Le signal de faiblesse de la demande réapparaît, le taux d'adjudication des obligations américaines à 30 ans atteint son plus haut niveau depuis 2001

Les signaux de pression sur la demande pour les obligations d'État américaines à long terme s'intensifient.

Le jeudi 13 à l'heure de la côte Est, le Trésor américain a mis aux enchères pour 25 milliards de dollars d'obligations à 30 ans, avec un taux d'adjudication atteignant 5,216 %, soit le niveau le plus élevé depuis 2001. Par ailleurs, un léger « tail » est apparu lors de cette adjudication, c'est-à-dire un écart positif entre le taux d'adjudication et le rendement pré-adjudication, ce qui signifie que les investisseurs exigent une rémunération supérieure pour se porter acquéreurs de cette série de bons du Trésor. La demande s’avère donc légèrement inférieure aux attentes du marché.

Avant la publication des résultats de l'adjudication, le rendement des obligations à 30 ans sur le marché secondaire avait perdu environ 5 points de base en séance ce jeudi. Après l'annonce, la baisse du rendement s’est réduite et la courbe des taux s’est encore accentuée. L'écart de rendement entre les obligations à 5 ans et à 30 ans s’est creusé, atteignant l’intervalle intrajournalier le plus large depuis mai.

C'est déjà la deuxième adjudication consécutive d'obligations à long terme cette semaine où le taux d’adjudication atteint un plus haut de plusieurs années. Mercredi, lors d’une adjudication de 42 milliards de dollars en bons du Trésor à 10 ans, le taux obtenu a atteint un sommet depuis la crise financière mondiale de 2007, légèrement supérieur au rendement pré-adjudication.

Deux adjudications consécutives à des rendements historiquement élevés soulignent que la capacité du marché à absorber la dette américaine à long terme est mise à l’épreuve au moment où les coûts de financement du gouvernement continuent d’augmenter. Surtout que, malgré des données sur l'inflation du CPI de juillet qui n'ont pas significativement renforcé les attentes de hausse des taux à court terme, les rendements longs restent élevés. Cela révèle que d’autres facteurs que la simple anticipation de la politique monétaire de la Fed, tels que l’offre du Trésor, le risque d’inflation et la prime de terme, contribuent à la hausse des rendements sur le marché obligataire américain.

Adjudication à 30 ans : un léger "tail"

Jeudi, l'adjudication de 25 milliards de dollars d'obligations à 30 ans s'est conclue sur un rendement de 5,216 %.

Ce niveau dépasse de 0,4 point de base le rendement pré-adjudication de 5,212 %. Les traders obligataires qualifient ce dépassement de « tail », car il reflète que le Trésor a dû offrir un rendement légèrement supérieur à l’indication du marché pour placer les titres. Il s’agit d’un indicateur clé permettant de juger de la vigueur de la demande.

Même si l’écart de 0,4 point de base est peu important, la tendance est notable : alors que le rendement à 30 ans avait perdu environ 5 points de base en séance par rapport à la veille, les investisseurs n’ont pas massivement acheté sur ces niveaux ; ils ont au contraire exigé un rendement plus élevé pour se positionner.

D'autres indicateurs montrent également une demande mitigée.

Le ratio de couverture de 2,39 fois pour cette adjudication est supérieur à la moyenne des six précédentes (2,36 fois), ce qui ne traduit pas un manque de demande au premier abord. Cependant, la composition des acheteurs évolue.

L’indicateur reflétant la demande des investisseurs hors États-Unis, incluant les banques centrales étrangères, ressort à 66,8 %, soit un recul par rapport au niveau quasi record de juillet (77,7 %) et à la moyenne des six précédentes adjudications (67,0 %). La part des soumissionnaires directs est de 21,6 %, légèrement inférieure à la moyenne récente de 22,5 %. Celle des primary dealers, qui absorbent la demande résiduelle, monte à 11,5 %, en hausse de 150 points de base par rapport à juillet et légèrement au-dessus de la moyenne récente (10,6 %).

Les primary dealers sont traditionnellement les contreparties de dernier ressort, absorbant les titres non placés auprès des investisseurs finals. Une hausse de leur part et un recul de celle des acheteurs étrangers suggèrent qu'une partie de la demande doit être supportée par les dealers.

Cette adjudication bénéficiait pourtant de plusieurs facteurs favorables, notamment un rendement absolu élevé sur les 30 ans, la demande manifestée lors de la réouverture des 10 ans mercredi, ainsi que des opportunités de valeur relative sur la courbe des taux ce jour-là ; toutefois, le 30 ans n’offrait pas de concession de rendement suffisamment marquée, ce qui peut expliquer une demande légèrement décevante.

Deux adjudications de long terme consécutives, à des rendements pluriannuels records

L'adjudication à 10 ans de mercredi avait déjà donné l’alerte.

Le Trésor américain a émis ce jour-là pour 42 milliards de dollars d’obligations à 10 ans à un taux d’adjudication de 4,683 %, un record depuis 2007, soit une hausse importante de 10,3 points de base par rapport aux 4,58 % du mois précédent.

À la différence du 30 ans, le « tail » sur cette adjudication n'était que de 0,1 point de base (4,683 % contre 4,682 % de rendement indicatif), ce qui n'implique pas une faiblesse majeure de la demande. Selon les rapports de marché, la demande globale est restée solide, la part attribuée aux primary dealers a diminué, traduisant la capacité d’absorption des investisseurs finals.

Mais le plus notable reste le niveau de rendement obtenu : alors même que l'inflation globale et l’inflation sous-jacente américaines de juillet étaient conformes aux attentes — la sous-jacente à 2,5 % sur un an, son plus bas depuis mars 2021 —, le rendement des 10 ans grimpe à son plus haut depuis 2007.

Cela montre que le marché des obligations d'État à long terme des États-Unis s'oriente selon une logique de valorisation différente de celle qui prévaut à court terme avec les anticipations de politique monétaire de la Fed.

Les analystes soulignent aussi qu'après les chiffres d’inflation de juillet, les attentes de hausse de taux pour septembre se sont atténuées, mais le rendement des Treasuries à 10 ans reste élevé et la pente de la courbe continue de se raidir.

Au-delà des « anticipations de baisse de taux » : l’offre du Trésor et la prime de terme deviennent des variables clés

Récemment, la hausse des rendements des Treasuries était principalement liée à la réévaluation du marché quant à la trajectoire des baisses de taux de la Fed, mais les évolutions actuelles prouvent que les attentes de politique monétaire deviennent insuffisantes pour expliquer les niveaux actuels des rendements longs.

D'une part, le gouvernement américain doit continuer à émettre des volumes massifs de dette pour financer son important déficit budgétaire ; d'autre part, le risque d’inflation, les prix de l’énergie et les interrogations sur la soutenabilité de la trajectoire budgétaire américaine poussent les investisseurs à exiger une prime de terme accrue.

Il est particulièrement notable que les rendements des obligations à 10 et à 30 ans restent élevés alors que l’inflation récente s’est révélée modérée. Les observateurs estiment que cela reflète une sensibilité accrue des obligations américaines à long terme au déficit budgétaire, à l’offre de titres et au risque d’inflation.

Sur la courbe des taux, à l’issue de l’adjudication du 30 ans jeudi, l’écart de rendement entre le 5 ans et le 30 ans s’est encore creusé, se rapprochant des plus hauts depuis mai. Cette hausse relative des rendements longs par rapport aux courts reflète l'exigence accrue de compensation des investisseurs pour détenir des Treasuries à long terme.

Pour le Trésor américain, c’est un défi concret : dans un environnement de déficits et d’endettement élevés, le gouvernement doit émettre davantage de dette à long terme, tandis que le coût de financement exigé par les investisseurs augmente sans cesse.

L’aura de « valeur refuge » des Treasuries soumise à l’épreuve conjuguée de l’offre et du coût

Cette adjudication de 30 ans n’implique pas, en soi, une chute systémique de la demande pour les Treasuries.

En effet, avec un ratio de couverture de 2,39 fois, supérieur à la moyenne des six dernières émissions de 30 ans, et un tail limité à 0,4 point de base, la demande se maintient à un niveau raisonnable.

Mais prendre ensemble les deux adjudications de mercredi et jeudi incite à la vigilance : les taux obtenus à 10 et 30 ans sont les plus hauts depuis respectivement 2007 et 2001, et toutes deux ont affiché des taux d’adjudication légèrement supérieurs aux rendements indicatifs du marché.

Autrement dit, le gouvernement américain finance ses besoins aux rendements les plus élevés depuis la crise financière, voire depuis le début du siècle, et l’appétit pour la nouvelle dette à long terme ne connaît pas de raffermissement notable malgré ces niveaux attrayants.

Dans un contexte d’incertitude sur la politique de la Fed et d’aggravation du déficit budgétaire américain, la stabilité de la demande lors des prochaines adjudications à moyen et long terme sera déterminante pour jauger s’il y a un risque d’augmentation durable du coût du financement du gouvernement américain.