Les "vigiles des obligations" sont sur le qui-vive ! La frénésie des émissions obligataires générée par l’IA coïncide avec un déficit budgétaire, et "l’ancre de la valorisation des actifs mondiaux" s’approche du seuil des 5 %.

Selon le site financier Zhihui Finance APP, Ed Yardeni, fondateur de Yardeni Research et éminent macroéconomiste surnommé « le prophète de Wall Street », a récemment déclaré qu'il n'y avait pas encore lieu de paniquer sur le marché obligataire américain, même si les investisseurs manifestent une inquiétude croissante face à l'augmentation continue de la dette gouvernementale. Ce spécialiste de longue date des marchés de Wall Street indique que les inquiétudes se multiplient concernant l'explosion du crédit associée à la construction d'infrastructures d’IA par les géants du cloud de très grande taille, tout en s’interrogeant : si le prix du pétrole devait fortement rebondir, la Fed resterait-elle suffisamment vigilante face à l’inflation ?

L’équipe de stratégistes dirigée par Ed Yardeni a écrit, mardi heure de la côte Est, dans un rapport : « Nous n’avons pas encore appuyé sur le bouton de la panique en ce qui concerne le marché obligataire américain. Cependant, nous surveillons de près si les “Bond Vigilantes” vont presser ce bouton crucial. »

Yardeni mentionne en particulier l’été 2023, lorsque le rendement des bons du Trésor américain est passé en quelques mois de 4% à 5%. Ce niveau de rendement s’est finalement révélé extrêmement attractif pour les acheteurs, et l’institution de recherche dirigée par Yardeni estime qu’une opportunité d’achat similaire pourrait se présenter à nouveau dans le futur.

Comme illustré ci-dessus, le rendement des bons du Trésor américains à 10 ans — souvent qualifié d’“ancre de la valorisation des actifs mondiaux” — se rapproche rapidement de 5%. Théoriquement, ce rendement correspond au taux sans risque (r) de la partie dénominateur du modèle d’actualisation des flux de trésorerie (DCF) utilisé en bourse. Si d’autres facteurs (notamment les flux de trésorerie attendus en numérateur) ne changent pas nettement — par exemple, lors de la saison des résultats, en l’absence de facteurs catalyseurs positifs —, alors un dénominateur plus élevé ou maintenu à des niveaux historiques rend la valorisation de certains actifs à risque (actions liées à l’IA, obligations d’entreprises à haut rendement, cryptoactifs, etc.) vulnérable à un effondrement.

Qu’est-ce que les “Bond Vigilantes” ?

Les “Bond Vigilantes” désignent des investisseurs obligataires qui, lorsqu’ils estiment que la politique budgétaire gouvernementale est trop expansionniste, que la politique anti-inflationniste manque de crédibilité ou que la trajectoire de la dette est insoutenable, vendent massivement des obligations à long terme et exigent des rendements supérieurs pour forcer les décideurs à payer un coût de financement plus élevé ; ce mécanisme disciplinaire a été théorisé par Ed Yardeni dans les années 1980.

Ainsi, les “Vigilantes” ne s’attaquent pas tant au taux directeur de court terme mais plutôt au risque d’inflation à long terme, au risque fiscal et à la prime de maturité sur les obligations longues : sous leur pression, les prix des obligations chutent, faisant monter les rendements à 10 et 30 ans, aggravant ainsi le poids des intérêts de la dette et contraignant le gouvernement à rétablir la discipline budgétaire.

Le « prophète de Wall Street » Yardeni continue de considérer qu’un rendement de 4% à 5% sur les Treasuries à 10 ans est une fourchette normale, mais alors que le rendement s’est rapidement hissé à environ 4,75%, approchant la borne supérieure de cette fourchette, il scrute désormais de près si les Vigilantes pousseront le rendement au-delà de 5%; son analyse centrale n’est pas « une crise obligataire est advenue », mais plutôt que 5% devient une forme de test de crédibilité pour la politique budgétaire du gouvernement Trump, transformant l’ancre d’évaluation en test de confiance.

Le rendement US à 10 ans frôle le seuil de 5% ! Yardeni alerte sur un possible retour des “Bond Vigilantes”

Les stratégistes de Yardeni Research écrivent dans leur rapport : « Nous maintenons notre position que les rendements des Treasuries américains devraient se maintenir dans la fourchette normale de 4% à 5%, sans conséquence négative pour la croissance américaine ou les bénéfices d’entreprise. Mais le fait que ces rendements soient désormais voisins de la borne supérieure mérite une surveillance accrue des flux de capitaux des Bond Vigilantes. »

Actuellement, le rendement du Treasury à 10 ans atteint 4,73%, un record depuis plus d’un an, alimenté par l’ampleur persistante du déficit budgétaire américain et les craintes d’inflation. Un conflit prolongé entre les États-Unis et l’Iran, avec une flambée du pétrole à la clé, pourrait accroître les pressions sur les prix domestiques et renforcer la justification d’un relèvement des taux par la Fed. Parallèlement, la flambée des investissements dans les capacités d’IA dope l’emprunt des entreprises, intensifiant une compétition pour le capital entre Washington et la Silicon Valley sur un marché du financement limité.

Des taux américains plus élevés attirent aussi les capitaux internationaux vers le dollar, rendant plus difficile pour le Japon d’empêcher son yen de passer sous 160 pour 1 dollar, et compliquant les efforts chinois pour stabiliser le yuan. Yardeni indique que parce que la dette américaine sert de référence au niveau mondial, toute hausse de ses taux entraîne à son tour celle des coûts de financement des dettes souveraines, d’entreprises ou de prêts hypothécaires dans d’autres pays.

Comme montré ci-dessus, les charges d’intérêts américaines ont discrètement grimpé au voisinage de leur record historique.

Ed Yardeni, président et chef stratégiste marché de Yardeni Research, a forgé le terme « Bond Vigilantes » dans les années 1980 pour décrire ces investisseurs qui, frustrés par des politiques perçues comme inflationnistes, protestent en vendant des obligations. Leur action pousse les prix à la baisse et les taux à la hausse, incitant le gouvernement à renouer avec la discipline budgétaire et l’austérité.

L’institution remarque qu’au cours des derniers mois, ces vigilantes sont de plus en plus actifs à l’échelle mondiale, signe que l’inquiétude sur la dette publique n’est pas cantonnée aux seuls États-Unis. Les stratégistes précisent qu’au Royaume-Uni et au Japon, la pression vendeuse liée aux Bond Vigilantes est particulièrement marquée, ces deux pays affichant des dettes publiques exceptionnellement élevées au regard de la taille de leur économie.

Le principal adversaire du supercycle haussier de l’IA pourrait venir du marché obligataire !

En ce qui concerne la pente de la courbe des taux US, le phénomène de “Bond Vigilantes” favorise aujourd’hui la hausse des taux longs et un aplatissement baissier de la courbe, plutôt qu’un simple déplacement parallèle de l’ensemble de la courbe. En effet, la prime de risque supplémentaire pointe sur les très longues maturités : le 17 août, le rendement sur 30 ans culmine à 5,31%, un sommet depuis juin 2007, tandis que celui à 10 ans évolue autour de 4,73%. Si des données modérées sur le CPI, l’emploi et la consommation retiennent la Fed de relever encore ses taux, ces derniers resteront ancrés à court terme ; mais déficit budgétaire, risques d’inflation résiduelle et abondance d’émissions à long terme poussent les investisseurs à exiger des rendements supérieurs sur les échéances longues, accentuant la pente des spreads 10s/30s et 2s/10s.

Si une nouvelle envolée pétrolière oblige la Fed à remonter ses taux, le segment court grimpera également, la courbe ne s’accentuera pas nécessairement. Mais actuellement, le fait marquant pour les investisseurs est que les rendements longs (10 ans et plus) ne baissent plus, même face à un ralentissement économique, manifestation d’un excès d’offre et d’une prime de maturité typiques de l’intervention des Bond Vigilantes.

Par ailleurs, la vague d’émissions de dettes par l’IA est en train de transformer la logique traditionnelle des « surveillants fiscaux » en un duel « Washington + Silicon Valley pour le capital ». Les chiffres montrent que Alphabet, Amazon, Meta (maison mère de Facebook) et d’autres géants technologiques spécialisés dans l’IA (les AI Hyperscalers) ont à eux seuls levé près de 220 milliards de dollars en obligations depuis 2026, une augmentation marquée par rapport à 2025 ; Amazon, Alphabet, Meta et Oracle totalisaient déjà environ 194 milliards de dollars d’émissions obligataires début juillet, la dette liée à l’IA atteignant jusqu’à 15% du volume investment grade américain. Alphabet a d’ailleurs élargi cette année les marchés de levée en passant du dollar aux livres sterling, francs suisses, euros, dollars canadiens et yens, émettant 25 milliards de dollars pour financer centres de données et infrastructures d’IA.

Alors que le Trésor américain doit financer un déficit massif et que les géants de l’IA financent data centers, équipements électriques et infrastructures réseau liés à l’IA, la demande de capital à long terme et l’offre de duration augmentent simultanément — si bien que les investisseurs mondiaux réclament une prime de rendement et de maturité supérieure — faisant monter les coûts de financement pour l’État et les entreprises. Par conséquent, si les « Bond Vigilantes » frappent vraiment, le risque n’est pas tant un effondrement de la demande pour l’IA mais plutôt une élévation du taux sans risque et du coût moyen pondéré du capital (WACC), qui viendrait contraindre le supercycle de l’IA tant en termes de valorisation que de ROIC — raison pour laquelle un taux de 5% sur les Treasuries à 10 ans pourrait plus vraisemblablement que toute hausse ponctuelle des taux FOMC devenir le vrai plafond à surveiller par les valeurs technologiques et les actifs risqués mondiaux.