Dans quoi investir au second semestre ?

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Morgan Stanley : Les actions américaines au deuxième semestre

Michael Wilson, stratégiste actions de Morgan Stanley, souligne dans son dernier rapport que le changement majeur du marché ne réside plus dans un simple rebond à court terme. L'économie américaine passe du début de cycle au milieu de cycle ; le leadership des actions se déplace des entreprises de faible qualité et forte élasticité vers des sociétés de qualité supérieure, avec une rentabilité stable, des marges plus élevées et une efficacité opérationnelle plus forte. Ce changement constitue la logique centrale d'investissement pour le second semestre de cette année.

Wilson indique qu'avec l'effet du levier opérationnel post-récession qui s'estompe progressivement, le marché accorde davantage d'importance à la stabilité des bénéfices, à la marge et au flux de trésorerie libre. Le style de qualité va revenir, avec une probable amélioration de la résilience des indices et une diffusion de la dynamique de marché de quelques sociétés vers un plus grand nombre d'actions, menant le S&P à la cible de 8000 points à la fin de l'année.

Le premier signal soutenant cette analyse provient de la diffusion des bénéfices.

Selon le rapport, ce trimestre, la médiane de la croissance du bénéfice par action du Russell 3000 est montée à 14 %, son taux le plus élevé depuis le quatrième trimestre 2021. La médiane de la croissance des revenus atteint 7 % et la largeur des révisions de bénéfices à haute fréquence du S&P 500 s'est également nettement redressée. Ainsi, l'équipe pense que, après la fin de la récession roulante en avril 2025, les bénéfices des entreprises américaines s'élargissent progressivement à davantage de sociétés, tandis que le marché n'a pas encore pleinement intégré cette transition du début au milieu de cycle.

Le second signal provient des facteurs de momentum. Auparavant, les actions à haut momentum ont subi la correction la plus sévère de l’histoire. Le rapport indique que, suite au retrait d’une grande institution de la plupart de ses positions dans les actions cotées, ce processus de deleveraging touche à sa fin. L’institution mentionnée est Situation Awareness, récemment acquise par Citadel Securities en raison de problèmes de levier, ce qui réduit la pression de vente persistante sur le marché. De plus, l’indice des semi-conducteurs a presque exactement atteint le point prévu par Wilson selon l'analogie avec l’argent, ce qui laisse penser qu'un rebond transactionnel pourrait survenir dans les semaines à venir. Mais un rebond à court terme ne signifie pas que les semi-conducteurs vont dominer à nouveau le marché : ils appartiennent typiquement au début de cycle, tandis que nous entrons dans la transition vers le milieu de cycle. Si l’analogie avec l’argent se poursuit, les semi-conducteurs pourraient rester volatiles ou sous-performer le S&P 500 un mois après le rebond.

Actuellement, Morgan Stanley observe de nouvelles directions pour les capitaux. En comparant la composition des facteurs de momentum à trois mois et à douze mois, le rapport constate que dans la structuration sectorielle, les logiciels, l'assurance, les dispositifs médicaux et les services consommateur progressent le plus, tandis que les semi-conducteurs, le matériel technologique et les biens d'équipement reculent le plus.

Dans la composition des facteurs, la stabilité de la croissance des revenus, la faible volatilité des revenus, une marge brute élevée et un taux de rendement de trésorerie libre élevé montent le plus, tandis que les facteurs de révision des bénéfices à court terme et de faible capitalisation reculent le plus.

En conclusion, la stratégie de momentum reste efficace, mais la composition des actions à haut momentum évolue : elle privilégie désormais les sociétés à rentabilité supérieure et plus certaine, plutôt que celles bénéficiant de forte élasticité et de dépenses en capital.

Le rapport poursuit : le cycle de dépenses en capital pour l’IA a encore du potentiel, mais le marché exige désormais une justification rationnelle des dépenses du cloud computing, du taux d'adoption par les clients et du retour sur investissement. La solide performance de Google et l’augmentation de ses dépenses en capital n’ont pas empêché la baisse des semi-conducteurs. Microsoft, grâce à la croissance d’Azure, à l’accélération de l’adoption de Copilot, et à une communication équilibrée sur ses dépenses en capital, a stimulé une hausse marquée des semi-conducteurs.

Le rapport considère que cela montre que le marché commence à différencier la qualité des dépenses en capital. Les révisions des bénéfices pour les semi-conducteurs restent larges, mais ralentissent. Si les sociétés de cloud ne précisent pas clairement comment monétiser leurs énormes dépenses, certaines actions bénéficiant des dépenses en capital pourraient continuer à être sous pression sur la rentabilité et la valorisation. Comme je l’ai répété : dépenser sans raison n’est pas durable pour la rentabilité.

Sur la base des facteurs de momentum et du changement de cycle, Morgan Stanley favorise pour les trois prochains mois les Cinq Grands du cloud : Microsoft, Amazon, Google, Meta et Oracle. Le rapport souligne trois avantages majeurs :

Premièrement, leur cœur d'activité traditionnel demeure résilient ; deuxièmement, ils peuvent maintenir une position de leader dans la couche application de l'IA ; troisièmement, en cas de détérioration de l’environnement opérationnel, ils peuvent contrôler les coûts et les dépenses, et exploiter l'IA pour améliorer l'efficacité interne. Ces sociétés présentent donc simultanément les attributs de fournisseurs d’infrastructure IA et d’adopteurs IA.

Cependant, Morgan Stanley estime également que la performance entre ces géants du cloud va continuer à diverger. Le marché valorisera selon le retour sur investissement IA, la discipline des dépenses en capital, la marge et la communication du management. La réaction opposée des cours de Microsoft et de Meta en est un exemple. Si les géants du cloud ne communiquent pas de manière équilibrée sur leurs dépenses en capital et leur voie de monétisation, leur valorisation pourrait encore être ajustée à la baisse.

Sur l’adoption de l’IA, l’échantillon d’entreprises IA sélectionnées par Morgan Stanley a augmenté la marge nette relative de 50 bps au cours des trois derniers mois, soit près de 400 bps au-dessus de la moyenne du marché. Cela prouve l’accélération de l’adoption de l’IA par les entreprises, et sa conversion en efficacité opérationnelle et rentabilité ; ce qui constitue une preuve indirecte du retour sur investissement dans l’infrastructure IA.

Enfin, sur le plan macro, Morgan Stanley note que Walsh n'a pas précisé la fonction de réaction politique. Les taux des obligations américaines à long terme atteignent leurs sommets depuis 20 ans. Mais tant que la volatilité obligataire et le marché du financement restent stables, les taux peuvent croître avec l'économie et le PMI, sans nécessairement nuire aux actions.

Historiquement, une hausse simultanée du PMI et des taux est favorable aux actions, car la croissance des revenus est fortement corrélée à l’inflation, et une croissance nominale accrue peut soutenir le chiffre d’affaires et la rentabilité des entreprises.

Néanmoins, le vrai risque réside dans une hausse trop rapide du rendement à long terme. Si le rendement des Treasuries US à 10 ans approche rapidement les 5 %, les conditions financières se resserreront automatiquement, le coût du capital augmentera, ce qui pèsera sur la valorisation du S&P 500 et, à terme, des conditions financières trop strictes pourraient pousser Walsh à adopter une tonalité plus accommodante que prévu.

Cela signifie que si Walsh ne précise pas comment garantir la stabilité des prix, le marché augmentera la prime d’incertitude, avec une courbe de rendement plus forte et des conditions financières plus serrées, jusqu’à ce que Walsh délivre un signal accommodant pour ramener les conditions financières à un niveau acceptable par la Fed.

Jason estime que la logique de Wilson est correcte, mais le problème est que cela pourrait être précisément la stratégie de Walsh : sans avoir besoin de relever ou d'abaisser significativement les taux, il peut resserrer les conditions par un guidage prospectif réduit, une communication plus floue, maintenant une certaine tension sur le marché, équilibrant la valorisation des actifs et limitant l’excès de bulles. Donc, à l’ère de Walsh, il vaut mieux suivre les taux des obligations américaines ou la valorisation du marché, sans chercher à deviner la fonction de réaction de la Fed. Cela pourrait devenir une nouvelle normalité sur le marché : cela n’arrêtera pas la progression des actions, mais Walsh pourra se manifester de temps en temps pour avertir le marché, afin de ralentir la formation de bulles et de prolonger le cycle.

Voilà pour le rapport. Outre la Fed et les taux, Wilson livre beaucoup d’analyses intéressantes, certains points sont cruciaux.

Le premier concerne le changement structurel du facteur momentum : il bascule de la faible qualité et haute élasticité vers la qualité et la stabilité ; ce qui pourrait réduire la volatilité des actions individuelles, devenir plus favorable aux particuliers et améliorer l'expérience de détention par rapport aux deux derniers mois.

Le deuxième point concerne l'argent et les semi-conducteurs. Dès le début juillet, Wilson a évoqué cette idée : les semi-conducteurs, en particulier la mémoire, et l'argent ont de fortes caractéristiques de matière première ; après de fortes hausses et baisses, une nouvelle envolée verticale s’avère difficile. Ce n’est pas du pessimisme, mais les semi-conducteurs mémoire ont dépassé ce stade, ils doivent monter pas à pas, à travers le cycle long et la rentabilité pour soutenir le prix de l’action.

Troisièmement, il s’agit du passage du premier au second stade du cycle. Le taux de retour du capital commence à se concrétiser, de même que les révisions de bénéfices liées à l'adoption de l'IA. Cela implique que les grands du cloud et un panel plus large de PME continueront à bénéficier de la révision des profits.

On peut donc dire que l’ère du chaos s’achève et que l’ère de l’ordre arrive. Tant que Trump ne sort pas des sentiers battus, on peut espérer que les actions américaines atteignent la cible des 8000 points, en continuant leur progression stable cette année.

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