Derrière la frénésie d’emprunts liée à l’IA : 70 milliards de dollars de dettes hors bilan font craindre les investisseurs obligataires

La vague de financements dans les puces IA a engendré une nouvelle structure de garantie hors bilan, atteignant déjà 70 milliards de dollars, et le marché obligataire peine à déterminer comment évaluer ce risque implicite.

Selon Bloomberg du 15 août, avant même que Nvidia n'annonce une coopération de financement de 500 milliards de dollars, les investisseurs obligataires commençaient déjà à s'inquiéter d'environ 70 milliards de dollars de "dettes fantômes" situées hors du bilan des principales entreprises d'IA. Ces engagements éventuels restent habituellement invisibles, mais pourraient soudainement apparaître lors des pires moments.

Le support de ces dettes repose sur une structure appelée "garantie de valeur résiduelle" (Residual Value Guarantee, RVG), dont le montant pourrait atteindre plusieurs dizaines de milliards de dollars. Ce mécanisme consiste essentiellement à ce que Nvidia utilise sa solide notation de crédit pour appuyer le financement de ses clients, les aidant ainsi à réduire le coût de leurs emprunts.

Comment fonctionne cette structure

La structure typique comprend trois niveaux : un véhicule à but spécial (SPV) emprunte des fonds pour acheter des puces, les prêts sont garantis par les flux de trésorerie des contrats signés par l'entreprise utilisatrice ; si elle cesse de payer, les actifs sont reloués ou vendus pour rembourser la dette restante ; s'il subsiste un déficit, il est couvert par le "garant".

1. Un véhicule à but spécial (SPV) emprunte de l'argent pour acquérir des puces ;
2. Le prêt est adossé aux flux de trésorerie d'un contrat d'utilisation d'une société d'IA ;
3. Si cette société d'IA cesse de payer, les puces sont relouées ou vendues pour rembourser la dette ;
4. En cas de déficit, le garant (le fabricant de puces) comble la différence.

C'est cela la "garantie de valeur résiduelle" : le vendeur de puces endosse le rôle du dernier garant.

Pour les géants des puces comme Nvidia ou Broadcom, cette structure est "une bonne affaire" : elle aide leurs clients à baisser leur coût de financement, accroît les ventes, sans enregistrer aucune dette au bilan. Meta l’indique même directement dans ses documents : "La probabilité que le garant RVG doive payer est faible, c’est pourquoi aucune dette n’a été enregistrée à ce jour."

Malgré une "probabilité faible", il devient de plus en plus difficile de convaincre le marché.

Broadcom étend cette logique au domaine du financement de puces. Dans le cadre d'un projet surnommé "Big Sky", Broadcom a garanti une opération de dette de 35 milliards de dollars : Apollo Global Management et Blackstone, entre autres investisseurs, achètent des puces IA personnalisées puis les louent à Anthropic. Cette structure a permis à la dette senior d'obtenir une notation de qualité investissement, réduisant ainsi le coût du financement.

Contrairement aux transactions des centres de données s’étalant sur plusieurs décennies, les cycles de financement des puces sont plus courts, généralement amortis sur environ cinq ans, ce qui s’accorde avec le rythme rapide de l'obsolescence technologique. Cela signifie que l’exposition à la garantie diminue rapidement, offrant aux prêteurs une vision relativement claire de leur sortie.

L’arrivée de Nvidia pourrait gonfler encore la taille du marché

Le CEO de Nvidia, Jensen Huang, a indiqué sur la plateforme X que l’entreprise pourrait offrir un mécanisme de soutien de valeur résiduelle allant jusqu’à 25% pour ces opportunités, évaluées "au cas par cas".

"Notre rôle est d’aider à libérer une masse importante de capitaux indépendants, tout en maintenant une exposition aux risques disciplinée", écrit-il.

Nvidia explique que cette coopération vise à faire intervenir du capital externe, afin d’atténuer le problème du "financement circulaire" — à savoir le cercle fermé où les entreprises d’IA investissent mutuellement pour s’acheter leurs produits respectifs. Parmi les six institutions financières américaines impliquées dans ce financement de 500 milliards de dollars figurent BlackRock et Goldman Sachs.

La plateforme AI XPV de Broadcom est une extension du projet "Big Sky". Selon les stratèges de Bank of America, elle pourrait cumuler jusqu’à 370 milliards de dollars de dette senior d’ici la mi-2029. Cela signifie que le potentiel de garantie hors bilan pourrait être bien supérieur.

Les agences de notation ont déjà lancé l’alerte

Les agences de notation ne restent pas indifférentes.

Moody’s écrit dans un rapport : "Le principal risque tient à la concentration de ces transactions sur le court terme." "Nous pensons que l’augmentation massive des engagements éventuels de Broadcom, même avec un levier actuel relativement faible, limiterait sa flexibilité financière et pourrait peser sur sa solvabilité."

Moody’s note également que la garantie de Broadcom sur les locations tierces "compense en partie ses solides atouts commerciaux", mais que davantage de garanties auraient un effet négatif.

S&P Global Ratings qualifie quant à elle le soutien à la valeur résiduelle apporté par Broadcom d’"obligation de dette éventuelle", et affirme qu’elle l’inclura dans le calcul de la dette ajustée.

Selon les règles comptables américaines, les entreprises n’incluent généralement les passifs éventuels au bilan que s’il est "probable qu’une perte se produise et qu’elle peut être raisonnablement estimée" ; dans le cas contraire, une simple mention en annexe des états financiers suffit. C’est la base réglementaire qui permet à ces dettes de rester hors du bilan.

Les investisseurs : L’ingénierie financière masque le vrai risque

L’inquiétude des investisseurs obligataires se concentre sur un point : à quel moment ces engagements hors bilan vont-ils se transformer en pertes réelles au bilan ?

La gérante de portefeuille de DoubleLine, Mariya Entina, déclare sans détour :

C’est comme profiter d’une faille du système, en cherchant à obtenir des faveurs des agences de notation… Nous entrons dans une ère d’ingénierie financière. C’est l’une de mes préoccupations : quand vous pratiquez l’ingénierie financière, vous dissimulez la réalité financière.

Les analystes de CreditSights comparent dans leur rapport le soutien à la valeur résiduelle de Nvidia à "la vente d’une option de vente".

"C’est procyclique et cela augmente le risque de boom et de récession", écrivent-ils. "En période de prospérité, cette garantie coûte presque rien ; mais dans une forte contraction, quand les clients font défaut et que la valeur des équipements chute, elle devient cruciale."

Brian Gelfand, co-responsable mondial du crédit chez TCW, déclare : "Ce n’est pas une souscription de crédit classique investment grade." "C’est bien plus complexe. Du fait de la nature hors bilan, le risque de perte extrême (tail risk) est élevé."

D’autres pensent que les craintes sont exagérées

Tous ne partagent pas le pessimisme.

John Lloyd, responsable mondial du crédit multi-secteurs et entreprises chez Janus Henderson Investors, estime que l’activation du soutien à la valeur résiduelle nécessiterait des conditions extrêmes : "Il faudrait un effondrement du taux de croissance de l’utilisation des tokens, ce qui n’est absolument pas ce que nous observons."

Il souligne également que ces entreprises "ne cherchent pas à masquer leurs engagements éventuels, mais à les financer".

Le raisonnement des partisans est le suivant : la demande de puces devrait dépasser l’offre pour plusieurs années ; la structure de dette est conçue pour s’amortir complètement dans le temps, ce qui fait que le coût potentiel du soutien à la valeur résiduelle se réduit avec le temps ; et le risque technologique pèse in fine sur de grandes firms technologiques disposant d’assez de liquidités pour supporter les pertes.

Mais les critiques répliquent : c’est précisément lors des phases de baisse du secteur que ces garanties sont déclenchées ; or c’est aussi là que les fabricants de puces voient leurs propres profits sous pression. Garantie et risque sont très synchronisés dans le cycle, c'est là le vrai problème.