porteurs d’obligations en cas de résiliation anticipée.

Meta estime la probabilité de devoir payer cette garantie très faible, et ne l’enregistre donc pas au bilan en tant que dette. Ces obligations restent hors bilan tant que le paiement n’a pas démarré, conformément aux règles comptables. Meta publie ainsi un total d’« engagements de baux non commencés » d’environ 347 milliards de dollars.

Le Wall Street Journal a calculé que le total des baux non commencés de toutes les sociétés concernées approche désormais 1 200 milliards de dollars hors bilan, soit une multiplication par quatre en un an.

Le second concerne les « obligations d’achat ».

Les centres de données exigent une quantité massive de matériel, notamment les puces Nvidia pour entraîner et exploiter les modèles, ainsi que des puces de stockage. Pour garantir l’accès à ces composants, il est fréquent que les entreprises de la tech signent des contrats d’achat à long terme. Ces engagements ne sont comptabilisés au bilan qu’à la livraison des produits ou services. Le total de ces obligations pour les entreprises analysées atteint environ 1 900 milliards de dollars.

L’addition de ces deux catégories forme le cœur de cette « bombe à retardement » de 3 000 milliards de dollars. Même si les revenus prévus ne sont jamais encaissés, les contrats conclus sont dans la majorité des cas irrévocables.

« Garantie de valeur résiduelle » : 70 milliards de passifs éventuels hors bilan s’accumulent discrètement

Veille des marchés de Wall Street explique que, outre les baux et commandes hors bilan, une nouvelle forme de montage financier appelée « garantie de valeur résiduelle » (RVG) se développe fortement dans l'écosystème du financement de l’IA, atteignant déjà près de 70 milliards de dollars — soit un nouveau niveau de risque implicite peu connu.

Le schéma se décline en trois niveaux : un véhicule ad hoc (SPV) s’endette pour acheter des puces dont le financement est adossé aux contrats d’utilisation signés avec des entreprises d’IA ; si l’entreprise d’IA cesse de payer, les puces sont revendues ou relouées pour rembourser la dette ; en cas de déficit, le fabricant de puces — qui sert de garant — comble la différence.

Nvidia et Broadcom jouent donc ce rôle d’ultime filet de sécurité, mais leurs engagements de garantie ne figurent généralement pas à leur bilan. Meta le confirme dans sa documentation : « La probabilité de devoir effectuer un paiement au titre de RVG est faible, c’est pourquoi nous n’avons à ce jour rien enregistré au passif. »

Broadcom applique la même logique à son projet « Big Sky » : la société garantit une opération de dette de 35 milliards de dollars. Apollo Global Management et Blackstone financent l’achat de puces IA sur mesure, ensuite louées à Anthropic ; la dette senior obtient alors une notation investment grade, abaissant ainsi le coût de financement.

Les analystes de Bank of America estiment que d’ici mi-2029, la plateforme IA XPV de Broadcom pourrait cumuler 370 milliards de dollars de dette senior.

Jensen Huang, CEO de Nvidia, affirme que la société pourrait offrir jusqu’à 25 % de support de valeur résiduelle sur ce segment, tout en agissant « au cas par cas », avec pour objectif de « mobiliser des capitaux tiers de façon disciplinée en maîtrisant les risques ».

Nvidia a annoncé la semaine passée une coopération de 500 milliards de dollars avec six grands investisseurs américains, dont BlackRock et Goldman Sachs, notamment pour attirer des capitaux externes et limiter le piège du « financement circulaire » où des sociétés IA se financent mutuellement leurs achats de produits.

Les agences de notation mettent en garde : le marché obligataire a du mal à valoriser ces risques

Veille des marchés de Wall Street précise aussi que les agences d’évaluation expriment désormais publiquement leurs inquiétudes face à la montée rapide des structures RVG.

Moody’s indique dans son dernier rapport : « Le risque principal réside dans la multiplication à court terme de telles opérations », et avertit que si les obligations éventuelles de Broadcom se multiplient, « même avec un faible levier dettes actuel, cela limiterait sa flexibilité financière et pourrait peser sur sa notation ».

S&P Global Ratings qualifie le soutien de valeur résiduelle de Broadcom d’« obligation de dette éventuelle », précisant que ce montant serait intégré dans le calcul de son endettement ajusté.

L’inquiétude centrale des investisseurs obligataires : à quel moment ces passifs hors bilan se transformeront-ils en pertes réelles dans les comptes ? Mariya Entina, gestionnaire de portefeuille chez DoubleLine, ne mâche pas ses mots :

« On cherche à exploiter des failles dans le système pour obtenir les meilleures notations possibles… On entre dans une ère d’ingénierie financière. Qui dit ingénierie financière dit aussi masquage de la réalité comptable. »

Des analystes de CreditSights comparent le soutien de valeur résiduelle de Nvidia à la vente d’une option de vente : « c’est procyclique, peu coûteux en période d’euphorie ; mais lors d’une forte chute, quand les clients font défaut et que la valeur des équipements s’effondre, c’est là que tout bascule. »

Brian Gelfand, codirecteur du crédit global chez TCW, estime :

« Ce n’est pas une opération de crédit investment grade classique : c’est bien plus complexe. La nature hors bilan implique des risques extrêmes et difficiles à évaluer. »

Certains acteurs du marché ont toutefois une lecture plus optimiste. John Lloyd, responsable crédit global chez Janus Henderson Investors, rappelle que le soutien résiduel ne serait activé que dans des conditions extrêmes.

« Il faudrait, par exemple, un effondrement brutal de la croissance de l’utilisation des tokens, ce qui ne se produit pas aujourd’hui », tout en insistant que ces firmes « ne cherchent pas à cacher leurs dettes potentielles mais à financer leurs investissements ».

Un marché coupé en deux : besoin structurel ou nouveau cycle d’euphorie ?

Le marché se divise de façon évidente : ces passifs hors bilan constituent-ils un risque systémique ?

Pour les optimistes, la demande explosive pour les outils IA alimente la Bourse et pousse le matériel au bord de la pénurie, garantissant des flux de trésorerie solides pour honorer toutes les échéances dans les années à venir.

Les pessimistes avancent deux risques majeurs :

Premièrement, la plupart des obligations d’achats et baux sont irrévocables : même en cas de chute des revenus, il faut payer les factures ;

Deuxièmement, les modèles open source chinois offrent des performances proches pour des prix beaucoup plus bas. En cas de migration massive des entreprises et particuliers vers ces alternatives, les profits des hyperscalers pourraient être laminés alors même que les factures d’infrastructures resteront, elles, tout à fait dues.

On note d’ailleurs que, ces dernières semaines, les prix des tokens liés ont baissé de plus de 50 %.

Sur le plan structurel, le danger réside aujourd’hui dans l’accumulation combinée d’un décalage temporel et d’un manque de transparence : les engagements de dépenses d’investissement sont actés bien avant la réalisation du chiffre d’affaires et du cash-flow libre ; la majorité des amortissements sont encore différés et, à la mise en service des nouveaux centres, devraient ajouter une pression concentrée ; enfin, la qualification et la publication des passifs hors bilan divergent d’une entreprise à l’autre, rendant toute comparaison inter-entreprises particulièrement risquée et imprécise pour l’investisseur.

Comme le rappellent de nombreux analystes, ces dettes ne menacent pas immédiatement la solvabilité des sociétés visées, mais elles offrent un cocktail d’effets décalés et de comptes inexacts — un immense mur d’amortissements différés et une facture finale encore loin d’être connue.